政策微调，市场缓释
摘要
l 此次一行两会对于资管新规实施细则的公布，明显在操作层面上进行了柔性化处理，最大程度地放缓了对于老资管产品的处理要求。这是政策在国内外宏观环境现状和去杠杆目标之间的一个折衷，在短期内明显有利于缓解市场的焦虑情绪，有助于实现市场的阶段性反弹。而其中长期的效果，则要看资管新规的实施最终是否能够实现打破刚性兑付、降低金融杠杆率的目标。
l 上述管理层的三份文件，主要从五个方面进行了放松：其一，尽量减少资管产品新老划断带来的冲击，给予“老产品”尽可能的宽限期。其二，通过规则定向调整，为银行将表外资产转移至表内扫清障碍。其三，微调估值方法，避免产品发行断崖式下降。其四，对公募理财进行放宽。其五，适度提升金融机构整改自主权，取消强制性进度要求。
l 投资策略：市场反弹阶段，建议关注两个方向。其一是整体行业空间大，业绩具有可持续增长基础的行业。建议关注计算机、军工、电子、自动化等领域的核心标的，包括中科曙光（603019）、光威复材（300699）、北方华创（002371）、长川科技（300604）、拓斯达（300607）、大族激光（002008）等。其二是业绩超预期，具有持续高增长基础的个股。建议关注横店东磁（002056）、鲁阳节能（002088）、山河智能（002097）、麦达数字（002137）、合兴包装（002228）等、中科电气（300035）、安诺其（300067）、新研股份（300159）、开能健康（300272）等。
风险提示：去杠杆出现重大反复。
1 策略观点
周末是文件的密集“轰炸”。为了贯彻落实4月27日出台的资管新规，7月20日，央行、银保监会和证监会，都相继出台了相关通知和文件，对资管新规的具体执行进行规范和说明，进一步明确了资管新规的实施细节。
此次主要发布了三份文件：人民银行网站公布的是一个通知，《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称“通知”）及相应说明；银保监会网站公布的是《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称“理财新规”）及相应说明；证监会网站公布的则是《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称“私募新规”）。
此次细则的公布，明显在操作层面上对于资管新规的落地进行了柔性化处理，最大程度地放缓了对于老资管产品的处理要求。这是政策在国内外宏观环境现状和去杠杆目标之间的一个折衷，在短期内明显有利于缓解市场的焦虑情绪，有助于实现市场的阶段性反弹。而其中长期的效果，则要看资管新规的实施最终是否能够实现打破刚性兑付、降低金融杠杆率的目标。
上述管理层的三份文件，主要从五个方面进行了放松，有利于降低资管新规执行过程中给市场带来的冲击。
其一，尽量减少资管产品新老划断带来的冲击，给予“老产品”尽可能的宽限期。首先是在过渡期内，老产品可以对接新资产，只要规模上不超过原有产品的存量规模即可。这是在执行上对于资管新规的一个拓展。原先资管新规第二十九条明确规定：“过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。”即新产品新规则，老产品可以老规则，但并未明确规定老产品是否可以新资产。而此次央行通知第二条明确指出“过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》（即资管新规）发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。”然后到了过渡期之后，也尽量给予非标债权类资产和未到期股权资产给予柔性处理。通知第五条规定“过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。”在银保监会相关负责人就理财新规答记者问时，也提到“过渡期结束后，对于因特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经报监管部门同意，商业银行可以采取适当安排，稳妥有序处理。”证监会公布的私募新规中，过渡期以后的安排也是类似。这些对过渡期后资管产品的规定，实际上尽量避免相关产品的强行平仓。
其二，通过规则定向调整，为银行将表外资产转移至表内扫清障碍。通知第四条规定“对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。”在银行表外资产转表内时，遇到最大的障碍是资本充足率不足的问题。通过相应规则调整，一方面央行的MPA考核时调整参数，另一方面是支持银行发债，来提升银行将表外资产转表内的动力。
其三，微调估值方法，避免产品发行断崖式下降。通知第三条规定“过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的‘摊余成本+影子定价’方法进行估值。”
其四，对公募理财进行放宽。现行银行理财业务监管制度规定公募理财产品只能投资货币型和债券型基金，理财新规放开了相关限制，允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金。这为FOF发行创造了制度条件，有利于扩大公募FOF产品的市场规模。同时，在销售端，将单只公募理财产品的销售起点由目前的５万元降至1万元。
其五，适度提升金融机构整改自主权，取消强制性进度要求。原先的资管新规中规定“金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。”此次央行的通知中，进一步明确“过渡期内，由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认后执行。”
