摘要
l “天水违行，作事谋始”。展望下半年，经济与市场整体将处于一个休养生息的过程中。从外部环境来看，中美之间的大博弈有望阶段性和解，但世界经济的大趋势却面临着向下的压力。从内部环境来看，经济仍然需要探底，长期底部或许要在结构性改革见效后才有望确认。从政策空间来看，经济下行压力呼唤政策宽松，但宽松的空间已然有限，因此未来政策的核心将逐步转向推动深层次改革上来。从公司业绩来看，A股整体的业绩低点在2018年四季度出现，但不同板块之间的走势存在明显分化。总体而言，下半年的A股，将延续震荡格局，成长股有相对优势，投资者需要把握阶段性机会。
l 外部环境方面，全球经济衰退的前景将对全球股票市场以及A股外资抱团的白马股构成压力，而外部政策环境的放松，又对提升A股科技类股票的风险偏好有一定助力。
l 内部环境上，经济下行态势明显，中长期底部有待探明。下半年流动性难有放松。
l 政策方面来看，放水空间有限，改革或将加速推进。
l 在公司业绩上，权益类市场将更关注业绩趋势。与经济相关度高的行业或将承压。
l 投资策略：我们认为在经济下行压力下，下半年A股仍然处于估值修复期，需要把握阶段性机会。
l 在市场风格上，我们认为成长将有相对优势。相较于主板增速未见底的状况，成长性行业的增速底部已经明朗。
l 从行业上看，我们认为军工、通信等业绩拐点已现，下半年将持续表现。汽车、电子等行业底部有望在三四季度出现，将迎来转机。医药生物有望保持稳健增长，农林牧渔或将保持高景气。而上半年强势的食品饮料、金融等板块有波段性机会。
l 具体标的上，建议持续关注我们股票池的龙头标的。在成长类方面，我们主要推荐电子、计算机、通信、新能源方面的核心标的。包括沪电股份（002463）、长电科技（600584）、北方华创（002371）、立讯精密（002475）、深南电路（002916）、兆易创新（603986）、京东方A（000725）、中国长城（000066）、中科曙光（603019）、比亚迪（002594）、宁德时代（300750）、闻泰科技（600745）、信维通信（300136）、中兴通讯（000063）等，其它还包括机械类的先导智能（300450），国防军工类的安达维尔（300719）。在医药生物领域，建议关注恒瑞医药（600276）、康泰生物（300601）、迈瑞医疗（300760）、药明康德（603259）、鱼跃医疗（002223）、长春高新（000661）、智飞生物（300122）等。农林牧渔类领域建议关注牧原股份（002714）、正邦科技（002157）、中牧股份（600195）等。在传统白马龙头方面，下半年有波段性机会。可关注餐饮旅游类的中国国旅（601888），银行类的招商银行（600036），非银类的中国平安（601318），商贸零售类的红旗连锁（002697）、永辉超市（601933），食品饮料类的贵州茅台（600519）、海天味业（603288）、五粮液（000858）等。此外，还有一些行业的核心标的可以关注。包括基础化工类的三美股份（603379）、金石资源（603505）、万华化学（600309），汽车类业绩反转的长安汽车（000625），电力设备类的国电南瑞（600406），房地产类的保利地产（600048）、华发股份（600325）等。在对冲宏观风险上，有色金属类的山东黄金（600547）、中金黄金（600489）等值得关注。
l 风险提示：A股业绩下滑超预期。
正文
展望下半年，经济与市场有望进入一个休养生息的过程。我们通过对外部环境、内部环境、政策空间进行前瞻分析，从而对A股下半年走势做出展望。从外部环境来看，中美之间的大博弈有望阶段性和解，但世界经济的大趋势却面临着向下的压力。从内部环境来看，经济仍然需要探底，长期底部或许要在结构性改革见效后才有望确认。从政策空间来看，经济下行压力呼唤政策宽松，但宽松的空间已然有限，因此未来政策的核心将逐步转向推动深层次改革上来。从公司业绩来看，A股整体的业绩低点在2018年四季度出现，但不同板块之间的走势存在明显分化。总体而言，下半年的A股，整体将延续震荡格局，成长股有相对优势，投资者需要把握阶段性机会。
