前几天恒大的事情沸沸扬扬，又是谣言又是辟谣的，很热闹，恒大还报警了，PDF作者那一栏里明确写着061343141，这是恒大文宣副总监黄希平，快成一出贼喊捉贼的大戏了。
姑且不论究竟是李逵还是李鬼，无风不起浪，恒大现在最大的风险是2021年1月31日借壳深深房A上市成功与否，这事实板上钉钉了。
事情是从2016年开始的。
坊间传言 $中国恒大(03333)$ 要借壳 $深深房A(SZ000029)$ ，随后深深房就以谋划重大资产重组停牌了。
2016年10月，深深房和恒大签订协议，宣布准备发行A股购买恒大地产100%的股权，这就是俗称的借壳操作。
作为港股上市公司，中国恒大将旗下的恒大地产分拆，准备重组到深深房中去，港交所也同意了这一方案，剩下的就是深圳方面和内地交易所了。
但是后续一再延期复牌，似乎是没谈拢，个中复杂不得而知，深深房也就一直在停牌。
随后恒大的机会来了。遇到了名噪一时的宝万之争，在双方硝烟弥漫之际，恒大半路杀出，一举夺得万科14.07%的股权，成为争夺战的关键，后来深铁入局，恒大正处于想要借壳深圳房企深深房登录A股的档口，恒大便将所持万科的表决权、提案权及参加股东大会的权利不可撤销地委托给深铁行使一年。
甚至恒大将总部都转移到深圳了，可谓是向深圳递出了投名状，随后恒大也顺利获得了深圳方面的支持，潜心准备上市了，为了降低企业负债率，向各路兄弟借了1300亿现金，一人得道鸡犬升天嘛，恒大总要带些金融机构、行业巨头以及恒大业务链条上的伙伴们。
借款方和恒大签署了对赌协议，对赌内容就是4年内完成上市，否则就要在2021年1月31日退还战略投资者1300亿资金，还要支付137亿元的分红。
作为房企，不仅恒大对上市有执念，各家公司都有，但是不是每家房企都能像万科一样顺利成为000002。
先是绿地控股，在上海国资委的力挺之下，顺利借壳金丰投资，完成了借壳上市，即便如此，也是拖了很久才放行。
2007年孙宏斌从海外机构那里拿了一笔钱，这家海外机构的名字叫雷曼兄弟，一年之后的故事你肯定知道了，这导致融创上市折戟。
万达也尝试过，和神仙开会似的股东群也没能帮上忙，最后无奈转道港交所，但是港交所也没给万达红筹架构，万达无奈选择了流动性极差的H股形式，上市后香港投资者不买账，万达股价长期处于发行价之下。
心高气傲的王健林怒了，直接私有化退市不玩了，之后万达依然不放弃A股梦，但是监管却一直不放行，王健林做出了各种妥协，甚至将公司名字从万达商业地产改到万达商业管理，连地产俩字都去了，都不是地产公司了，这下总能上市了吧？
监管部门看了非常感动，然后又一次拒绝了他。
轮到恒大了，恒大方面刚刚帮完深圳方面，踌躇满志，但是却忽略了在宝万之争上，虽然帮助了深圳获得了认可，但也得罪了宝能方面，没有金刚钻谁敢独揽瓷器活？宝能后面有没有大佛？宝能后面的大佛缺不缺那点干扰恒大上市的权利？
这些咱们不得而知，但是这事之后深深房又是遥遥无期的停牌，恒大依然不能顺利上市。
到现在，距离1300亿本金+137亿分红的对赌只剩不到4个月了，就算一切顺利加上尽调、变更等等过程怎么也得三个月，所以留给恒大的时间不多了，现在恒大又自己发布声明说那份所谓的PDF文件不是他们发的，恒大不着急就好，那政府也不用着急了，等4个月后就见分晓了。
其实，从2010年开始，地产公司上市的路基本就被堵死了，恒大这四年来拿着1300亿，到处圈地，甚至还参与贾跃亭PPT造车，太过激进。
个人感觉，恒大这事肯定不是地产公司不需上市这个标准的事，要根本不用拖四年，直接否决掉就好了，一直在拖，说明一直在斡旋。
行与不行，成与不成，其实还不就是一句话的事，宪法也能修改不是？做最坏打算，如果四个月后真的上市失败，恒大也只能出清手头的优质地块，打折卖房子、物业资产了。
至于说PDF文件里什么几百万人失业、几百万业主维权，那都是讲鬼故事，万达倒下的时候又怎么样？不也是割肉卖血吗，政府不也没出手吗。
对赌真的是一条不归路。
俏江南就是血淋淋的案例。
1988年到1991年，3年的时间里，张兰在加拿大靠打黑工刷盘子攒了2万美金，随后从加拿大回国，创办了她的第一家餐厅——阿兰餐厅，只有又开了一家烤鸭大酒店和一家海鲜大酒楼。
