$中国白银集团(00815)$ 三箭齐发，拐点隐现

2015-05-19 10:12 安信国际证券
　　中国白银集团(00815)
　　公司未来将由三大业务打造：公司2011 年即位列中国前十大白银生产商，白银冶炼技术领先；2014 年初公司进军下游珠宝零售及电商领域，打造中国权威的银饰珠宝O2O 平台；近来，公司通过合资以及收购的方式切入大宗商品交易平台领域；中游冶炼是公司传统业务，亦是基础业务，2014 年收入占比82.2%，下游零售是公司新兴业务，仅正式运营一年，2014 年收入贡献即占比17.8%，大宗商品交易平台是公司潜力业务，当前并未贡献收入，但发展前景良好。
　　中游冶炼业务迎来盈利拐点：由于公司并无进行对冲交易，银价波动对中游业务盈利水平有较大影响。过去两年，银价呈震荡下行态势，对中游业务盈利能力构成压制；目前，银价在底部区域震荡，未来见底回升概率较大，银价上升将提高中游业务收入与盈利水平；公司占基础性地位的中游业务继续向下概率低，反转向上概率高，既有充足的安全边际，亦有足够的弹性。此外，公司计划将目前250 吨/年的冶炼产能在2016 年底前扩展到450 吨/年，稍微拉长时间周期来看，将极有可能迎来量与价的共振。
　　下游零售业务成长加速拐点：公司2014 年初宣布正式进军下游，仅一年即实现下游业务收入2.7 亿人民币（1H/2H 分别为0.6/2.1），收入占比达17.8%；公司通过线上自有+第三方开放电商平台，线下自营+加盟O2O 体验店，以及电视购物频道实现了对渠道的全覆盖；随着公司人员配备的到位，产品品类与品牌的丰富，以及线上平台流量、线下店铺数量的数倍扩张，公司下游业务在2015 年将迎来从导入期到成长期的拐点；而从长期来看，成长期积累的量变将带来公司在产品与品牌，以及O2O 平台模式上的质变。
　　大宗商品交易平台从无到有拐点：2015 年3 月，公司宣布与上海华通铂银交易市场合资，在上海自贸区内成立上海华通白银国际交易中心，乃自贸区内唯一一家获批的白银现货交易市场，公司持股40%；2015 年5 月，公司宣布就收购目标公司订立谅解备忘录，目标公司持有深圳市前海石化产品交易清算服务有限公司60%股权，而后者为深圳石油化工交易所独家清算服务提供商，由此公司大宗商品交易平台业务架构初步成型。
　　大宗商品交易平台业务前景广阔：公司合资方上海华通铂银交易市场的建立得到中国商业联合会、中国五矿化工进出口商会和中国有色金属工业协会金银分会等机构的支持，公司合作方深圳石油化工交易所由中国石油化工集团公司和中国航空油料集团公司等机构组建，股东背景雄厚，旗下交易所在各自领域亦具备较大影响力；两个交易所分别在上海自贸区与深圳前海获批成立，并且得到政府支持，短期不可能再批复组建同类别交易所，具备稀缺性，未来交易量也能得到保证；根据深圳石油化工交易所发展目标，2015 年实现现货交易额突破5,000 亿元，2020 年突破1 万亿元。
　　维持“买入”评级：在暂不考虑大宗商品交易平台业绩贡献的前提下，我们预测公司2015-2017 年收入分别为18.5/23.0/28.5 亿元人民币，净利润分别为3.1/4.0/5.1 亿元，其中中游业务净利润1.69/1.96/2.44 亿元，下游业务净利润1.40/2.07/2.68 亿元，我们给予中游业务2015 年15X PE，下游业务2015 年25X PE，此外两个大宗交易平台业务合计给予20 亿元人民币估值，则目标市值规模为80.35 亿元人民币，考虑经扩大后股本约16.0 亿，目标价为6.36 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：潜在收购失败；银价大幅下跌；下游业务进展低于预期；