$诺亚财富(NOAH)$     

在雪球潜水3年，这不是第一次才想要写点东西，但码字的水平和速度都实在有限，所以只好一直安心做观众。

这次是真的有些想法不吐不快。

诺亚财富在12月28日发布通告，将于1月28日召开特别股东大会，投票表决公司管理层提出的修改现有公司股份投票权结构的提案。提案拟将创始人汪静波和殷哲所持有股份的投票权从普通的每股1票提升为每股4票，同时其他股东持有股份的投票权不变。如果提案通过，诺亚财富将从单层股权结构变为双层股权结构。汪静波和殷哲现有的30.5%普通股投票权将增加到63.7%，成为公司的绝对控制人。

在我有限的投资生涯中，还真不记得见过上市公司试图通过股东大会直接将内部控制人的普通投票权变为超级投票权的例子。

双层或多层股权结构 (dual or multiple class share structure) 在现代资本市场中的出现有相当长的历史。很多媒体公司，如大名鼎鼎的纽约时报和新闻集团，一直采用双层股权结构。这对媒体公司有特殊的意义，因为报纸和电视的生存发展都极度依赖于在公众眼中的品牌形象，这种品牌形象主要体现在它们长期形成的鲜明的采编与评论风格。要维护品牌价值，就需要公司的经营方针能长期稳定，并进一步需要管理层和控制人保持相当的稳定性。双层股权结构让创始家族能利用超级投票权增强对公司的控制力，有利于保持其一贯风格的延续。

不过除了一些这样的特殊行业和零星几家家族化管理的企业，双层股权在其他上市公司中一直很少见。直到2000年后，双层股权才又一次在新一波高科技企业的IPO浪潮中大量出现。Google, Facebook, LinkedIn等新时代科技巨头都采用了双层股权。即使如此，目前S&P 500中也只有6%的公司同时存在两种或以上拥有不同表决权的股票。

高科技企业的创立，一般说来，完全是其创始人的远见，独有技术，和企业家精神的结果，在它们发展的早期，仍然普遍依赖于创始人的个人能力和号召力。同时，新兴科技领域的创新速度远远快于传统行业，按部就班往往意味着被淘汰，这也要求能有一个强有力的领导层来带领企业前进。拥有超级投票权的创始人在多轮融资和IPO对其股权的稀释后，仍然可以有效的掌控公司，推动那些在股权分散情况下难以顺利实现的战略举措。

受此趋势影响，不少赴美上市的中国互联网公司，如百度，京东，58同城等，也采用了分层股权。阿里巴巴是个例外，这是由于阿里巴巴在上市时，面临着早期遗留下来的不同于一般创业公司的特殊股权结构 – 创始人的股份过少，外部大股东的股份过于集中，即使依靠超级投票权也很难保证有效的控制力。为了解决这个难题，阿里巴巴独辟蹊径创造了合伙人制，并不纠结于普通股的投票权，而是通过公司章程在法律层面上对董事会组成的绝对控制入手，从另一个维度实现了控制权。

分层股权到底是好是坏？从法理上说，同股同权是有普遍意义的，即经济权利应该对应于相当的政治（治理）权利。在这个角度看来，把股权分成不同等级是有悖于公平原则的。但公司中的政治（治理）权不等同于公民社会中的天赋人权的“权”。公民社会的政治权利如选举权，基本言论自由权，私人财产权等，是与生俱来，无法剥夺，不可交易和转让的，公民的经济权利不能也不应替代政治权利的实现。而公司归根到底是一个存粹关于经济利益的组织，股东的最终目的是能从初始投资中获得多少经济回报，同股同权，要求相应的治理权或监督权也是为了更有效的达到这一经济目的。这样看来，同股同权并不是完全不可违反的铁律。只要基于透明的信息，平等自愿的契约原则，非控制股东不是不可以放弃部分治理权，用来交换更多的经济利益。