2000年，他把前面三家餐厅全部卖掉，筹集了6000万元，创办了俏江南。
当时的餐饮行业集中度低、脏乱差、标准化不足，资本也对这个行业不青睐，认为风险大、整合难，因此，在创立之初，张兰就想把高雅的就餐环境作为卖点，甚至请了发过的设计师为她做设计。
到2008年金融危机，资本开始寻找波动较小的行业投资，餐饮就成为了首选，当时百盛入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一坐、红杉投资乡村基……
在这种大背景下，俏江南也拿了鼎晖的投资。
在易凯资本王冉的撮合之下，张兰结实了鼎辉创投的王功权，前者继续资金扩张，后者则有意愿入股，两者一拍即合，2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署了所谓的对赌协议，鼎辉以2亿人民币换了俏江南10.53%的股权，据此估算，俏江南估值为19亿元。
这个投资和占股比例出现了天下投资和被投企业的矛盾：张兰认为公司估值远不止于此，但是鼎晖创投认为我们已经按照三倍溢价给了，所以就出现了所谓的对赌协议，其实就是回购协议，但其中约定了一些条款，主要有三条：回购条款、领售权条款、清算优先权条款，以2012年能否上市为限。
我们先来了解下这三个条款：
典型的清算优先权条款如下：如公司触发清算事件，A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。此处的“清算”，并不单指我们通常所理解的、因资不抵债而无法继续经营下去的破产清算。更进一步，如果公司因合并、被收购、出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有股东占有存续公司的股权比例低于50%，同样也被视作清算事件。
典型的领售权条款如下：在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。
典型的股份回购条款如下：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份回购的触发方式，也可以不是优先股股东投票表决，而是由条款规定具体的某一时间性事件触发，比如5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。
作为鼎晖创投，他要求俏江南4年内上市是有合理性的，一般这种基金都是为期十年，基金开始后寻找项目尽调1年，投资周期4年，禁售期1年，慢慢在合理价位套现完毕怎么也得一段时间，因此鼎晖要求为了保证退出顺利，设置了一个兜底条款，万一无法上市，企业方需要回购股份，保证顺利退出。
俏江南拿了融资后，一路狂奔，紧赶慢赶，在2011年3月份提交了上市申请，但是当时A股排队的有近700家，就按照正常速度，2012年底审核到俏江南都悬。
但是因为餐饮企业采购端和销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性，所以在2012年1月30日，证监会理性披露IPO终止审核名单，俏江南悄然在列。
上市受挫，张兰坐不住了，在接受《环球企业家》杂志采访时抱怨说：“引进他们（鼎晖）是俏江南最大的失误，毫无疑义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份。”
她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。
折戟A股上市之后，到2012年底，她要完成IPO目标其实时间已经很紧迫了，所以她马上在2012年4月份启动了赴港IPO，赴港IPO也是波折不断。
最大的一个就是有一个约束，民营企业去香港或者境外上市的一个文件叫10号文，这个文件《关于外国投资者并购境内企业的规定》，这是商务部2006年发布的，商务部2006年叫第10号文件。
当时张兰正好受这个文件的约束，所以采取变更国籍的行为去规避10号文，把自己国籍变更到了加勒比岛，就是哪个鸟不拉屎、气温四十多度、飞一次得24小时、几百年前住着海盗的地方。