1
前言
我们在去年底的年度策略报告《心动先于帆动》中指出，2019年A股有望迎来一轮阶段性修复行情，是由政策宽松带动情绪回升而带来的冲击性行情，并判断上证能够回归3200点左右，创业板有望回归1700点。今年上半年的市场走势基本应证了此前的研判：上半年，经济出现了较为明显的预期差，一季度表现明显好于预期，二季度趋于回落，下行压力再现；流动性在一季度全面宽松，二季度边际上收紧；上证指数在二季度冲上3200点，创业板指则接近1800点。
从涨幅来看，截至6月30日，上证综指上涨19.4%，创业板指上涨20.9%。从行业涨幅来看，上半年所有行业都取得了正收益，涨幅排名前五的分别是食品饮料、非银金融、农林牧渔、家用电器和计算机，分别收获61%、43.8%、42%、37.8%和32.8%的涨幅。涨幅最低的建筑装饰行业也有4.1%。食品饮料行业是上半年的龙头行业，涨幅远远超过其它行业。
进入下半年以后，高涨的情绪开始退潮。流动性宽松带来的上涨也将回归基本面。经济基本面、业绩基本面、内外政策调整，将成为影响下半年A股行情的关键因素。
2
外部环境：
经济有下行压力，政策有宽松预期
从全球的外部环境来看，全球经济正处在上一个复苏周期的末端，未来很有可能随时陷入衰退。各国央行已经释放出宽松预期。中美之间的贸易冲突有望延续阶段性缓解态势，特朗普为了选举利益需要与中国达成一定程度的妥协。综合起来看，外部环境对市场的影响是中性偏弱。
从全球经济走势来看，经济下行压力正在增加。代表经济景气指数的PMI已经下滑到荣枯线附近，未来进一步下行的压力增大。美国经济也已经显示出疲软态势。5月份美国非农就业数据不及预期可能是衰退早期的一个信号。而拉长了看，非农就业数据从一季度开始就呈现出下行态势。
从美国经济的前瞻指标制造业存货增速来看，其在2018年中就出现见顶回落迹象。按照这一指标领先美国经济一到两年的状况判断，美国经济很可能处于衰退的前期。此外，全球期限利率再次出现倒挂迹象，显示投资者对于中短期经济明显更为悲观。在此前每次利率倒挂的状态下，最后都引发了较大规模的经济震荡。
随着经济下行压力显现，宽松政策逐步走上轨道。6月美联储会议虽然没有宣布降息，但是声明基调明显偏鸽派。会议声明中美联储大幅下修了通胀预期，预计2019年PCE通胀率为1.5%（3月预期1.8%），并维持2019年经济增速预期2.1%不变。根据芝商所（CME）利率观察工具FedWatch显示，美联储下半年降息的概率已经升至100%。
在中美关系上，贸易战的冲突出现阶段性缓和是大概率事件。这是由特朗普自身的选举利益决定的。在竞选之初，特朗普提出的口号是“Make America Great Again”，为实现这一口号，其提出三个具体的目标：一是控制非法移民，二是把工作带回美国，三是遏制中国。但实际上，这三个目标之间是存在着内在矛盾：要控制非法移民，就会面临国内政治正确的巨大压力，需要在国内选民之间做零和博弈，讨好一部分选民必然失去另一部分选民。而后面两个目标的冲突则更加剧烈：如果要遏制中国，就需要承受中国的反制，但这会影响美国的就业；如果要把工作带回美国，则需要中国或者其它国家进行相应的配合，就不能盲目“美国优先”。正是由于这三个目标的相互冲突，决定了同时追求三个目标必然是不可持续的。
从国际经济分工规律来看，用行政力量强制将工作带回美国是行不通的。即使通过贸易战打压了中国，工作仍然很难回流到美国。因为跨国公司可以在其它国家寻找成本更低的生产基地，譬如印度、越南等。所以，为了让工作回流美国，特朗普就不得不与众多潜在盟友全部开战：5月底，特朗普宣布取消对印度商品的关税优惠；6月27日，特朗普又指责越南几乎是“最恶劣的贸易施虐者”，威胁对越南加征关税。对欧盟、对日本，特朗普都不得不在贸易上采取强硬措施。但这些“美国优先”的做法反而使美国更加孤立。