话虽如此，但和在公民社会中一样，过于集中缺乏制衡的权力总是会带来被滥用的危险，不管它是以集权还是绝对民主的形式出现的。托克维尔在名著《论美国的民主》中有过对民主制的内在矛盾的深入观察。民主制的基本原则，即少数服从多数，很容易走板成”多数人的暴政”，即以多数投票权的名义来获得的无限制权力，对少数人利益实施的肆无忌惮的损害。历史证明，如果缺乏有效的制衡机制，绝对的民主往往会走向集权。所以以美国为代表的现代民主制社会，在把多数投票决定的民主原则作为基本制度的同时，也花了同样多精力来探索如何保护少数派的基本权利和合理诉求不被轻易抹杀的途径。通过宪法对公民基本权利的保护；立法，司法，行政三权分立，相互制衡；司法独立；维持行政体系的相对稳定；发展众多政治或经济团体代表各自特定利益集团的诉求；政府，企业，民间团体的政治力量多元化；注重保护少数派利益和其发声的渠道等等。

公司的股权投票模拟民主制度中的投票制，同样存在着这种内在矛盾。控股股东的权力如果缺乏制衡，就会天然地倾向于做出有利于自己而损害少数股东的决定。当控股股东同时又是管理者时，这一问题就更严重。公司在公开市场上有大量的分散股东，而公司的规模和复杂程度决定日常治理权必然集中于管理者手中。如何将所有权，尤其是非控股股东的所有权反映到对管理者的有效监督，始终是一个难题。既不能试图实行绝对的民主，让投票决定一切，使公司或者运营效率低下，或者围绕股权动荡不休；同时也不能过度强调效率和稳定，让公司变成管理层的一言堂。我们要做的是在两个极端中间寻找到一个最佳的平衡点。

对于分层股权结构，在实践层面我们要问的是两个相互关联的问题。第一个问题是分层股权是有利于还是有害于整个公司？

根据此前的经验，我们可以说，分层股权有其出现的原因和存在的土壤，对某些类型的公司或在某些特殊情况下，分层股权的确可能是有积极意义的。如上面的例子，高科技公司的早期发展可能会受益于创始人持有的超级投票权。另一个例子是像美国市场上80年代大量出现的通过杠杆融资的恶意收购，曾经打乱了很多大公司的正常经营状态，让经营者的精力浪费在永无休止的收购与反收购，经济敲诈和利益交换中。控制人拥有超级投票权的确提供了一种让公司增强抵御恶意收购能力的可能性。不过研究表明，分层股权制度从整体的统计角度上，似乎是倾向于有损于公司价值的。因为经济利益和治理/监督权的不一致，控制人往往难以克服侵占公司整体利益来满足自身利益的诱惑。而这种对公司的损害不能被它起到的正面作用完全抵消。

我们要问的第二个问题是，分层股权结构如何影响经济利益在不同级别股东间的分布？

如果相信市场在大部分时间是有效的，我们可以通过研究美国公开市场上同一公司的不同级别股票的市场价来得出间接的结论。首先可以肯定的是，其它方面完全相同的两种股票，拥有超级投票权的股票，通过价格所反映的价值，一般总是要高于拥有次级投票权的股票。这种价格差距的大小体现了市场对超级投票权潜在价值的评价，或者说超级投票权的拥有者有多大可能和在多大程度上能利用控制权获得超额利益的估算。这里我们可以考虑几个关键因素。

一是投票权的差距大小。10票超级投票权的价值肯定要高于1票普通投票权，1票投票权的股票又肯定高于没有投票权的股票。一般说来，内部控制人的真正“超级”股票很少在公开市场上市，我们观察到的市场上不同级别股票往往只是不同等级的次级股票间的差别。