不管怎么样，张兰还是成功避开了10号文件，但又遇到“中央八项规定”重拳反腐，这些高档餐厅、酒店都遭遇拐点，餐饮行业，尤其是高端餐饮行业非常惨淡。
因此在港股路演的时候，投资人给的估值非常低，远远低出张兰的预期，张兰的想法是等等市场回暖吧，给自己的俏江南卖个好价钱。
但是人倒霉喝凉水都塞牙，之后市场行情每况愈下，投资人甚至都不愿意再给俏江南报价。
就这样，俏江南最终没能在约定时间内完成上市。
这就出发了回购条款，按照鼎晖的协议要求，每年20%的内部回报率，那么当初的2亿元到2013年退出的时候至少已经价值4亿元，而俏江南此时经营十分惨淡，门店也从70家缩减到50家，根本拿不出4亿元去回购鼎晖的股份。
所以这就又触发了“领售权条款”，按照标准条款，如果说多数A类优先股同意出售或者清算公司，则其余股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。
换句话说，如果鼎晖同意卖这家公司，张兰是必须同意的，她是不能够不执行这个条款的。所以当时鼎晖就找到欧洲一家最大的私募股权基金CVC，最早的消息是2013年10月份报出来的。
CVC是3亿美元获得了82.7%的股权。折算当中俏江南的估值是22.1亿元，仅仅略高于鼎晖入股的时候19亿元估值高一点点。
鼎晖转让10.53的股份，张兰跟随出售72.17%的股份，整个是82.7%，这个股份数量已经超过50%，因为超过了50%，就可以视作是一个清算事件了。
这个清算事件又触发当时投资时所签订的清算优先权条款。就是鼎晖和张兰一起卖股份，所收到的出售股份的钱要优先保证鼎晖2倍的回报，如果有多余就可以分给张兰，如果没有多余，张兰就是颗粒无收。这个交易估值是22.1亿元，比鼎晖入股时的估值19亿元高一点，说白了，鼎晖卖股份就是保了个本。
所以鼎晖要求2倍的回报，那么差额部分就必须由张兰卖股权的部分来补。根据22.1亿元的交易价格，张兰出售72%的股份，大概能够获得16亿，其中拿出2到4亿补偿鼎晖，实际上她自己套现大概是12亿元。
CVC作为欧洲最大的私募股权基金，其实也不傻，他也会去设想这个交易到底怎么样，该怎么控制这个风险，所以他其实也设了一个安全阀。
安全阀就包括压低交易价格；另外还有一个CVC采取的是杠杆收购来对俏江南进行收购的。
这个杠杆收购有两个特点：第一个特点是投资人他只需要支付少量的现金，他就可以撬动大的收购，所以这个被称为是“杠杆收购”；第二个特点是他除了自有资金之外，剩余的收购资金是依靠外部债权融资完成的。那么日后还款依靠他收购的企业所产生的内部现金流去还款。
当时CVC所收购的3亿美元总代价，其中银行融资1.4亿美元，债券募集1亿美元，CVC自己只掏了6000万美元，所以他依靠6000万美元自有资金完成了3亿美元的并购，杠杆大概是5倍左右。
CVC收购俏江南之后，指望着俏江南内部自有的现金流来完成贷款的偿还。
但是他收购俏江南之后，当时是2014年4月份完成的收购，当时整个高端餐饮行业还没有回暖，所以俏江南的经营情况也没有好转，最后他就没有办法依靠它自身的现金流去偿还并购贷款。如果说偿还不了，就只有CVC自己掏钱去还了，但是他又不想陷得太深，所以他就不要俏江南股权，他干脆放弃了这个股权，所以这个企业的股权，包括张兰的少数股权。
那么企业所有的股权都被银行接管了。包括CVC和张兰自己，都是从董事会出局了，银行委派了香港保华顾问进驻了俏江南，香港保华顾问是专门做清算这一类的业务。
可怜张兰，接连触发股份回购条款，接着又触发了领售权条款，领售权条款进一步又触发了清算优先权条款，就因为一个2亿元的对赌，最后丧失了对俏江南的控制权。
不知道，这次硬气辟谣的恒大，是否能在4个月内完成火线借壳上市，如果不能，那么在2021年1月31日，即将触发1300亿本金+137亿分红的对赌，当然，俏江南在王思聪看来只是个钢镚，不知道恒大这个储蓄罐是否能挺过这1437亿的大雷。
如果挺不过，又将会是一个什么局面？所以说，对赌真的是一条不归路，没有人能准确判定未来，想来，张兰在签署对赌协议只是必然也是意气风发挥斥方遒，不然也会有他儿子和小S这段甚嚣尘上的往事，但是谁也没料到后续居然接连遇到这么多不顺利。
而这次，自信的恒大又能在这次对赌的道路上走多远？
