$东阳光药(01558)$ 11月24日，上交所再次对“东阳光剥离东阳光药”的事件发出问询函。相比9月的那次问询，这次的问题增加至九个，并直指东阳光对东阳光药股权的“高买低卖”损害上市公司利益，要求其做出解释。在此之前的11日，东阳光正式发布了其重大资产出售的草案，最大的锤子也终于落地——东阳光为东阳光药这51.41%股权的最后定价为37.2亿元。这个价钱卖出，东阳光究竟是赚是赔？2018年，东阳光收购东阳光药的股权价格为32.2亿元，表面上看，这次出售还有5亿元的增值。然而细究之下，东阳光药这三年的账面净资产已增加了约17.46亿元，再加上今年4月东阳光的控股股东深圳市东阳光实业发展有限公司（下称“东阳光集团”）向东阳光药无偿赠与的广东东阳光药业有限公司（下称“东阳光研”）10%股权。算下来，5亿元收益的确只算毛毛雨，“贱卖”之说并不算冤。另一个令人费解的地方在于，东阳光药目前在港股的价格几乎是多年来的底部，这个时点卖出，摆明了赔本。既然赔本，又为何急于要卖？东阳光给出的说法是，东阳光药的核心产品抗流感药“可威”（磷酸奥司他韦）销售断崖，会对公司形成业绩拖累，售出算是一种止损。外界对此的解读也口径一致，似乎东阳光确实是明智地剥离了一项“不良”资产。然而东阳光药真的“不良”吗？翻看东阳光的财报，其近年来的业绩几乎全靠东阳光药支撑，上交所的反复问询也佐证了这一点。目前“可威”的库存消化已然渐近尾声，何以非要在一个并不上算的时点剥离不可？问题也许并不在东阳光身上。其实如果没有东阳光剥离东阳光药事件，在整个东阳光集团层面，今年最受关注的，本该是旗下医药研发平台东阳光研在科创板的IPO。虽然这件事“低调”到不太为外人所知，但是东阳光研的IPO的确正在有序推进。目前其Pre-IPO轮估值已达到200亿元，吸引了IDG资本、广东恒健、信达资产等知名机构投资，根据公司的预计，其将于2022年在科创板挂牌上市。而这个即将上市的东阳光研，正是此次东阳光药股权的新接盘方。在东阳光集团的官网上，公司的战略规划已经写得一清二楚：“东阳光集团正在积极推进东阳光研科创板IPO、生物医药板块的整合以及此次剥离，不过是东阳光集团为打造其“医药帝国”所走出的第一步棋。01一步大棋目前，东阳光集团的生物医药板块一共分三大模块，分别是东阳光研、东阳光药和发酵原料药。三者分工原本非常明确——面向国内的制剂业务整合为东阳光药，其已在港股上市，母公司为A股上市公司东阳光；研发和面向国外市场的医药业务组成了东阳光研，即将冲击科创板；发酵原料药模块则主要包括大环内酯原料药等业务。不过进入2021年，事态开始发生微妙的变化。4月，为给东阳光研的IPO铺路，东阳光药与东阳光研修订了避免同业竞争承诺的议案，作为补偿，东阳光集团向东阳光药无偿赠与东阳光研10%的股权。这还不算完。紧接着的8月底，东阳光就发布公告，决定将东阳光药股权出售给东阳光研。短短5个月时间，原本是集团中平行板块的东阳光研与东阳光药完成了一系列交叉持股，从股权结构上看，东阳光药从东阳光的“套娃”变成了东阳光研的“套娃”，这极大地引发了外界的联想。连上交所也向东阳光发出问询函，要其解释，这两次操作是否为“一揽子安排”，剥离东阳光药给东阳光研，又是否主要为支持对方满足独立上市条件。对此，东阳光在回复中否认了“一揽子安排”的说法。但却隐晦承认，出售东阳光药股权虽然并非主要为支持东阳光研满足独立上市条件，可客观上确实对其起到了降低关联交易、扩大业务空间的效果。如果东阳光研能上科创板，那东阳光药即使被东阳光剥离，也不算离开A股。事实上，作为一个合格的“补丁”，东阳光药虽然多年来身居港股，却一直在为集团的A股公司做着贡献，东阳光集团也从未放弃过助其归A之心。东阳光2003年在A股的上市，是通过资产置换的方式。彼时，其主营业务主要是铝箔制造，跟医药并没有关系，甚至连东阳光集团的医药梦都尚在襁褓之中——东阳光药2001年成立，东阳光研的核心主体“药物研究院”则到2005年才成立。2015年，东阳光药已经走向成熟，可东阳光的业绩却在同质化竞争中连年下滑。东阳光集团本有意将东阳光药的资产装进东阳光，但奈何2019年以前A股并不允许分拆上市，东阳光药只好转战港股上市。可在香港，东阳光药从上市之日起就始终在低价徘徊，虽然手握“可威”这个国内市占率高达90%的大药，但其股价至今从未超过27港元，目前更是只剩下5港元。