这里举一个简单例子。Google在2014之前只有A(280million股)，B(56million股)两种股票，其中B 股拥有每股10票的超级投票权，A股拥有每股1票。创始人Larry Page和Sergey Brin持有47million B 股，通过15%的股权控制了56%的投票权。由于担心发行新股或减持会进一步稀释创始人的投票权，Google在2014年进行分拆，每股A和B都分拆出一股没有投票权的C。这样未来就可以用C股来发行新股，即不影响筹集资本或并购，又避免了对投票权的稀释。分拆后A股代号改为GOOGL，C股沿用了之前的GOOG。所以实际上Google有3个级别的股票。但因为B股不上市交易，我们只能看到A和C的市场报价。分拆后一年多来，拥有1票的A股和无投票权的C股之间的价差一直在0%到5%之间震荡，其中大部分时间都在3%之下。如果我们假设B股上市流通，可以肯定它的市场价要超出A，C股，而它对A股的溢价也很可能要大于A股和C股间的差价。

二是高级投票权并不等于控制权。同样是Google的例子，因为56%的投票权在B股大股东手中，A股虽然优于C股，能够利用手中的投票权名义上参与公司的治理和监督，但即使集中全部的A股也无法取得过半的投票权来实现对大股东的真正制约。市场上过于分散的A股股票分布让即使这种努力也几乎没有成功的希望。所以A股名义上的投票权几乎没有实际的价值。这就是为什么市场只给A股很少溢价的原因。
所以投票权本身的价值对同一公司并不是恒定的，在投票权的累积达到接近影响力量平衡的水平时，其边际价值会大幅度上升。

影响超级投票权价值的第三个因素是，超级投票权的拥有者以普通股东为代价获利的难易程度。这和公司发起地的法律体系对少数股权的保护力度，和公司章程中是否包含充分的对小股东的保护条款紧密相关。多个统计表明，美国市场上分层股票间的差价在0%到10%之间。反映到世界其他地区，如英国，德国，和瑞士等欧洲国家市场的差价要明显高于美国。在一项统计结果中，意大利市场的差价甚至高达80%。原因何在呢？

美国的交易所和监管部门本着自由开放的态度，对分层股权和超级投票权有着充分的容忍度。但相对应的，以特拉华州 (Delaware) 为代表的公司法体系对少数股东有比较好的保护。众所周知，公司并购是最有可能发生控股股东侵占少数股东利益的时候，控股股东可以把控股权作为筹码，和收购人私下谈判，以期达成相较普通股更高的收购价格或其他更优惠的条件。此类现象曾经屡见不鲜。类似的在控股股东私有化公司时，也可能利用多数投票权，强行达成不利于少数股东的交易。特拉华公司法和相应的判例中，针对控股股东发动的私有化邀约规定，公司需要明确履行相当级别的“公平性”程序（主要是两点：一是要由独立董事组成的特别委员会来评估私有化条款是否合适，二是最终的表决要把相关利益方即控股股东排除在外，只交给少数股东表决，即“majority of the minority”的表决原则），否则在少数股东提起的诉讼中，整个私有化过程包括程序和价格是否公平都要面临一个相较于普通标准更为严格的审查(entire fairness review)，虽然这不等于就会败诉，但对私有化方肯定是个非常大的麻烦。

综上所述，作为少数股东，对管理层和内部控制人获得的超级投票权，一定要非常谨慎对待，因为超级投票权的确意味着利益格局的改变。绝对权力不具有自我约束的能力，一旦给出就很难收回，这和道德，友谊和良好的愿望无关。大股东兼管理者拥有了超级投票权，就可以在法理和实际操作中都获得完全的优势地位，使权力的天平偏向一边。

回到诺亚财富。公司的创始人汪静波女士是我非常尊敬的企业家。在中国这样一个普遍急功近利，诚信缺失的的资本市场，汪女士在十年前就能目光长远地看准财富管理的大方向，不求眼前利益，默默耕耘，不断积累口碑和实力，一步步把诺亚财富建设成中国财富管理行业的佼佼者，在此过程中体现出了超常的智慧和企业家精神。

