上一篇投资逻辑分析（一），我们对“鸡蛋”所在的行业和行业竞争格局大体已经有了初步的认知，接下来我们就回归到“鸡蛋”本身，看看企业的质地到底如何。
首先，让我们先了解一下“鸡蛋”同学的来世今生。基蛋生物科技股份有限公司(股票代码603387)成立于2002年3月,总部位于南京,属于民营企业。公司始终专注于体外诊断产品的研发、生产、销售和服务。他的创始人、大老板兼大股东，苏恩本先生，1966年出生，今年54岁，博士学历，曾经就职于江苏省人民医院，历任心内科临床医师、主任医师。从苏医生的履历可以明白为何“鸡蛋”同学的看家本领之一是心脏标志物的检测了。苏医生算是一个了不起的人物，学习能力强，成绩好，年纪轻轻就获得博士学位，随后就职于省级三甲医院。我估摸着，苏医生当时在自己的岗位上看到国外POCT产品利润这么大，就萌发了创业的想法，后来到他36岁的时候还就真下海创办公司了，但他的特殊之处就在于开公司的同时，自己并没有离开体制，依然在医院里上班，依靠在医院的优势，自己的人脉关系，（毕竟人家是博士啊，我想博士的同学大都也在不错的医院上班吧，纯属个人推断，没有任何真凭实据），接到了一个个小小订单维持着“鸡蛋”的生存和发展。直到2010年，也就是苏医生创业8年后，在“鸡蛋”逐步克服了国外的技术垄断，生产经营初具规模以后，苏医生才辞掉医院工作，专心干起实业来。以上这段话，我们尝试着用新闻记者的角度来表述：“弃医从商 用匠心成就民族智造”。讲实话，我从内心里对苏医生这样的民营企业家表示钦佩，本身医术精湛，在院内受人尊重，偏又不“安分守己”，自愿承担创业者的艰辛，正是由于他们的志存高远，艰苦奋斗，重任在肩，才打破了国外的技术垄断，使得我们的POCT民族工业从无到有，将来也必定会从弱到强，让我们老百姓用上更加物美价廉的试剂。
第二、“鸡蛋”近三年的经营业绩情况：
1、公司在上市以来一直不断地稳定赚取营业利润。
公司近三年（2017年-2019年）的销售收入是4.89亿，6.86亿和9.68亿，近三年的扣非净利润分别是1.73亿、2.13亿、2.95亿，三年的复合增长率为32.09%，业绩稳健增长。
2、公司近三年的毛利率和净利率与同行的比较：
股票简称
销售毛利率(%)
销售净利率(%)
2019.12.31
2018.12.31
2017.12.31
2019.12.31
2018.12.31
2017.12.31
72.79
78.90
82.13
36.14
36.52
39.66
43.97
40.86
41.31
11.32
12.40
13.89
66.57
66.38
67.49
29.37
29.80
32.12
65.21
60.99
61.20
20.61
21.00
19.65
从表中可以得出，这四家I-V-D公司整体来看毛利率水平大幅高于传统行业，基蛋生物的毛利率和净利率高于同行，主要原因在于基蛋生物专注于心血管类和炎症类检测，这个技术含量高，利润率大，这两项收入占比达到总收入的80%以上；（说好听点叫专注，难听点叫业务范围狭窄，看你怎么理解这个事情了）另外一个原因是万孚做了许多国外代理业务，做贸易拉低了他的整体利润率。利润率最低的科华生物，主要做类似血糖、血常规、肝功五项等等常规检测试剂，这些技术相对成熟，已经完成了国产替代，竞争激烈，所以利润率相对最低。
我们在分析一家公司的生意属性、盈利能力和竞争优势时，企业的利润率是个非常重要的指标。那些拥有良好的长期经济原动力和竞争优势的公司往往具有持续较高的毛利率。“鸡蛋”近几年一直保持着如此高的毛利率，证明至少在当下公司在自己熟悉的领域具备竞争优势。另外，整个行业的毛利率保持在40%以上，我们通常认为这是一个良好的赛道，良性竞争格局，而如果毛利率低于30%的公司，一般都处于高度竞争的行业，因为竞争会削减行业总利润率。
3、公司近三年（2017年-2019年）的经营活动现金流量净额如何？
公司近三年的经营活动现金流量净额分别是1.92亿、1.87亿和2.26亿，占净利润的百分比分别是110.98%、87.79%、76.61%，我们通常认为这个数值不低于70%就属于正常范围。为什么会出现经营活动现金流量净额与净利润的差额呢？原因有很多种，但最重要的原因在于记账方式的不同，净利润的记账原则是权责发生制，而经济活动现金流量净额的记账原则是收付实现制。这点从理论角度就不展开多说了，如果具备一定的财务常识就很好理解。这个指标对于我们评估企业的盈利质量非常重要。对经营活动现金流量净额的重视再怎么做都不过分。这是一条宝贵的经验，是我前几年付出了高昂的学费才得到的深刻体会。