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作者 国泰君安证券 刘欣琦
管制之赏
1.1.事实：顽童的逆袭
从1979年10月中国国际信托投资公司成立开始，中国信托业走过了30多年的历程。信托业务早期更像是多元投资的“杂货铺”，由于投资种类多和风险偏好高，信托机构多次出现投资失误和坏账危机，故被称为金融机构的“坏孩子”。中国信托业历史上经历了六次整顿，在此过程中行业洗牌，格局重塑，牌照目前不足70家。
整顿后的困境逼迫信托寻找新的商业模式。2001年10月1日《中华人民共和国信托法》颁布实施，信托制度在中国得到正式确立；2007年《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》的出台，这标志着信托业进入规范发展的时代。
信托的逆袭一方面依赖本身的牌照优势和信托制度魅力（关于信托业务本质的讨论，请参见本文附录信托之魅），但更多依赖于2010年之后的非标资产崛起后（对应资产来源于房地产开发企业和政府融资平台）的融资需求，信托提供了相关交易安排。下节从管制角度来解释。
1.2.缘由：逆袭的解释
管制影响了资源的配臵过程和人们的竞争法则。按照制度经济学，价格管制本质是部分地侵犯了私人产权中的收入权，于是部分地废除了价格准则，而由于自私与稀缺这两大约束条件不变，人们必须通过竞争来分配稀缺物品的问题就不变，变的只是竞争的方式——从价格准则变成了非价格准则。困难在于非价格准则有很多很多，将会是什么非价格准则被采用？由于非价格准则都会带来效率上的损失(经济学上有一个拗口的名词叫“租值消散”)，而基于“自私”这基本假设，人们会想方设法减少效率损失，所以在特定的局限条件下，能够使得效率损失最小或交易费用更低的非价格准则会被人们所采用。本文将其简化为三个管制定理，更科学的表述参见本文附录或阅读张五常等大家著作。
管制定理1：给定价格管制，这存在造成效率损失的倾向。
理管制定理2：有关参与人会减少这种效率损失，这产生了种种规避管制的制度安排。
管制定理3：交易费用最低的制度安排更容易被选择。
我们应用管制理论来解释2010年后信托业崛起：
2010年后信托崛起离不开信贷资源管制约束和规避管制带来的监管套利，一定程度上信托成了监管套利的“伴生机构”。基于上文的管制三定理，第一，为纠正经济过热，监管部门管制信贷资源的配臵，房地产开发商或政府融资平台难以正常获得贷款。2011年开始，货币政策从“适度宽松”转向了“中性、稳健”；监管政策在存贷比、贷款规模、资本充足率、流动性指标、反洗钱、受托支付等方面，这对商业银行提出沿革要求；信贷政策方面，也有了更多关于信贷投向、资金用途的管理。这些措施都抬高了信贷渠道的融资门槛；第二，相关融资需求仍强劲，开放商和政府平台商可以承担较高昂的资金，银行认为相关资产风险可控，也有动机将资金贷出，这需要新的融资创新需求；第三，信托可以通过交易结构创新承接银行资金，进行放贷，2010-12年，信托资金体量规模大，有刚性兑付隐形保证，同时成本大幅低于民间资金，这成为了被选择的规避管制安排，信托成为了“资金掮客”的代名词，2012年底之后，尽管相关融资需求仍在强劲，随着大资管放开，券商定向资管和信托子公司也可做非标融资且通道成本更低，信托的牌照优势被削弱，但凭借刚兑优势（信托公司资本相对其他主体更雄厚），信托规模仍稳定攀升。
从2012年开始，信托业受托管理的资产规模超过了保险业总资产，信托业跃居为中国第二大金融行业，目前资产管理近17万亿元。
唱衰何惧
从2012年底以来，外界对信托的唱衰不绝于耳，但信托业务仍在高歌猛进，信托规模保持攀升。我们从规模、投向和特色三方面进行分析。
2.1.规模：从激增到稳进