在2012年中概股陷入最灰暗的时候，基于对中国财富管理行业的乐观展望和对诺亚财富管理层的信心，我大量买入了诺亚股票（当然是相对自己的资本，我不是景林那样的基金大鳄）并一直持有到现在。记得那时能在5块以下买到诺亚股票让我觉得不可思议（同样不可思议的还包括能在3块多买到年增长50%的易车），所以进一步加强了我对市场有效论荒谬性的认识。当时雪球上总有人把诺亚和中国的财富管理行业贬低得一钱不值（当然现在也有）。中国的财富管理行业的确很落后，不过我相信每个行业都有最初起步的时候，落后也往往意味着机会。由小变大，高速增长的时刻才是投资人寻找的绝佳时机。关键是要发现一个即有先发优势，又能踏踏实实做事业的企业，在它还不强大时进行投资，和它一起成长。我觉得诺亚恰恰就是这样一个理想的投资对象。

不过这次诺亚有点让我失望。

我理解管理层的初衷，万科事件给公开市场带来的震动太大，突然之间，恶意收购从一个似乎很遥远的存在变成了现实的威胁。每个上市公司都在衡量自己是否也会成为下一个万科的可能性。管理层拥有超级投票权无疑是一劳永逸的解决方法。

但看似顺理成章的决定往往更需要三思。初衷再好的想法，不考虑用公平合理的方式，也可能种下深远的恶果。

可以沿用前面提到的逻辑来分析。首先，有了超级投票权，诺亚管理层就从相对控股变成绝对控股。少数股东放弃了本来就有限的治理权和监督权，让通过正常途径介入公司决策的可能性变得几乎不存在。对于诺亚，超级投票权改变了控制权的实质，其价值完全不是公开市场上无法控股的高级股溢价的统计结果所能比拟的。

其次，诺亚财富的控股母公司设立在开曼群岛。和特拉华相比，开曼群岛的公司法对少数股东的保护相对较弱。其中最被人诟病的是，对控股股东私有化邀约的表决，只需要出席股东大会的2/3多数同意，但其中关键的控股股东的投票不会被排除在外。就是说，控股股东依靠自身的投票权，或者加上非控股股东中的同盟方支持，可以完全无视少数股东的态度，强行通过邀约，低价收购少数股东手中的股票。

当开曼群岛公司的控股方只是相对控股时，通过私有化邀约还至少需要一定的非控股股东的支持，这种支持可以来自被纳入共同邀约方的某些非控股股东，或者需要给出相对合理的邀约价，期望一部分小股东投票支持。不管怎样，因为还是有达不到2/3的风险，控股股东在考虑收购条件时还是有所顾虑。

当控股方变成绝对控股时，即使这些顾虑都将不复存在。当然开曼法律对私有化还是有些其他的限制，理论上小股东在私有化完成后可以发起诉讼，提请法庭评估私有化报价是否为“公平”价格，以期获得补偿。但这一法规缺乏足够过往案例的支持，会起多大作用就不好估计了。

所以我们可以看到，诺亚财富的投票权提案，不但将改变控股权的实质，还将潜在的私有化强行绑架小股东的风险最大化地暴露出来。这绝不仅仅是一个名义上的说法。

但所有这些都不是诺亚提案真正的关键。双层股权本身可能有弊有利，像Google, Facebook, Baidu等公司都有双层股权，但它们也大都被认为是令人尊敬的企业模范。因为作为一种契约，双方签订时明码标价，之后公平交易，就没有什么可以指责的。Google, Facebook, Baidu等都是在创立时或IPO前设置好的双层股权结构，IPO后公开市场股东在买入低级投票权股票时，已经完全了解了它的所有问题，如果有顾虑，可以有意识地对它的价值进行相应折价。既然买入，就是相信即使经过折价它仍然物超所值。不管双层股权本身如何，这一过程是公平合理的。

与此相对，在IPO之后单方面提高内部控制人投票权，是现实中很少出现的情况，因为这是对程序正义原则的严重违背。就像买卖商品时，不管商品质量如何，最后的价格是双方自愿的结果。但如果成交后，卖方再强行用一个质量更差的商品来替换掉之前成交的商品，而没有任何补偿，无论如何也不能说是公正的。

