腾讯财报出来当天很忙，只是看到消息推送“千亿回购，净利润增长36%”等，顿时大喜，心想：这回总该涨了吧。顺手把这个推送消息转给朋友，朋友提醒，财报并没有想象中那么好，“游戏王者和吃鸡都审美疲劳，四季度收入开始下降，去年投资收益大幅下降，是20年来总体收入首次下降”。接下来两天的股价也印证了朋友的提醒，股价反应平平，跌破了财报发布前的价格。看来这份财报的确没有想象中那么好。
这迫使我静下心来检视腾讯的这份财报。
整体：关键数据好，细看有隐忧
粗看财报整体上是非常亮眼的，业务重新回到增长轨道，收入双位数增长，净利润增长达到36%——依然是一台恐怖的赚钱机器。作为衡量企业经营能力重要指标的毛利率逐季提升到接近50%，而且是在对高毛利的游戏业务依赖降低的情况下做到的；净利润增速也是四个季度逐季提升。全年运营费用同比增长1.33%，全年运营费率22.62%，同比下1.89个百分点，结合毛利率表现，腾讯降本增效结果优异。公司重新定义了“经营利润”，主要剔除了投资收益的影响，更能体现出主营业务的盈利水平。全年为1600亿，同比增长44%。从利润数据可以看到腾讯的经营效率提升显著。
但细看财报似乎又有不少隐忧，比如Q4营收的增长降到了7%，环比是下降的，当然也可以说2022Q4基数过大，且2023Q4收入也创下了单季新高，增长的趋势还是明显的。此外，Q4的投资出现了亏损，亏损额为67亿元。
最大问题/风险：游戏拉胯
而谈到问题和风险，首要的，就是作为腾讯基本盘之一的游戏业务的拉胯。游戏业务占据腾讯收入的比例高达四分之一，利润的贡献比例更高，是货真价实的“现金牛”业务。腾讯2023年游戏业务的收入接近1800亿元，但全年增速只有5%，其中本土市场游戏收入为1267亿元，同比仅增长2%，只能说是止跌回暖。而且四季度同比下滑2%，没有延续前三个季度的回暖势头；其中本土市场游戏下滑3%，海外市场增长1%。老游戏《王者荣耀》、《和平精英》贡献减少，新游戏《元梦之星》等未能接过重担，腾讯在游戏市场有点青黄不接。没有新的爆款游戏产生也是近年来腾讯股价萎靡的重要原因之一。这也难怪马化腾在 2023 腾讯年会上严厉批评了游戏部门躺在功劳簿上，不思进取。同期，2023年国内游戏市场实际销售收入3029.64亿元，同比增长13.95%；网易游戏同比收入增长16.5%。
好消息是伴随着《元梦之星》和《DNF 手游》等几个重点游戏上线，腾讯预计从2024 年第二季度开始有所改善。此外，腾讯更加重视海外游戏收入的增长，海外游戏占比已经超过34%，且增长不错。还有一个亮点是小游戏有望继续保持高增长。
除去收入增长放缓、游戏拉胯（其实本质是同一件事），腾讯还有一些问题和风险值得关注，包括：1）南非大股东的持续减持，这应该是过去两年压制腾讯股价的一个重大因素；2）股权激励的规模过大，虽然相较2022有所回落，但依然达到了227.82亿元之巨。一边回购，一边增发股权激励，股本规模并未明显减少。虽然这么做能较好地将企业利益和员工利益长期捆绑，但大规模股权激励的背后是巨额的成本。有种说法是腾讯对员工过于慷慨，让员工丧失了斗志，从而损害了股东利益。
业务亮点：金融科技、视频号
看到问题和风险，更要看到腾讯财报中透出的机会和亮点：
1.金融科技及企业服务收入保持了较高增长速度，Q4收入同比增长 15% ，占总收入的 35%，超越游戏业务（收入占比26%），成为腾讯的第一大业务。联系到财付通的增资，这表明腾讯针对互金的整改措施得到认可，腾讯的金融科技业务即将进入常态化发展阶段，是个积极的信号。