随着美国大选的临近，特朗普鲁莽的做法已经开始危及到他自身的核心利益。4月初，特朗普的民调仍然领先竞争对手，但随着贸易战在五月份激化，中国做出反制措施后，特朗普的民调支持率开始下降。先是在6月中旬，川普竞选团队进行的内部民调显示，若川普在2020年美国大选中同前副总统拜登对阵，川普最终会失败。之后，一向倾向于支持特朗普的媒体福克斯新闻网曝出特朗普支持率落后于5位民主党总统参选人。在这种状况下，特朗普不得不与中国重新开展谈判。考虑到之前的民调准确地预测了中期选举的结果，当前这种民调结果对特朗普是相当有压力的。这也预示着中美阶段性缓和是大概率事件，这对于提升成长股的风险偏好有一定助力。
外部政策走向宽松使得国内政策压力下降，这对于A股有一定支撑作用。尽管如此，全球经济衰退对于A股的潜在负面影响仍然不能小觑。这种影响将主要通过对白马股的走势体现出来。外资对于风险资产的配置是与全球经济前景正相关的：当全球经济前景向好时，对于股票等风险资产的配置上升，当全球经济走弱时，对于股票等风险资产的配置下降。最近几年，A股加快对外开放，外资流入进一步增加，A股也作为全球风险资产的一部分被外资所配置。外资对于A股的配置与美股走势完全正相关：2016年以来，随着道琼斯指数的上涨，外资对于A股的配置也同步上升。同时，外资对于A股主要配置于白马蓝筹股，从2016年以来沪深300的走势可以看到，其与道琼斯指数的走势高度相关。
总结：全球经济衰退的前景将对全球股票市场以及A股外资抱团的白马股构成压力，而外部政策环境的放松，又对提升A股科技类股票的风险偏好有一定助力。
3
内部环境：
经济下行趋势明朗，流动性将边际收紧
从国内宏观经济环境来看，经济下行的大趋势已经确立，中国经济的中长期底部并未探明。展望未来，这一种长期底部有望在结构性改革完全取得成效之后确立。而从流动性环境来看，下半年流动性收紧将是大趋势。而且这一趋势很有可能超过市场预期。
从GDP走势来看，长期回落趋势显现。实际GDP增速从2016年初以来就呈现下行趋势，而名义GDP在2016年随世界经济同步回升之后，在2018年四季度开始小幅反弹，在2019年一季度见顶之后，又开始回落。
这种下行趋势从经济结构上可以看得更加清楚。我们知道，构成GDP的主要是三块内容：投资、消费与进出口。消费受制于房价高企的拖累，基本上长期处于下行趋势。未来除非进行深刻的结构性改革，遏制房价过快上涨的态势，消费才能有恢复性增速回升。进出口受制于整个世界经济低迷，整体趋势也处于向下的状态，因此对于经济波动影响的主要是投资领域。去年四季度以来的经济反弹，也主要来自于投资增速见底回升的动力。但在一季度的经济高峰过去后，当前投资领域的各分支细项都呈现出回落态势，这让下半年的经济下行压力不小。
投资领域占比最高的房地产领域，在2015年中见底后，增速逐年上升，但2019年下半年却将重新回落。最近的触底在2018年中，之后开始回升。但是这一增速到今年年中，已经呈现明显的见顶迹象。下半年的回落，应是意料之中。房地产施工与房屋新开工两项投资活动是对当期GDP影响最显著的房地产经济活动，其中房屋新开工面积同比增速在2019年初就已经见顶，房地产施工面积同比增速较晚见顶，但在6月份也开始拐头向下。房地产投资增速快速下行的背后，是棚改货币化政策退出的衰减效应。开发商对于未来房地产市场的预期迅速改变，这反映在土地购置上，出现了5月份以后的土地购置增速快速下行（图12）：从3月份转负以后，到6月份，已经下滑到-29%。之前的几次土地购置增速快速下行分别是：2008年底，2012年初与2014年底。