作为文化的一部分，在中国做事情大家往往更关心其目的和实际的效果，而不注意维护程序正义。一个典型例子是阿里巴巴的支付宝事件。在没有取得雅虎和软银同意的情况下将支付宝剥离出上市集团，马云当时的动机很有可能真的是因为他相信那才是最有利于公司的选择。之后对雅虎和软银的补偿，马云可能也没有故意利用既有事实压低对价，而是提出了一个他认为公平的价格。但剥离支付宝作为一个对中国资本市场影响巨大的事件，是因为它第一次展现了一个即将在美国上市的巨型现代企业，如何用明显不符合程序正义的手段，通过绑架外部股东，达到自己的目的。这一对程序正义的践踏根本无法用其初衷和最终达成的实际效果来辩解和弥补。

由于诺亚财富的投票权提案实质上潜在地改变了控股股东和非控股股东的利益划分，即使管理层认为必须通过这种方式保护公司的长远发展，作为一个以诚信为公司之本，以客户的信任为最高荣誉的财富与资产管理企业，也应该尊重少数股东，提出一个对少数股东更公平的办法。

其实比起阿里巴巴当时的情况（雅虎和软银有超过50%的股份），诺亚的处境要好得多，选择也多得多。用网球比赛的术语说，如果支付宝是马云的“受迫性失误”，诺亚现在还跟本谈不上面临任何压迫。

防范恶意收购有很多种办法，超级投票权虽然比较简单直接，但绝不是唯一的。比如最为广泛流行的“毒丸” (poison pill) ，在公司章程中预先设置条款，当恶意收购人获得10-20%股票时自动启动大规模摊薄措施。新浪多年前就曾用这一手段挫败了分众传媒的恶意收购，证明它对于设立在开曼群岛的中国公司是完全有效的。另一策略是提高恶意收购发起方控制董事会的难度，将董事任期错开或延长，或者提高恶意收购方改选董事的门槛。其他可行的策略还包括联合所谓的“白衣骑士”进行特定增发，或者设计特别资产收购预案，再或者建立员工股权计划，即在面临恶意收购时启动大规模员工持股，等等。

如果诺亚一定要实现这一超级投票权计划，基于公平和程序正义的原则，也应该考虑以下几点：

一是要考虑如何对少数股东失去的投票权进行相应的补偿。可以对非控股股东发放一次性红利，因为诺亚账面上有4亿美元以上现金，这一选择没有资源可行性上的问题。

二是提案的表决要体现程序的公正。最公平的表决方式是不让控股股东参与投票，把选择权真正交给利益直接受到影响的少数股东，即majority of minority原则。在这种情况下，只要超过半数的少数股东认为补偿足够合理，投票支持，就通过提案。再次的表决方式是，在所有股东都参与投票的情况下，需要总票数的2/3赞成，才能通过提案。开曼群岛是否有对此种特殊情况的硬性规定我没有过研究，不敢妄言，但根据开曼公司法的精神，理论上所有会实质影响各利益方股权结构的变更（既然包括收购和私有化，似乎也应该包括投票权的重大变动）都需要至少2/3的赞成票。

其次，为了体现管理层的良好意愿，应该做出一定的公开承诺来尽量减轻少数股东的担忧。比如承诺公司在未来的一定期限内不会进行私有化，或者正式规定超级股的超级投票权不可随着股票转让（这样即保证了创始人的控股权，又降低了其持有人利用超级投票权与收购方讨价还价的筹码价值），或者将majority of minority原则明确写入公司章程，承诺公司在面临私有化和其他重大股权变动时，会执行这样高于开曼法律所要求的最低标准但明显更公平的程序。

我知道作为少数股东，要让公司管理层采纳这些建议可能并不容易。当公司利益或自身利益和少数股东利益相冲突时，不少管理层很可能会倾向于忽视少数股东的权利和诉求。但我还是对诺亚保留了希望，希望创始人的职业精神和道德水准的确如我印象中的那样足以匹配一个国际化大公司的形象。