2.视频号和广告。视频帐户的用户总时长增加了一倍多。网络广告业务2023 年第四季度的营收同比增长 21%，毛利率由去年同期的 44% 提升至 57%，主要得益于高毛利率的视频号广告收入的强劲增长和和 AI 技术精准投放的增效。其中Q4单季广告收入同比增长20.8%，在去年更高基数的情况下，环比增速继续加，可以说扛住了抖音的压力。目前视频号的广告加载率在3%左右，距离抖音快手15%左右的广告加载率还有很大的提升空间。并且视频号电商业务在去年进行小范围试水后，2024 年有望迎来加速发展，从而拉动广告业绩增长。
3.微信（及QQ）生态老树发新芽。微信活跃账户数增至13.43亿，这是腾讯所有业务的根基。基于微信生态，这棵参天大树上长出了视频号、小程序、小游戏、微信搜索等一系列的产品，商业化的价值在持续释放中。某种程度上，金融科技及企业服务微信生态上的一种特殊形态。
股东回报：千亿回购、大额分红
在股东回报方面，腾讯非常大气，千亿回购加上320亿元的分红，相比过去大幅增加。虽然有南非大股东持续不断地减持，但这个股东回报计划应该说相当厚道了。按当前市值算，股息率都超过4.5%了，即便股价不涨，买腾讯拿分红都好过买理财了。我相信有这样的回购和分红，一方面是充分彰显了公司管理层对于未来发展的信心；另一方面也充分的支撑了股价，给市场吃了一颗定心丸。如果2024年业绩只要不崩，那么腾讯给2024年的股价波动不会低于250元（坐等打脸）。
预测与估值：卖出，持有 or 加仓？
最后，我们还是要回到最关键的问题：结合这份财报和当前腾讯这个价位，我们是卖出，持有or加仓。
先说结论，再解释为什么。当前腾讯在我仓位中占比为13%，加上通过恒生科技ETF间接持有的部分，比例还要高一些，算是重仓股了。如果未来几个月，股价在当前价位上下小幅震荡，那么我会保持目前的仓位，不加不减。如果股价上涨至超过360元我会开始减仓，在股价达到400元左右减仓至5%左右并长期持有。如果股价跌破230，会似乎当时的情况酌情加仓。
这么操作的理由是：我认为腾讯是一家依然处于成长期的超级优秀公司，经营稳健又不乏进取，而更为重要的是腾讯非常的低估，甚至可以说处于历史估值的低位。
市场普遍预期腾讯2024 年稳健的收入增长以及高毛利带来更快的利润增速趋势仍将延续。我理解这里面有几个判断：1）采信Martin在业绩交流会上的话，腾讯的游戏业务在2024年应该不会像2023年那么拉胯；2）基于微信生态的商业价值能够持续释放，包括视频号，金融科技等；3）投资板块保持稳健增长。这里面最关键的还是跟踪腾讯游戏业务是否真的能在2024回升。我认为腾讯整体会保持10%左右的收入增长，而利润可以保持15%以上的增长——依然是一家在成长中的、赚取真金白银的优秀公司。
至于估值，看了雪球上的多篇文章，各种算法都有，基本可以认定刨去类现金资产，腾讯当前的实际估值大约在12倍PE左右，而结合上面预测的业绩增长，腾讯2024 forward PE只有10倍——这可是一家依然处于“稳健的收入增长以及高毛利带来更快的利润增速趋势”中的互联网公司啊，可这估值水平却和卖衣服、采矿的一个水平！！这简直低估到令人不可思议。当然，这客观上反映了国际投资者对于中国核心资产的风险偏好。这件事短期内不大会改善，但中长期来看资本永远都是逐利的。如果腾讯能持续证明自己，那么价值一定会得到回归。
综上，我认为腾讯的合理股价在400-450元之间，较当前价位有至少35%以上的增长空间，我不知道价值何时回归，但安心持股，耐心等待即可。
$腾讯控股(00700)$ $恒生科技ETF(SH513130)$ $贵州茅台(SH600519)$ #投资笔记# #今日话题#