2016年二季度末，68家信托公司的信托资产规模为17.29万亿元，较同期增加1.42万亿元，同比增幅8.95%，环比增幅仅为4.25%。整体看，增长放缓，增量效益贡献下滑。2015年三季度末甚至出现2010年以来的首次季度下降。
我们认为规模放缓原因在于宏观经济下行和经济结构调整背景下，新增信托规模增长乏力，同时存续信托资产进入兑付高峰。且15年三季度，国家对场外配资尤其是对伞形信托的清理，以及证监会要求将信托接口转接到券商，导致不少投资股票的信托产品被迫清盘，这也是原因之一。
从结构看，集合占比升而单一占比下降。2016年第二季度，集合资金信托规模为5.63万亿元，占总信托资产规模的比重为32.59%，相比上季度下降了0.42%。与之相对，单一资金信托占比为56.06%，也比上季度下降了0.50%。从总体趋势上看，单一资金信托占比持续下降（尽管在2012年第二季度到2013年第三季度出现小幅反转），而集合资金信托和管理财产信托占比持续上升。这表明信托公司更注重开展集合类业务，以此降低通道类业务流失的影响。
从使用功能看，融资类占比下降，而主动型的信托业务占比提升。2010年第一季度到2013年第四季度，信托行业融资类业务长期占据“半壁江山”（49%以上），但自2014年第一季度以来该类业务占比进入下降趋势，一度滑落至2016年第二季度的23.68%；与之相对的是，事务管理类信托规模增速显著，该类业务占比从2012年第一季度的12.50%提升至2016年第二季度的43.20%；同时投资类信托规模占比近年来相对稳定，自2011年第二季度超过30%以来，一直在33%~39%之间小幅波动。2016年第二季度该类业务占比达到33.13%，业务规模达到5.73万亿元，较一季度规模增长了3.91%。
2.2.投向：追随产业变迁
在五大运用领域中，工商企业占比自从2012年第一季度后长期位居首位。截止2016年第二季度末，运用于工商企业的信托资金3.62万亿元，占比为23.64%，较上季度的23.74%略有下降，但占比在五大领域中依然最高。数据显示，自2010年第一季度至2013年第三季度，信托资金运用于工商企业的占比从14.77%持续提升至顶峰29.49%，之后逐渐下降。
2015年3季度末，投向金融机构的信托资金3.00万亿元，占比19.56%，首次排名第二，比一季度的上升了1.07个百分点，与上年同期相比增幅达到32.39%。证券市场目前是资金信托的第三大配臵领域。与投向金融机构的资金占比相似，自2013年第二季度以来，资金信托配臵于证券市场的比重也呈现加速上升趋势。截止2016年第二季度末，投向证券市场的信托资金占比为17.63%，相比今年一季度末的信托资金占比略微下降了0.50%。信托资金投资证券市场占比一直较重，主要源于多元化资产配臵的需求和资本市场的投资机会。
截止2016年第二季度末，基础产业是资金信托的第四大配臵领域，投资规模为2.65万亿元，占比为17.31%，所占比重进一步下降（一季度占比为18.02%）。投向基础产业的信托资金占比自2010年起逐年下降，仅在2013年第一、第二季度有所反弹。基础产业信托增长乏力更多归因于经济结构调整和相关政策的出台。这同时也预示着信托行业的增长推力正逐渐从传统行业向其他领域过渡。
房地产是信托资金的第五大配臵领域。2016年第二季度末房地产信托占比8.52%，与上季度末的8.71%相比下降0.19%。事实上，房地产信托占比自2011年第二季度以来一直在下滑，2012年年底后长期在9%左右徘徊，这说明该类业务的发展受宏观经济下行和国家产业结构调整的影响较为明显。
2.3.特色：齐奔的三马车
