我向来不喜欢也不擅长去跟踪业务分散且复杂的公司，尤其是业务关联度低的公司，去学习和分析这样的公司，功课是几倍的量；或者业务关联度高但细分的技术门槛也高，功课也远超业务单一型的公司。尴尬的是，南瑞就属于后者，业务虽然同属于电气设备这个行业，但主营构成可以细分为几大块，在各自领域面对不同的下游，对于非业内的普通投资者来说，技术门槛很高。
翻看了2015-2022这8年的财报，一些思考，不一定对，聊几句，供参考。
考虑到南瑞在2017年进行了重大资产重组，为了数据口径的统一，我们只聊2018-2022这5年，一些未注明年份的数据南瑞是2022年报数据，四方是2023年。
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1、和四方不同，南瑞在过去5年中，营收的总增幅是94%，对于彼时市值800亿的大型企业，仍能取得5年一倍的成绩，可以算是中高速的增长了。与四方不同，南瑞的电网业务始终保持在主营75%以上的占比，年增速基本保持同步主营。电网自动化和继电器保护以外的其他业务（个人归纳），南瑞也实现了年均20%以上的高增长，很厉害。
四方数十年电网设备的市场规模原地踏步，看来并不是行业增速的问题。而单纯的把南瑞的市场竞争优势归结为YG企和M企之间的差异，我觉得也过于武断。与其他更多竞争性行业不同，电力行业是最后一批完全市场化的大行业，相当于从那个年代过渡到市场竞争的过渡期特别长，得到了更好更多的资源和成长，而给予四方这种M企的成长期则更短，市场竞争的初始环境更不利。很多行业中M企的从业者，尤其是企业家和高管们，也很难摈弃当年的业内心态，短期难有其他充分竞争行业中那种颠覆和超越的想法和做法，所谓的“电老虎”言犹在耳。
任何一个行业在市场竞争中，头部企业都是有规模、技术的先发优势，更不用说电力设备这个稳定性、安全性、技术性更强的专用设备行业。理想化的电网招标我们可以说纸面上是绝对公平的，并不存在YG企一定上，M企一定下的情况。但是行业规范、招标规则都是别人制定的，从另一个角度来说又是绝对不公平的。但这又是合理的，因为任何行业规范，多是行业大佬们根据自己的知识、技术和经验积累（源于自己的产品）来论述论证，进而编写执行的，不可能是一个小企业灵机一动的发明创造，盲目相信权威不可取，但完全摈弃权威的结果却是灾难性的。这种行业状况在几乎所有的功能性设备行业都普遍存在，电网并不是特例，国外亦如是。
2、南瑞和四方有一些共同的特点，源于商业模式，比如相对很多制造业更稳定的毛利率和净利率，非常高的应收账款，但坏账率和信用减值又很少，低负债或者无负债，没有财务费用的压力，整体费用端相对稳定。相比较四方，南瑞销售费用占比更低是可以预期且实际如此，管理费用占比也低于四方我是有些意外的，看来一些对YG企的刻板印象还是需要数据来证实或者证伪。账面的现金，虽然比例不像四方那么夸张，但近150亿的现金也是占到了净资产的35%。不过这个行业的规模优势并没有体现在成本控制上，成本的上涨超过了营收的上涨幅度，抵消了费用端的良好表现。
账上现金加理财近170亿，即便减去有息负债和合同负债余额仍有110亿，资本开支又非常有限，这种情况下，南瑞的分红比例就显得很突兀，近年维持在净利润的40%，让人只能无奈的吐吐舌头，属于是有能力却没动力更大比例分红的情况。
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一些结论：
1、南瑞在市场竞争中的优势仍将在可见的未来继续保持，四方在电网业务上突破的可能性极小，只能去拓展毛利率更低的新能源电力设备。但是经过突飞猛进2023年之后，风光装机已达29亿千瓦，基数已经不小，未来数年可以保持在一个什么量级的增速不确定性较强。这个行业的技术壁垒并不算高，当增速下来之后，就必然是对产品毛利率的压制，这种预期对二级市场估值来说并不是什么好消息。四方分红率虽高，但不算低的估值让实际的分红率停留在4%的位置，如果未来成长有限，这个收益率肯定是不吸引的。（关于风光装机未来的空间和展望性数据，应该可以找到一些指引性的资料和文件，未来我会去落实，先略过）
2、因为在电网业务的竞争优势，南瑞的确定性要远高于四方，在吃掉每年电网投资大头的增量之后，适当拓展非电网业务，就可以保持毛利率相对稳定，进而保持营收和净利润略超10%的中速成长。但分红中短期指望不上，而对于近年15-20%的ROE，4PB的市场价格，也是让人提不起兴趣，顶多算是一个合理的出价，超额收益就别想。
3、不管是南瑞还是四方，业务都高度集中在国内，海外市场的收入占比非常低，在可预见的未来也不会有什么变化。这里涉及到国家安全、贸易保护、标准和认证等一系列问题，不是个别企业能够容易解决的，这相当于又关闭了增长的另一扇窗户。
4、两家公司的估值个人觉得都在合理的范围之内，但谈不上多吸引。如果时间看短些，可能更可以接受，如果时间看长些，就会感觉因为不确定性的提升而缺少些价格保护。
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关于四方和南瑞，连续几天，其中包括假期的3天，一共几十个小时的财报阅读、数据整理和学习就这么结束了。学到了一些东西，但没有什么喜悦的收获，略显疲惫和失望地关闭了资料文件夹之后，只能苦着脸对着显示器背后的沪深交易所来句，“换一批”。
$国电南瑞(SH600406)$ $四方股份(SH601126)$
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