在制造业投资领域，增速回落态势也十分明显。同时，制造业投资增速回落的结构性恶化，更是显示出经济的隐忧。制造业整体投资增速在2018年初见底回升，在2018年底见顶回落，当前增速已经回落到3%左右，逼近0增长。如果进一步考察结构，则更让人担忧。制造业领域里，与先进制造业相关度更高的通用设备制造业与专用设备制造业的投资增速都呈现回落态势，且比制造业投资总体增速更低。但其中的黑色系制造业投资增速却呈现逆势上扬态势（图16），到6月份的增速已经接近40%，与2008年三季度、2012年三季度的高增速相当。当年，2008年后迎来了全球金融危机冲击，而2012年之后钢铁、煤炭等黑色系产业则迎来了产能大量过剩，价格低迷，拖累相应行业的盈利。这次黑色系产能扩张的重新展开，有可能使得当年去产能带来的成果受到冲击，黑色系领域的大量国有企业可能会再次遭遇盈利困境。
投资中另一大领域基建投资增速，也在二季度呈现了见顶回落的迹象。当然这种回落有可能是来自于电力基础设施投资增速的回落。因为扣除了电力投资后的基建增速基本保持平稳。
在进出口方面，出口增速与进口增速6月份都已经由正转负，显示外部需求的萎缩在加速。
在消费方面，自从2008年四万亿之后，整体消费增速就呈现不断下滑的态势。而2015年棚改货币化之后，房地产库存虽然得到了去化，但是居民的消费潜力被进一步消耗，住房开支不断增加。由于消费是经济当中政府干预最难，同时也是最为市场化的部分。消费增速的一路下行，也显示了内生经济增速的下滑。
尽管中国经济已经呈现明显的回落态势，中长期经济增长的底部仍在探明中，但是2019年下半年，流动性却并不会因为经济下行压力而放松。流动性的全面宽松是2019年1-4月份市场表现上佳的重要驱动力。但之后，流动性却呈现边际收紧的态势，并且在下半年将进一步加剧。从货币角度看，当前无风险利率（十年期国债收益率）已经回落到3.2%以下，下半年有可能重新反弹回3.4%左右，呈现收紧态势。从信用角度看，社融增速的高点会在7月份出现，之后社融增速将呈现快速下行的态势。
总结：经济下行态势下，流动性又难有放松。权益类市场将更关注业绩趋势。与经济相关度高的行业或将承压。
4
政策环境：
放水没有空间，改革或超预期
未来将要出现的“经济下行+流动性不松”的组合在过去多年的中国经济运行中是比较少见的。这一状况的出现，主要来自于改革目标的约束。中国经济需要的是有效的结构性改革，而不是大水漫灌的刺激。
M2和社融增速与名义GDP相匹配已经成为经济治理的约束条款。《2019年政府工作报告》中，在货币政策部分首次提出“稳健的货币政策要松紧适度，广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”。根据古典货币理论，名义GDP增速等于实际GDP增速加上通货膨胀的速度。当货币供应量与名义GDP相匹配，货币信用条件最为合理。2018年，社融规模增速9.8%，名义GDP同比增速为9.7%。与之相似，根据社融与名义增速相匹配的原则，我们就能比较明确地推断2019年下半年的流动性状况。根据我们估算，2019年1-7月，新增社融总量达到15.3万亿，同比增长35.4%，远远超过同期名义经济增速9%的水平。2018年1-7月新增社融总量为11.3万亿，2018年全年新增社融总量为19.3万亿，如果保持与名义GDP增速相匹配的增长，2019年新增社融总量应该为21.2万亿，未来5个月的新增社融约为5.9万亿，将同比下滑26.2%。这意味着下半年信用收紧是大趋势。
流动性的收紧不仅仅来自于理念的软约束，更来自于政府资源的硬约束。面对经济下行态势，政府即使想有所刺激，可用的弹药也非常有限了。截至6月底，今年发行的地方政府债已经接近3万亿规模，接近过去两年全年的总量。下半年，不管是财政还是货币，刺激的空间十分有限。从历史上的刺激效果来看，对经济反弹的边际作用也是越来越递减。