记得那是2018年初，我刚刚了结完神火股份和鲁西化工的头寸，意气风发，根据券商研报，销售收入和净利润增长情况，恰逢环保概念火热，一股脑的重仓买入了铁汉生态、三聚环保和迪森股份，我当时的建仓成本大约是11.20、32.40、15.20，近三年过去了，截止2020年11月13日，这三只股票的收盘价分别是3.52、7.41、6.69，价格下跌的幅度令人惨不忍睹，不成熟的投资行为必然带来不理想的投资结果。当然，我并没有损失这么惨重，及时的忍痛离场，让我的损失控制在了可承受范围之内，但依然付出了不菲的代价。总结教训，我认为最大的失误就是在于只盯着净利润指标，而忽视了经营活动现金流量表净额和应收账款。拿铁汉生态来举例说明吧。铁汉生态主要是做生态修复、绿化工程的，承揽了大量的市政工程。一条河道改造或者公园绿化完工后，根据合同向当地的城建局下属公司开具相应的工程款发票，当月他就会确认销售收入和营业利润，但关键点在于城建局下属公司并没有及时给他付款，导致他的账面有大量的应收账款，他的净利润并没有现金流的支撑。2017年底铁汉生态的财务报表显示，2017年营业收入81.90亿，实现归属净利润7.57亿，但当年的经营活动现金流量净额却是负的8.55亿，净利润和经营现金流出现了巨大的背离。另外，应收账款10.36亿、存货57.16亿（许多工程干完了，甲方没有验收，铁汉生态的财务统统把这块记在了存货项下，但干工程所需的树木、人工费等铁汉又实打实向对方支付了现金）、长期应收款56.21亿，三项合计是123.73亿，金额居然达到了销售收入的151%。可能大家对这个数据的夸张没有概念，作为对比优秀的公司这个数据一般不超过30%。一边是自己干完的活收不回来钱，一边是新开的项目又需要大量的资金投入，只好向金融市场借贷了。2017年底，铁汉短期借款37.99亿，长期借款19.22亿，应付债券15.73亿，三项合计72.94亿，背负着如此巨额的债务负担艰难前行，财务费用高企，对捉襟见肘的现金流雪上加霜。现金流对于一个企业来说就像血液对于人一样重要，失血过多人就会死亡，现金流流失严重企业就会倒闭。不是说铁汉生态公司不好，是他所处的营商环境太差。在工程领域，拖欠工程款在中国好像是个司空见惯的现象，大家普遍缺乏契约精神。
由于没有认识到现金流的重要性，也可以说我当时投资能力的不成熟，导致我蒙受了比较严重的亏损。当时心情很郁闷，举足无措，痛苦无人诉说，一个人默默承受。此时孩子刚好上高二，在校内租房走读，每天按时、认真的给孩子做好中午饭，不想这些烦心事，就是对我最好的慰藉。塞翁失马焉知非福，尽管遭遇到如此无情的打击，但是我始终对祖国的伟大复兴和资本市场的长期向好保持着强烈的信心。痛定思痛，我尝试着寻找造成损失的根源，开始认真阅读投资大师的书籍，努力提高自己的投资水平，逐步走上价值投资的道路。尽管现在的水平也不见的怎样，但是我认为前进的方向是正确的，路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。同时我也改掉了狂妄自大、有点成绩就飘飘然的坏毛病，始终保持着对市场的敬畏心。
本来，对于现金流这个话题应该着重写一篇心得，既然对“鸡蛋”的逻辑分析写到这里了，那就顺其自然把这个问题掰开揉碎了多讲了讲，一是始终警示自己，牢记深刻教训，保持谦逊谨慎的态度；二是希望广大股友引以为戒，不要再犯类似的错误，避免给自己的投资造成伤筋动骨的损失。
第三、公司财务健康状况检查
1、现金和现金等价物：
公司第三季度报表显示，公司在手现金和现金等价物6.55亿，现金充足。
2、存货：
公司的存货是2.19亿。原先的年份，公司存货从来没有超过2亿，难道是公司产品滞销啦，这点需要进一步的核查，找出原因。有可能是随着销售额的增加，存货相应增长。
3、应收账款：
2019年底的金额是2.28亿，2020年三季度末的金额是4.10亿，应收账款增加很快，并不是很好的兆头。探究其原因，主要是公司代理国外的产品，对外赊销，所以应收账款增加。所以这点还算正常，并不离谱。应收账款的周转天数由19年底的56.58天上升为20年三季度底的112.87天,贸易类的回款周期明显高于自产产品。
4、有息贷款:
2019年以前从来没有有息借款，财务费用都是负数，但是2020年突然增加了3亿左右的短期借款，既然公司账面有6.55亿的现金,为何还要借款,从而产生财务费用呢？从常理上解释不通，需要向上市公司求证。昨天下午打电话没有人接，也被朋友叫着去扣点点，也就没有连续的打。今天17号，上午十点多与公司证券事务部的人取得联系，一位姓林的先生接的电话，耐心的回答了我的提问。他对此的答复是，公司短期贷款是为了合理利用银行的授信额度，而且银行的利率给的也比较低，如果长期不用的话，银行的授信就会萎缩，当你想再用的时候就没有那么现成了。我对此的理解是他的解释是合理的，但不全面。另一方面应该是今年加大了国外进口产品的代理销售，对资金的需求比前些年自产自销要大，所以出现了3亿的短期贷款。另外，顺便在电话里询问疫情过后公司的生产经营恢复情况，他的答复是还没有完全恢复，恢复程度分地区有差异，比如说东北地区就恢复的较慢。公司的电话是025-68568588转证券业务部，大家有什么疑问可以打电话请教，只要不是业绩数据等敏感问题，公司是很乐意回答股东的疑问，他们也愿意与我们这些严谨务实的长期投资者交流。
5、流动比率和速动比率：
截止2020年三季报，分别是3.57和3.16，偿债能力依然突出。
6、资产负债率：
19年年底是16.24%，20年三季度是22.07%，资产状况良好。
小结：“鸡蛋”的财务健康状况虽然相比以前有些瑕疵，但仍达到了良好的水准。
第四、净资产收益率评估：
近三年的加权净资产收益率分别是28.70%、20.14%和23.01%。这个指标代表着公司运营股东权益的效率，也比较关键。通常我们认为，超过15%就可以算是良好水平。
以上的分析均属于依靠财务数据做的定量分析，下面这两项评估属于定性分析。
第五、公司管理层水平评估：
这项评估对于一项投资非常重要，因为企业提高竞争力和发展，最终还是靠人来完成。与股东利益保持一致是对管理层最基本的要求。关键是一般人又苦于渠道不畅通，信息缺乏，很难得出客观的评价。对此，我目前也没有行之有效的方法，依然在探索当中，能保证的一点是我不会拍脑袋想当然的认为公司管理层诸如务实稳健，商业道德值得信赖等等，不管是好的还是坏的结论都必须有依据支撑。从目前公开信息看，至少公司管理层的薪酬是合理的，不存在滥用股权激励的行为。以上市以来的经营业绩来看，管理层还是交出了令股东满意的答卷。
第六、公司持续竞争优势评估：
持续竞争优势的评估，投资高手们各有各的方法，我也在实践中摸索了一套，比较浅显，仍需完善和深化。这里就不多说了，以后有机会希望和股友们就此认真交流。我直接将我的分析结果说一下：
公司年报里讲的自己的核心竞争优势体现在1、技术创新优势；2、生物原料成本优势；3、营销精细化优势；4、售后支持优势，我认为就只有第二项是非常明确的竞争优势，因为国内大多数同类公司，都不具备生物原材料的生产能力，需要依赖进口。目前来看，“鸡蛋”在自己擅长的领域具备不错的竞争优势，但仍未达到超群的水平，护城河没有想象的宽，突出的盈利能力一部分来自于行业本身的红利，没有明显证据表明公司现有的竞争优势可以持续很久。这点也可能是限于我的鉴别观察能力还不高，只是没有找到相关的证据。同时，也没有证据表明公司的竞争优势正在逐步丧失。
对基蛋生物的大致定性结论：
公司生意属性优良，处于很好的赛道，产品市场成长空间大，具备一定的行业进入壁垒；公司的财务状况比较健康，管理层具备良好水准，但商业竞争优势的持续性有待观察，未来业绩的确定性不算很高，存在市场份额和净利率下降的风险。尽管公司的质地存在瑕疵，但是放在整个A股市场近四千只股票来看，仍名副其实属于中上等的品种。
备注：
以上公司基本面的分析方法是我评估公司质量的常用方法，不是多高明，只是适合我，与我的认知水平相匹配，经过几年的实践检验，具备一定的效果，但远不够完善，同时存在一个比较明显的缺陷：他是以过去的结果来反向推断形成结果的原因，以此来判断未来，存在滞后性。真正的投资高手，比如说水晶苍蝇拍和风生水起他们都具备从正反两个维度来判断公司质地的能力，这样他们得出结果的准确率就比较高，同时也便于今后的动态追踪。我举例说明，例如我是通过基蛋生物的常年利润率水平来反向推断出他具备竞争优势。实际上具备竞争优势是原因，它必然导致高于平均水平利润率的结果。而那些投资高手则不仅进行反向推断，同时会从正面竞争优势本身来评估。比如他们会从公司是否创造真实的差异化产品、是否是一个可信任的品牌、公司是否能以更低的价格提供相似的产品和服务、公司能否锁定消费者、公司是否建立高进入壁垒把竞争者挡在门外等等方面进行竞争优势的判断和评估。具备这样能力的人，我非常羡慕，更表示钦佩。想拥有这样的能力，难度系数至少3.5（体操、跳水项目），尽管我在不断的学习中，但仍是一头雾水，不得要领。
不知不觉中居然写了5200多字，用时两天，对个人的公司分析方法第一次进行思路梳理，自己感觉蛮有收获。不知道股友你们是怎样分析企业质地的，有什么好的方法，希望也能分享出来，大家一起交流，取长补短，共同进步。
2020年11月17日