A股输业绩，港股输估值，东阳光集团手握两个上市公司，得到的却似乎是1+1<2的效应，这让它再次萌生将二者重组的想法。历经重重挫折后，2018年东阳光终于得以收购东阳光药超过50%的股权，成为其控股股东，东阳光药“归A之梦”初圆，其市盈率达到了历史最高的38倍。这次收购对东阳光的业绩拉动也可谓立竿见影，东阳光药的核心产品可威几乎以一己之力挽救了东阳光的业绩颓势——2018年和2019年，东阳光的净利润分别同比增长 54.89%和19.21%。且在业绩承诺期内，东阳光药的业绩承诺累计完成率高达158.93%，累计向东阳光发放现金分红7.26亿元。虽然从业务上看，这显然是一场“错配且权宜”的婚姻，却还是带来了很多事实上的好处。可惜幸福易逝，疫情的防护导致流感低发，随着可威销售的断崖式下降，“小甜甜”终变“牛夫人”。蜜月三年后，东阳光以回归“本行和初心”的名义宣布分手，东阳光药股权被重新置出。有长期观察东阳光药的业内人士对E药经理人称：“剥离医药业务对东阳光来说最多是业绩上的损失，与其主营业务利害不大。但对东阳光集团的医药业务整合却是至关重要的一步，长久以来，东阳光集团的医药布局分散且资产证券化程度低，若打造成‘综合式医药集团’，可更聚焦地发展。而且东阳光研的研发实力超群，在广东算top1，在国内也是第一梯队。成为其子公司后，不论东阳光药未来能否跟着重回A股，其估值都会大大加强。”02谁是东阳光研长久以来，东阳光药业绩好，估值却低。最大的一个原因，就是其“研发大脑”一直在上市公司体外，两者各自独立，业务模式上属于合作关系。所以其股价从未体现过“研发”的价值，投资者更倾向于将它作为一个医药销售公司来估值。东阳光药历史市盈率而整个东阳光集团最值钱的药物“研发大脑”，其实是东阳光研。这个东阳光研到底是谁？它与东阳光药又是怎一种关系？事实上，东阳光研的主体是创办于2005年的东阳光药业研究院。其偏居东莞松山湖，却是一个由1700多名硕士和博士组成的庞大研发团队，其中包括20位外籍和海归专家，以及多位高层次人才。这也使得该研究院的药物化学能力一直位列国内第一阵营。根据科睿唯安的数据，2015-2018年间，东阳光集团的化合物首次授权专利数量排名中国药企第一。东阳光研虽然不在江湖，江湖却充满着它的传说。当年东阳光药IPO时，曾与东阳光集团签下避免同业竞争承诺，东阳光药拥有对东阳光研相关业务、资产和权益的优先受让及选择权利。得益于此，东阳光药如今叫得上名字的明星药品基本都来自东阳光研的授权，包括可威、治疗丙肝的创新药磷酸依米他韦和一系列仿制药等。“这种合作是一把双刃剑，坏处是研究院属于集团而不属于上市公司，那么上市公司在跟它买授权时就很考验人品，一不留神就有成为大股东提款机的风险。但它的好处也显而易见，那就是当研发在体外，上市公司也规避了巨额的医药研发投入和研发失败的风险。”上述业内人士称。东阳光集团对东阳光研这个“大脑”的打造可谓不惜重金，每年投入的研发费用约18亿元，累计总投入已超过180亿元。为此，东阳光集团不得不进行债务融资，连带令上市公司东阳光的股权质押率居高不下，从而饱受市场诟病。为了解决研发资金的难题，最近一两年，东阳光集团为东阳光研启动了战略投资者的引进计划，并开始谋求在资本市场的上市。但也是在此时，东阳光研跟东阳光药的合作模式成了一个bug，东阳光药一部分“优先权”的存在，影响了东阳光研的业务稳定性和资产独立性，并导致其融资及后续资本运作受阻。为扫清这一难题，双方在今年4月修改了避免同业竞争承诺，东阳光药放弃了相关收购选择权及未来从事境外业务的权利。而作为补偿，东阳光集团则无偿赠送它10%的东阳光研股权，并补充承诺，东阳光药未来可以优先采用0对价加销售收入分成的模式，取得东阳光研国内制剂产品的推广及商业化机会。也正是这部分无偿赠送的股权，在最近的资产剥离交易中，引发了上交所对于“定价”的询问。如今，为了顺利实现科创板上市，东阳光研引进战略投资者的步伐正在加快。E药经理人发现，目前东阳光研的股东已多达47个，且绝大部分为今年以来新增。除了IDG等知名机构，今年2月，广东省唯一的省级国有资本运营公司和产融结合平台广东恒健也以6亿元人民币战略入股东阳光研，成为基石投资者和领投方之一。5月，东莞金控的莞之光投资基金亦以1亿元战略投资为其背书。“东阳光研如果独立上市，影响力将远超之前东阳光和东阳光药的上市，按照Pre-IPO轮200亿的估值，其上市后保守估计会在400亿元以上，这也将带来整个东阳光集团的生物医药板块价值的重估。