在刺激政策“资源有限、空间有限、效果有限”的“三限”约束下，改革的推进成为影响经济与市场的重要变量。中央在十八届三中全会上提出了60大项的改革任务，具体涉及到数百项分项目标。这些改革任务都需要在2020年底之前落实完成，距离这一节点仅有一年半的时间了。我们预计，2019年下半年，改革将会提速，诸多重大改革措施有可能会出台与落地，这将对经济预期形成影响。
总结：放水的政策空间已然有限，改革的想象空间依然很大，改革推进有可能超市场预期。
5
公司业绩：
业绩增速分化，成长股拐点进一步确认
在经济整体下行的大背景下，行业与板块的业绩拐点显得更加重要。从不同板块业绩增速的对比情况来看，我们认为主板业绩增速的底部尚未出现，未来业绩有进一步下行压力。而成长股在2018年四季度出现的业绩底部是比较明确的业绩底。未来业绩增速持续上行的态势是比较稳固的。
全部A股一季度归母净利润增速为10%，其中，主板增速为11.9%，高于全部A股，而中小板和创业板一季度增速都为负增长。但是随着中报预告的公布，创业板与中小板二季度业绩出现正增长，一季度的下滑趋势逆转，同时也确认了2018年四季度的业绩底部。相比之下，主板由于周期性行业占比较高，更容易收到经济经济后周期的影响。我们预计主板全年归母净利润增速在8%左右，下半年增速较上半年有所下行。而中小板与创业板增速则有所提升。
主板当中，周期性行业占比较高，未来若经济下行，周期性行业盈利萎缩或许将拖累整个板块。2015年以来的黑色产业去产能是黑色系产品维持高价的根本原因。由于产品价格高企，黑色系企业在过去几年获得了丰厚的盈利，这使得其具有扩产的冲动。而产能扩张如果重新开启，未来价格的回落将不可避免，则未来有可能重现产能过剩、企业盈利困难的格局。这是与2012年时候的情形类似。
此外，我们预计科创板的推出将显著有利于主板科技板块估值提升。一方面，市场化定价机制下，新股发行的市盈率将更高，这也就意味着科创板企业的估值将显著高于现有A股市场的科技股。另一方面，从历史上的新板块推出状况看，其通常会提高新产业的估值，压低传统周期性行业估值的状况。新板块的推出，对存量板块会形成分流与估值提升两种效应，但是这些效应对于不同行业的作用大小是不同的。
从创业板推出的情况来看，其在中期内（半年左右）提升了科技板块的估值水平，且开板之前就已开始发挥提振作用（图35-40绿圈为创业板开板时间点）。电子行业市盈率2009年初大致在27-32倍，10月开板时达到了50-55倍，估值提升了一倍左右，且半年内持续维持在50-65倍的高位水平。与之类似，计算机行业市盈率从2009年初的32-35倍提升至开板时的46-52倍，并在2010年4月冲上65倍的阶段最高点；通信行业和传媒行业也在2010年4月分别达到65倍和70倍的市盈率水平，比起2009年初估值分别提升100%和56%。相比之下，创业板推出对传统行业影响完全不同：金融行业受到了比较显著的估值压制，消费行业相对中性。创业板开板前银行业市盈率在22-24倍，开板后半年回落至14-17倍；非银金融市盈率也从45-52倍跌至28-36倍，表现出明显的分流效应。食品饮料行业2009年10月前后市盈率横盘在55倍上下，没有发生显著变化。
总结：不同板块业绩将出现分化，主板业绩增速逐步回落探底，成长股业绩底部明朗。
6
投资策略
我们认为在经济下行压力下，下半年A股仍然处于估值修复期，需要把握阶段性机会。
在市场风格上，我们认为成长将有相对优势。相较于主板增速未见底的状况，成长性行业的增速底部已经明朗。
从行业上看，我们认为军工、通信等业绩拐点已现，下半年将持续表现。汽车、电子等行业底部有望在三四季度出现，将迎来转机。医药生物有望保持稳健增长，农林牧渔或将保持高景气。而上半年强势的食品饮料、金融等板块有波段性机会。
具体标的上，建议持续关注我们股票池的龙头标的。