实际上，在资管新规开始实施几个月以来，自管规模已经有了较为明显的下降。银行非保本型理财规模在2018年5月底余额为22.28万亿，到了6月底已经下降到了21万亿元。在结构上，在非保本型理财产品中投资于债券、存款、货币市场工具等标准化资产的比例在70%左右，非标准化的债券类资产占比约为15%，余下资产为15%。也就是非标资产在银行理财中所占比重为30%，规模在6.3万亿左右。资管新规的实施细则主要就是保障这部分非标资产能够平稳过渡。
从短期效果来看，在资管新规的实施细节上做柔性处理能够避免资管产品规模断崖式下跌，从而平复市场情绪，利于市场反弹。但对市场的长远影响上，则需要观察其去杠杆的政策目标能否被真正实现。
投资策略：市场反弹阶段，建议关注两个方向。其一是整体行业空间大，业绩具有可持续增长基础的行业。建议关注计算机、军工、电子、自动化等领域的核心标的，包括中科曙光（603019）、光威复材（300699）、北方华创（002371）、长川科技（300604）、拓斯达（300607）、大族激光（002008）等。其二是业绩超预期，具有持续高增长基础的个股。建议关注横店东磁（002056）、鲁阳节能（002088）、山河智能（002097）、麦达数字（002137）、合兴包装（002228）等、中科电气（300035）、安诺其（300067）、新研股份（300159）、开能健康（300272）等。
风险提示：去杠杆出现重大反复。
2 市场表现回顾
2.1恐慌指数上涨，上证综指下跌
本周CBOE波动率指数上涨。本周芝加哥期权交易所（CBOE）波动率指数（VIX，俗称恐慌指数）上升，截至7月20日，指数上升至12.87，较上周五涨幅为5.67%。相较于前一周，市场避险情绪有所加剧，显示市场近期对后市恐慌程度有所上升。
A股上证综指本周下跌。本周上证综指数、深证成分指数、中小板综指及创业板指数均有所下降。至本周五收盘时，上证综指收报2829.2712点，周跌幅为0.068%；深证成指收报9251.4803点，周跌幅为0.809%；中小板综指收报9429.1936点，周跌幅为0.224%；创业板指收报1609.5479点，周跌幅为0.551%。
本周换手率有所上升。本周换手率有所上升，截止7月20日A股换手率为0.6904%，周涨幅2.91%，市场风险偏好较上周有所上升。
2.2行业涨跌参半
行业涨跌参半。本周各大行业涨跌参半，本周申万28个行业中上涨幅度最大的行业有公用事业、非银金融、通信，涨幅分别为2.58%、2.34%、2.08%，下跌幅度最大的行业有医药生物、家用电器、汽车，跌幅分别为2.86%、2.47%、2.44%。
3 流动性跟踪
3.1银行间流动性：公开市场操作为净投放
公开市场操作为净投放。截止7月20日逆回购总额5800亿元，逆回购到期数额400亿元，货币净投放5400亿元。
银行间质押回购加权利率下跌。本周，银行间1天质押回购利率从7月13日的2.4823%下降至2.4273%，跌幅为2.22%；7天质押回购利率从7月13日的2.7128%下降至2.6728%，跌幅为1.47%。银行间7天质押回购加权利率小幅下降，短期内资金面整体有趋松的可能。
票据贴现利率下降。本周五，票据贴现利率与上周相比均有所下降。珠三角票据直贴利率（月息）为3.65‰，长三角票据直贴利率（月息）为3.6‰，中西部票据贴现利率（月息）为3.7‰，环渤海票据贴现率（月息）为3.75‰，票据资金化的趋势下降，企业融资经营成本降低。
10年期国债收益率下行，1年期国债收益率下行，本周长短期利差增大。本周，10年期国债收益率下行，1年期国债收益率下行，本周长短期利差增大，最终以0.4716%收尾。本周五，1年期国债收益率与10年期国债收益率分别为2.9775 %和3.4491%，1年期国债收益率与10年期国债收益率的差由上周四的0.4694%上升到0.4716%。长短利差小幅增大，资金供需矛盾稍有缓和。
3.2 股票市场资金流动：沪深两市融资余额下降
截至本周四，沪深两市融资余额下降。本周，两市融资余额下降，较前一周有所减少。本周四，两市融资余额为8892.08亿元。两市融资余额由7月12日的8941.62亿元下降至7月19号的8892.08亿元，跌幅为0.55%，市场活跃度降低。
本周，各板块资金呈现净流出状态。本周，各板块资金全部呈现净流出状态。本周主板累计净流出313.39亿元（上周净流入金额为129.75亿元），中小板累计净流出187.69亿元（上周净流入金额为16.22亿元），创业板累计净流出为175.50亿元，净流出同比上周上升了235.26%。
行业资金大部分为净流出。本周申万28个一级行业中，大部分行业中资金为净流出。资金净流入的行业只有非银金融和银行，资金净流入规模分别为12.15亿元、4.69亿元、；资金净流出最大的三个行业分别为医药生物、化工、电子，资金净流出规模分别为98.83亿元、94.01亿元、84.56亿元。
3.3 解禁：下周解禁压力上升
下周解禁压力上升。本周截至7月20日A股解禁市值为478.43亿元，与前一周相比下降了15%，解禁压力下降。解禁类型中，首发原股东限售股份占比最高，其解禁市值为全部解禁市值的73%，下周解禁压力将上升，整个A股解禁市值为608.60亿元，相比本周涨幅为27%。
前期观点请参考以下报告
1. 策略专题：贸易战：以史为鉴 （2018-07-16）
2. 策略周报：迎接”吃饭”行情(2018-07-01)
3.策略周报：流动性托底，A股有望反攻 (2018-06-25)
4.策略周报：别在该贪婪的时候恐慌（2018-06-18）
5.策略周报：从A股的供给演变看“独角兽”回归（2018-06-11）
6.策略周报：央行出手，市场有望企稳
（2018-06-03）
7.策略专题：2018年6月十大金股推荐
（2018-06-01）
8. 策略周报：加入MSCI对A股意味着什么？
(2018-05-20)
9.策略周报：为什么今年A股的行业轮动特别快？（2018-05-14）
10.策略周报：为何美国很难遏制中国 （2018-05-07）
11.策略周报：自主可控产业值得持续关注（2018-05-06）
重要申明
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