记得传说中投资大师芒格在一次谈判购买他人资产的时候，卖方主动报出了一个比较低的价格，可是芒格认为由于卖方报价所依靠的信息不够充分，这个价格没有公平地反映资产的价值，就建议卖方出一个更高的价格。大师的这种态度实在为我所敬仰。当然我们都不是芒格那样的“圣人”，但凡事遵循公平，公正，哪怕再小的事情上也不马虎，这才是做大事业的正确态度。比如马云，的确带领阿里巴巴达成了非常伟大的成就，但我相信支付宝事件会永远成为他的光辉业绩上一个抹不去的污点，即使好多年后大家仍会记得。这是他和阿里巴巴为此必须付出的代价。

虽然我对未来总是怀着最乐观的希望，但也经常会考虑现实的各种可能。最后，让我们做一次悲观的假设，如果诺亚强行推出现有的投票权提案，结果会如何？

首先我觉得任何理性的少数股东都应该反对这个缺少公平，忽视少数股东利益的提案，如此明显的事情没什么好说的。

但除了小股东，诺亚还有相当一批机构和重要个人股东，包括红杉 (14.6%) ，景林 (8.8%) ，何伯权 (6.4%) 等。另外章嘉玉 (7.7%) 虽然是诺亚正行董事长，管理层的一员，但超级投票权提案并未涉及到章，我们暂不将其列入提案方一致行动人。理论上说，因为投票权提案也将使机构失去部分投票权和相应的控制权，所以他们也应该投反对票。但这些机构都和诺亚的管理层有着千丝万缕的联系，并且除景林外都是诺亚在IPO之前的早期投资人。他们会不会碍于人情不再坚持对自己投票权的维护，或者会不会和管理层达成背后协议，获得口头承诺和私下补偿，转而站在小股东的对立方，谁也不敢肯定。

这就是作为小股东的无奈，因为命运经常不能完整地把握在自己手中。但如果不珍惜和运用自己能把握的有限权力，只是听天由命，或希望好运自动降临，有便车可搭，那些本来可能属于你的就必然被剥夺。

我们可以再参考Google的例子。Google在推出C股时，很多A股股东都持反对态度。要知道A股股东在这一变化中并未失去任何绝对的或相对的投票权，他们的利益没有受到任何损害。只是因为对任何同股不同权制度的怀疑，A股股东发起了一个恢复同股同权，终止分级的股东提案。在明知B股股东必定利用超级投票权否决而提案必然失败的情况下，这个提案仍然得到了180million赞成票（对立的550million反对票几乎全来自每股10票的B股），即A股股东60%以上的参与率和参与者中几乎100%的支持率。虽然提案失败了，但他们发出的声音没有被忽略。在与提案同时发起的集体诉讼中，A股股东最后成功迫使Google做出让步 - B股股东正式承诺B股超级投票权不可转让，每当B股股东卖出C股就也必须卖出相同数量的B，避免大股东有任何的既能减持又保留了原有超级投票权的可能。同时，作为经济补偿，在拆股一年后Google会根据A/C间的市场价差距给予C股相当于差价的一次性红利。

从Google的例子我们可以看到大众股东联合起来的力量。我相信，Google大众股东能做到的，我们也应该能做到。

我们每个小股东都应该郑重地对待自己手中的一票，因为说不定这一票就是左右结果的一票。即使最后不能完全达到我们希望的目标，也可以用自己的声音和力量，尽力促使公司的决策更公平，让控股人意识到小股东的权利不是可以完全忽视的。

最后，我还是希望诺亚的创始人能认真地听一听少数股东的意见，认识到这不是一个可有可无的程序性问题，而是反映诺亚能否公平对待股东，关乎公众和投资界如何看待诺亚的重要决定，对诺亚的未来也会有深远的影响。