在成长类方面，我们主要推荐电子、计算机、通信、新能源方面的核心标的。包括沪电股份（002463）、长电科技（600584）、北方华创（002371）、立讯精密（002475）、深南电路（002916）、兆易创新（603986）、京东方A（000725）、中国长城（000066）、中科曙光（603019）、比亚迪（002594）、宁德时代（300750）、闻泰科技（600745）、信维通信（300136）、中兴通讯（000063）等，其它还包括机械类的先导智能（300450），国防军工类的安达维尔（300719）。
在医药生物领域，建议关注恒瑞医药（600276）、康泰生物（300601）、迈瑞医疗（300760）、药明康德（603259）、鱼跃医疗（002223）、科伦药业（002422）、药石科技（300725）、长春高新（000661）、智飞生物（300122）等。农林牧渔类领域建议关注牧原股份（002714）、正邦科技（002157）、中牧股份（600195）等。
传统白马龙头方面，下半年有波段性机会。可关注餐饮旅游类的中国国旅（601888），银行类的招商银行（600036），非银类的中国平安（601318），商贸零售类的红旗连锁（002697）、永辉超市（601933），食品饮料类的贵州茅台（600519）、海天味业（603288）、五粮液（000858）等。
此外，还有一些行业的核心标的可以关注。包括基础化工类的三美股份（603379）、金石资源（603505）、万华化学（600309），汽车类业绩反转的长安汽车（000625），电力设备类的国电南瑞（600406），房地产类的保利地产（600048）、华发股份（600325）等。
最后，在对冲宏观风险上，有色金属类的山东黄金（600547）、中金黄金（600489）等值得关注。
风险提示：A股业绩大幅度下滑。
附录-近期报告（点击标题查看原文）：
1、【西南策略】中小创二季度业绩回升，延续反转态势 ——2019年中报业绩预告分析（2019-07-18）
2、【西南策略】成长风云再起（2019-07-17）
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8、【西南策略】静待时机（2019-05-26）
9、【西南策略】A股业绩见底意味着什么？——2018年报及2019年一季报分析（2019-05-05）
10、【西南策略】花开花落：从2440到3288（2019-04-27）
作者介绍
朱斌，西南证券首席策略分析师，经济学博士。本科毕业于复旦大学生物系，具有理工科与经济学交叉背景。曾就职于体制内智库上海社科院，从事宏观与产业研究，之后进入基金公司与证券公司，从事宏观研究、策略研究。2015年加入西南证券研究发展中心。具有宽广的研究视野，对宏观经济、行为金融学有深入研究；对国家政策动向，市场资金博弈十分敏感。曾获得2016年彭博通讯社A股最准策略分析师称号，2017年天眼最佳策略分析师称号。在2018年11月发布的报告《牛市前奏：心动先于帆动——2019年度策略报告》中在全国率先明确提出2019年度上证综指有望达到3200点，创业板达到1700点，是最早明确看好市场并给出具体点位判断的策略分析师。之后，其在2019年1月6日（上证指数2440点时）发布报告《“心动”才刚刚开始》，领先市场全面看多A股。之后，在4月14日，超市场预期的3月份社融数据公布后，当市场分析师一致看好经济与A股之时，冷静发布报告《社融超预期不改市场震荡趋势》，由全面看多转向谨慎，向客户明确提示市场风险。是2019年全市场极少数明确在2440看多，并在3288一线转为谨慎的策略分析师。
重要申明
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