继政府下场收存量库存的消息发酵之后，周五下午又连出新政若干，市场情绪瞬间沸腾，保利招蛇万科金地全部拉板，周末的意念盘估计已经开始数板了。不过情绪这个东西，极不稳定就是它最稳定的特点，如果把自己带入其中，很难得到什么靠谱的结论，靠谱的逻辑和投资的决策还是需要冷静的思考。清掉保利之后，就再没写过房地产相关的长文，2年了，聊聊新政，聊聊房产市场，再聊聊是否值得投资。
1、周五的组合拳，简单概括就是降低首付比例、下调公积金贷款利率、取消商业银行房贷利率下限。首先取消商贷利率下限的作用和降低首付比例类似，起到的都是降低买房的门槛的作用，这政策有用吗？有，但不大。有购房意愿，但是被门槛拦住的用户群体，就是房产市场传说中刚需的刚需，他们是必然需要买房的，可以把他们归纳为政策支持的情况下提前消费，但对整个市场供需的影响是很小的。下调公积金贷款利率，算是让利于民，对于刺激消费的作用远大于刺激购房。
不记得之前有没有发过这张图，重发一遍。从整体的角度来看，不管是极高的房地产库存量，还是已经涨停板4年的居民杠杆率，即便是把首付比例降低到零，除了金融套利之外，实质性地提高房产消费的作用都是微乎其微的。只有通过做大分母（提高居民收入），以及时间，来降低居民杠杆率，未来才会有一轮新的房地产周期。
或许有人在想，这个比例为什么停在了60%+，还能不能再向上走？我觉得很困难了，因为对于高收入人群来说，非投资性房产在总资产当中的占比是比较低的，且没有提高的可能和必要。
2、周五收盘后的另一个政策，对于二级市场更有意义一些。即央行3000亿的再贷款，利率1.75%，发放给21家全国性政策性银行、国有大行及股份制商业银行，按照贷款本金的60%发放再贷款，一共带动5000亿的银行贷款，这算是给收购存量房产这个政策明确了数量级。我们按照全国性房企和区域性房企各占50%的规模来估算，其中全国性房企保利中海万科约占规模的8%，毛估这三家每家可以分到200亿。保利中海的库存去化不是核心问题，土地能级也比较高，成本加建安的收购价格，放到利润表里还是亏的，基本上没啥意义。万科的土地能级相对差很多，资金也更紧张，200亿至少可以续命一段时间，算是缩表过程中的及时雨了。当然某些人不要又觉得哥们又行了，干什么傻事才好。
3、关于二级市场的股票，已经出险的房企，肯定是不值得投资的，赌着玩另当别论。毕竟在金融和准金融（地产）行业内，失去了信誉（违约），就失去了一切，没有东山再起的可能。对于未出险房企来说，比如保利招蛇中海越秀甚至滨江绿城华发，是否投资，值不值得投资，抛开杂音其实就是一个核心问题，即在某一个未来，公司值多少钱，和当下的估值差是多少，风险是什么，时间成本是多少。
这是保利过去8年的成本，一个清晰的趋势就是土地成本的提升，8年提高了接近10个百分点，已经超过了营业成本50%，未来的2年还会继续提高，这是保利提高资产能级的必然结果。而高能级地块的激烈竞争，在住开市场没有差异化竞争的现状下，毛利率必然是最低的。结果就是综合的住开业务毛利率大幅下滑。当然，毛利率的大幅下滑，还有行业下行趋势下，盘活资产降价促销，也是很重要的一个原因。
高能级的市场和土地，毛利率低，但资产硬去化快，低能级的市场和土地，毛利率高，但市场饱和卖不卖的出去都是两说。进一步提升土地能级，毛利率最终会在什么位置企稳，很难说。从供求的角度来看，一个行业景气了30年，供应端的房地产开发企业养了太多太多，即便到了今天，还是太多，和正常供求差了数量级。
净利润=销售x毛利率-费用，即便是未来行业企稳，按照行业8亿/年的规模，毛估保利未来的销售收入可以稳定在3200亿以上，但毛利率会在一个什么位置企稳或者见到拐点，这里要打一个大大的问号。一个孩子成长期身体的大部分数据，可能都不适用于一个中年人，同理，用过去经营上的数据外推，偏差会非常大，没有什么参考意义。地产行业并不是一个有着产品差异化竞争的行业，在未来，曾经的负债成本优势将泯为众人，如果因为充分竞争，未来只能取得略超无风险利率的净利润率，那么3200亿营收对应的归母净利润也只能在100-150亿这个区间。实际情况或许会好一些，但空间有多大呢？
中国的房地产行业历史大顶已经成为过去式，我想应该是没有什么争议的，不考虑货币贬值影响计价，曾经的辉煌再也回不去了。同样，曾经30%+毛利的时代在可见的未来也一样回不去了，这个行业应该会步入很多行业的后尘，需求不振，产能难以出清，大家都在低毛利低净利的边缘内卷，极少数具有差异性竞争力的企业，或者顶部的1-2家，可以获得略超行业均值的收益。建筑施工行业，还能卷一卷海外，虽然市场难以开拓，但真金白银的技术还是有。但房地产行业的同行们，就只能在国内卷更低的利润率了，毕竟这是一个没有研发费用的行当。
其他几家，经营有所不同，会有区别，但不会太大。万科是个例外，近期的政策开玩笑说是为他量身定做的，但是终局万科的价值是多少，可能会低于很多人的预期，因为曾经的人设太完美了。
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二级市场短期会怎么走，我不知道，也不太关心，但如果你想赚确定性更高一点的收益，你就必须要有一个锚来衡量价值与价格。市场反弹了不少，风险肯定是在聚集，复苏/证伪的桥段，在过去两年上演过很多次，这一次会不会有不同，我并不乐观，持仓即态度。
曾经的保利给我上过一课，过程很辛苦很难，所幸可以走出来，让我成长了许多，所以520这篇留了个她。当一个时代翻篇的时候，如果有幸经历过其间的一些过往，难免会有一些感触，谈不上伤感，但是提到地产提到保利，似乎就可以依稀看到曾经稚嫩的自己，有点唏嘘，资本市场是一个需要不断进化的地方，不进则退，共勉。
$保利发展(SH600048)$ $万科A(SZ000002)$ $万科企业(02202)$
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