目前信托公司的特色业务主要分为：银信合作、政信合作、私募基金合作、PE业务、房地产及QDII业务，其中银信、政信、房地产业务凭借较高的业务占比，号称信托业三驾马车。截止2016年第二季度末，在以上六类业务中，银信合作占比继续保持上升，但政信合作占比、私募基金合作、PE投资信托、基金化房地产信托占比和QDII业务占比下降。其中，PE、基金化房地产信托和QDII规模较小，三者所占比重之和不足1%。
六类特色业务中，银信合作的规模最大。截止2016年第二季度末，该类业务规模为4.39万亿，占信托资金总规模的25.38%，较上季度上升0.49%。银信业务从2010年开始占比大幅下降，到2013年底触底反弹，但增幅放缓。
六类特色业务中占比第二的是政信合作业务，2016年第二季度末该类业务占比7.95%，较上一季度下降0.76%。受到宏观经济下行和相关政策影响，加上信托资本成本高企和政府平台项目周期较长，因此政信合作占比呈现下降的发展趋势，这与投向基础产业领域的资金占比持续下降相吻合。
目前规模占比第三位的是私募基金合作业务。截止2016年第二季度末，该类业务规模0.36万亿元，占比2.06%。总体上私募基金合作业务所占比重呈下降趋势，自2015年第二季度以来，绝对规模也开始减少。与其类似，PE业务的绝对规模也从2015年第二季度开始下降，截止2016年第二季度末，该类业务规模662.96亿元，占比0.36%。
基金化房地产业务无论相对规模（占比）还是绝对规模均从2012年第二季度开始大幅下降，截止2016年第二季度末，该类业务规模88.22亿元，占比0.05%。这与信托资产对房地产的配臵情况相一致。
与之相反，QDII业务则无论相对规模（占比）还是绝对规模均从2012年开始上升，截止2016年第二季度末，该类业务规模421.86亿元，占比0.24%。这表明在人民币国际化及部分贬值预期下，信托公司开始逐步布局海外业务以落实大类资产的海外配臵。
归途何处
3.1.管制又至，红利再临！？
2016年以来，金融机构以防范系统性风险为主，“降杠杆，防风险”已成为监管共识。对以监管套利为主的通道类业务而言，监管层也希望以交易费用最小化的方式实施管制，由于通道类业务的负债端来自于银行资金（包括自有和理财资金），这属于银监会监管，而通道端中券商和基金子公司都受证监会监管，这种情况下将通道限制在同属于银监会管辖的信托机构，更有利于协调。基于此原因，2012年底放开的通道业务又将逐步收回到信托中。
对于券商资管而言，2016年10月1日起将正式实施的《证券公司风险控制指标管理办法》将采用新指标——资本杠杆率（核心净资本/表内外资产总额），并设定不低于8%的监管要求。从此游离于资本占用之外的资产管理业务（折算系数为0.2%）也将纳入计算。券商资管消耗资本扩大，这对券商资管业务扩张造成一定的影响；而对基金子公司而言，尽管最终管理办法还未定稿，但大方向预计是基金子公司的资本扣减等同于信托。2012年后，基金子公司无刚性的资本消耗压力，故在费率上有显著优势。但按照最新监管规定，未来信托、券商资管、基金子公司都将站在同一起跑线上。
3.2.虽可残喘，风口已过
短期信托业务将得益于资管新政对券商资管和基金子公司通道业务的挤出，我们在草根调研中也的确发现了信托通道业务复苏的事实。但从长期趋势看，随着中国宏观潜在增速下沉和经济结构调整，通道业务的需求已经缩小。风口已过，风控加强，如证监会副主席李超所言：“全面规范资产管理业务运作、强化投行业务管控现阶段给予一定的缓冲期，不是要将通道业务全停掉，要逐步压缩通道业务规模，通道业务早晚是要消亡的，不是资产管理业务的重点。”下文从银行、地产商和政府角度分析相关业务的需求。
3.2.1.金主银行：更优资产端