届时其多年来重金打造的研发家底将浮出水面，能否与恒瑞、石药等正面PK也未可知。不过，它与东阳光这次的关联交易能否成功，还要看监管层的答复，即便成功，未来它也需要解决与东阳光药之间的交叉持股问题。”一位关注东阳光研的投资人对E药经理人称。03可威之后，再无可威？需要承认的是，不论是站在东阳光药，还是整个东阳光集团的层面，目前在市场上叫得最响的产品只有可威。可时移世易，一药独大的好日子已一去不返。2021年上半年，中国流行性感冒发病数仅为16.01万例，这直接导致了“可威”需求的严重下降。变化被迅速反映在业绩上，2021年上半年，东阳光药的营业收入与毛利分别同比下降90.30%和94.20%，归母净利润也由去年同期的6.18亿元下滑至-5.07亿元。比疫情的打击更残酷的，是外部越来越严峻的竞争环境。今年第二季度以来，罗氏的玛巴洛沙韦片、石药和博瑞制药的奥司他韦仿制药等抗流感药物已陆续获批上市，更有几十款同类磷酸奥司他韦系列产品已申报及在进行一致性评价试验，可威未来的销售压力和带量采购风险也不容小觑。世间没有永远的增长，靠一款药打天下，风险将如影随行。不论是依赖独家品种注射用复合辅酶的双鹭药业，还是依赖核心药品泰嘉（硫酸氢氯吡格雷片）的信立泰，都曾因此翻车。可威之后，东阳光药又有什么产品可以填补业绩的空缺？目前来看，其选择并不多。公司的布局现今仍以仿制药为主，虽然其胰岛素系列产品在最近一两年开始陆续获批，磷酸依米他韦的商业化推广也在推进，但银河国际曾在其研报中直言，这些都不足以构成“重大的催化剂”。其根据在于，国内胰岛素市场的竞争已十分激烈，东阳光药的第二代和第三代胰岛素在一到两年里对收入的贡献将非常有限，不足以驱动其重新估值；而丙肝药的市场规模很小，这也将限制磷酸依米他韦的价值；至于公司之前从东阳光研处买的33款仿制药品种，虽然短期或可通过集采形成放量销售，但依然要受累于集采常态化带来的长期降价压力。“可威是仿制药的成功，成功在于适应症，适应症没有了，市场规模就没有了。如何在一药独大时，就做好后续的产品线规划，很考验企业的战略眼光，也是行业永久的难题。东阳光药从2016年开始被筹划注入东阳光，主要目的是帮后者增厚业绩，隔行如隔山，铝制品起家的东阳光很难为东阳光药做长远规划。再加上与研发的隔离，导致了东阳光药在这波创新药浪潮中的被动，错失了转型的时机。”上述投资人表示。如今东阳光药即将投入东阳光研的怀抱，“研发”与“商业化”的路径终于被打通，这个实力位列中国第一梯队的研究院，又会为东阳光药带来哪些新的增长点？想回答这一问题，首先要看看东阳光研的管线里就究竟有什么。根据已披露的信息，目前东阳光研的药物研发项目超过200个，主要涵盖小分子新药、生物新药和类似物、首仿药和改良型新药等。其在研的拥有自主知识产权的1类新药共有50个，包括8个大分子创新药；其中共有23个新药项目进入了临床阶段，目前有9个品种正在开展2/3期临床。而这些药物主要聚焦在感染、肿瘤和代谢三大领域，多个项目具备“First-in-class”与“Best-in-class”潜力。根据东阳光研自己的预计，2025年，公司将迎来全面收获期，届时会有10个项目申报生产，7个产品获批上市。而因为东阳光药拥有优先0对价取得东阳光研国内产品的权利，从进度上看，能最快为东阳光药带来获益可能的，当属目前已经进入临床三期的两款创新药莱洛替尼和莫非赛定。其中，莱洛替尼预计2022-2023年上市，并有望成为全球唯一靶向治疗食管癌的小分子新药。而莫非赛定则是全新的乙肝病毒衣壳抑制剂，拥有“First-in-class”潜力，是同靶点在全球范围内研发进展最快的化合物，也是全球首个临床证实可以明确抑制s抗原的小分子化合物，预计将于2023年前后上市，公司认为，其年销售额可达百亿。“东阳光药目前市值只有不到50亿港元。其实包括莱洛替尼在内，东阳光研大概有5个替尼类的品种在研，而东阳光药不管优先0对价取得哪个品种的国内权益，市值都不该是这个程度。东阳光集团的医药整合战略的确应该尽快开启，以前研究院太烧钱，不放进上市公司可以理解，但未来其上市后，就应该认真捋顺整个医药板块中各个模块的关系，以实现协同发展，尽快转型。”上述投资人称。根据东阳光研自己的预计，2025年，公司将迎来全面收获期，届时会有10个项目申报生产，7个产品获批上市。