中国的社会融资结构过去以银行信贷为主，可概括为“三多三少”：资金多、资本少；间接融资多、直接融资少；银行存贷业务多、其他业务少。这种融资结构肯定需要多元化，直接融资占比会稳步提升。与之相对应，银行传统信贷业务的发展空间、比重也必然越来越小，非信贷业务特别是金融市场业务比重必将持续上升。…….我始终认为，“非标”业务的发展更多是一种特定阶段的特殊现象。我历来强调“非标要转标”，监管部门没有提出政策之前，我们就是这样要求的。监管部门总的趋势就是开正门、堵旁门，规范“非标”业务。监管部门也没有一棒子打死“非标”，而是说要把握好风险，长远方向是转向标准化。从长远看，随着市场化改革的深入，相关法律法规和宏观调控体系的日趋完善，标准化的产品、标准化的金融市场业务肯定是主流。
——前兴业银行行长李仁杰
银行资金配臵动向影响了信托业务结构。从2012-14年，银行以“负债脱媒化”为主，表现为同业负债和理财扩张，主动负债扩张激进；但由于房地产和政府融资平台可以承担较高利率，银行在资产端定价权更大，故尽管负债利率上行，但资产利率上升幅度更大，银行净利差得以维持。但目前银行从“负债脱媒”走向“资产脱媒化”。所谓“资产脱媒”，是指银行的资产配臵偏离传统“信贷资产”，意图寻找更高收益率的资产，这集中表现在2016年后委外规模扩张，同时银行也开始通过各种合意的手段参与“投贷联动”（具体举措可参考财新杂志2016年5期《大资管硬着陆》）。据2016年上半年银行财报披露，银行投资已明显表现出压缩同业非标投资，增加标准债券投资的倾向。资产端而非负债端驱动下，银行非标融资需求降低，预计信托的通道业务短期可以保持稳进，但不会再大幅扩张。
3.2.2.政府/地产商：更好负债端
先采取一些政策，制止住地方政府债务扩张的趋势，再通过研究一些制度，给人家开一条正道，堵住那些歪门。
——现任财政部部长楼继伟
2014年以后政府有意向缩减政府融资平台的信托融资渠道。2014年国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（即43号文），要求由省级政府发行债券，完成募资后再将资金下发，臵换原先的地方政府债务。在缓解地方政府偿债压力和银行平台贷违约风险的同时，引入了地方政府自主发行债券这一长效融资机制，替代之前的政信融资。监管要求对以平台公司合作的政信信托融资带来挑战。2015年以来地方债务臵换工作有序推进，目前新增政信合作项目主要依靠类似收益权转让的方式来规避43号文限制，但规模已缩水。
同样对地产而言，“白银时代”下，地产商融资需求和结构也有新变化。一方面，中小房地产开发企业由于竞争力有限，会积极寻求地产之外业务转型模式，如社区深度服务、生活品牌服务、向其他成长行业转型等，转型模式将更多采取轻资产运营模式，融资需求较低，之前面向中小地产公司的房地产信托业务萎缩。同时随着行业集中度提升，房地产开发走向精细化将逐渐建立起行业壁垒。行业龙头拥有更多的资源，更精细化管理，享有更低融资成本，基本对高成本的地产信托缺乏需求。
新锐房企华夏幸福（600340）的融资方式变迁可作参考。民营企业的身份和产业新城的不确定性造成公司早期依赖于房地产信托。公司信托融资占总体融资比例2012年达到73%，2014年和2013年分别占到44%和43%，2015年信托融资总规模达到190亿元，降低到40%，早期华夏幸福依托于高成本、低门槛的信托融资，随着规模的增加、品牌知名度的提升，融资渠道逐渐拓宽，高成本信托融资的比例降低。2016年3月底，华夏幸福第二期公司债券发行完毕，发行规模30亿元，期限5年，在3年末附公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权，票面利率5.19%。根据财报披露，公司2015年平均融资成本已不足8%，大幅低于信托产品为客户提供的收益率（约10%）。
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