大宗商品的新“牛市”!铜价创新高的催化剂是什么?原油黄金后续将如何演绎?

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#雪球星计划# 当前,铜的交易逻辑是全球经济复苏背景下的资源重估,黄金则是降息预期的重燃,从空间上来看,现阶段的上升趋势是“铜>金>油”。

当前铜矿股和铜价已经初步走出了股强商弱的状态。回顾历史,股强商弱结束之后,铜价往往会开启新一轮上行趋势,美国经济软着陆背景下的再通胀也是其主要驱动因素;近期美国通胀数据回落,四季度联储降息预期升温或推动金价继续上涨;OPEC+自愿减产、地缘政治风险扰动以及原油产能仍富足的影响下,后续油价或维持震荡。

来源:新财富杂志(ID:xcfplus)

作者:胡国鹏(国海证券首席策略分析师、研究所副所长),袁稻雨(国海证券策略联席首席分析师)

近期,全球定价的三大大宗商品价格——铜金油再度上涨,引发市场关注。

自2022年美联储进入加息周期以来,抑制通胀便成为美联储的主要目标,而随着当前加息周期进入尾声,大宗商品价格再度震荡上行,市场出现了对于再通胀的担忧。美国发生在1979-1980年的再通胀对于当下具有一定借鉴意义。

回顾上世纪70年代再通胀时期铜、原油和黄金的资产价格表现,时间上,三者的轮动顺序为“铜-油-金”。1976年,随着美国降息后经济复苏及新的产业趋势启动,铜价开启上行趋势,1977年初,原油价格在美国遭遇寒冷天气后再度上涨,黄金则在通胀抬头后跟随式上行,并在美国财政部停止出售黄金后再度拉升。空间上,三者在1976年1月至1981年1月期间,世界银行公布的月度价格最低点至最高点涨幅排序为“金(514%)>油(265%)>铜(152%)”。

当前来看,在地缘冲突的催化下,大宗商品价格由交易复苏已逐渐转向交易“再通胀”,由于本轮美国宏观环境与上世纪70年代欧美政策周期错位、地缘局势及产业格局的情况存在相似性,再通胀的演绎或类似上世纪70年代,将持续较长时间。

与上世纪70年代对比,当前的美元表现、美联储态度及能源自给率均为不同,这决定了当前通胀压力从空间上看或弱于70年代。分商品来看,1977年再通胀趋势出现后,黄金与美国10年期国债利率出现了类似于当前的同步上行态势,而彼时黄金牛市仍在中途,两者的同步上涨或打开了黄金价格进一步上行的空间。

在上世纪70年代,从时间和空间来看,原油和铜价再通胀的情况皆弱于黄金,但整体来看,黄金价格走势与油价较为同步,而铜在1976年经济复苏时期相比其他商品更具备弹性,此外,1976年以来,在类似于2003-2006年全球级别的共振复苏期间,铜也跑赢了原油和黄金,而1977年在再通胀期间则没有跑赢。当前,美国大选前大概率是交易“再通胀”的顺风期,黄金或胜率更优。

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铜:有望开启新一轮主升浪

当前铜矿股和铜价已经初步走出了股强商弱的状态,铜价有望进入新一轮主升浪。回顾铜矿龙头公司自由港麦克莫兰的股价和铜价表现,股价的振幅显著高于铜价,在历次铜价上涨阶段,铜矿股往往更有弹性。1995年以来,铜出现过5次股强商弱形态,分别开始于1996年、2000年、2006年、2013年和2021年。多数情形下,股强商弱形态会随着铜价的上行而结束。

五轮股强商弱情形中,1996年和2006年,铜行情已经位于中后期的高位震荡阶段,铜价出现大幅波动,期间形成股强商弱形态,后续铜价迎来最后一轮抬升。具体来看,在经历了自1993年美国和日本的经济修复带动的上涨后,1996年的铜价进入高位震荡阶段,市场投机交易火热,这轮商品与股价的短暂背离,就是由以住友期铜事件为代表的过度投机行为所导致,1996年1月5日至1996年6月25日,铜价下跌近32%,南方铜业股价上涨10.2%,自由港麦克莫兰股价上涨16.2%,随后铜价缓慢修复,直到被亚洲金融危机中断。

2006年的铜价经历了自2002年以来全球经济共振带动的上涨后,再度进入高位震荡阶段,这轮商品与股价背离的主要原因,是美联储加息结束预期及美国经济增长放缓,2006年6月13日至2007年2月6日,铜价下跌21.2%,南方铜业股价上涨87.5%,自由港麦克莫兰股价上涨23.2%。随着2007年中国精铜进口量放大,全球铜市场出现供应紧张。叠加拉美铜矿罢工及美国较好的制造业数据的利多支撑下,铜价在2007年再度震荡走强,直到2008年被金融危机中断。

与1996和2006年不同的是,2000年和2013年的股强商弱分别位于铜行情的启动阶段和熊市的中段。2000年底开始的铜价下跌主要由美国经济增速下滑和“911”事件导致,2000年12月12日至2002年10月16日,铜价下跌22.8%,南方铜业股价上涨13.8%,自由港麦克莫兰股价上涨38.8%。随着这轮铜价跌破平均生产成本,铜产商出现集中、大规模和全方位的限产保价行动,铜价进入周期性底部,并在随后经济全球共振的背景下开启长牛。

2013年,铜价已经经历了自欧债危机以来的两年调整期,海外铜矿企业盈利能力显著下滑,同时估值也经历了大幅度回调,一批正在或尚待开发的矿业项目陆续被搁置,国际大型矿商,纷纷宣布出售旗下非核心资产以改善财务状况,并不断下调产量预期,股价迎来一段修复期,铜价在这一期间也出现了短暂的企稳。2013年8月27日至2014年8月13日期间,铜价下跌6.36%,南方铜业股价上涨14.1%,自由港麦克莫兰股价上涨19.7%。进入2015年后,随着各国刺激政策的退出,以及美国货币政策进入紧缩周期,铜价再度快速下行。

当前,随着铜价接近2022年的高点,铜的股强商弱态势已经逐步走出,我们认为,当前铜市场交易环境或与1996和2006年类似,铜价行情进入中段,在投机交易活跃的影响下,波动率有望加大,而当前市场预期的美国再通胀或“软着陆”都较难改变铜价上行趋势,而资源股的上行空间也有望进一步打开。

从供需的角度来看,当前铜价上行的催化剂之一包括澳大利亚矿业巨头必和必拓(BHP)向英国和美国的资源集团英美资源(Anglo American)提出了390亿美元的并购要约,其暴露了行业供应偏紧的问题。根据彭博社的报道,即便BHP成功并购英美资源,成为全球最大的铜生产商,也无法缓解全球需求。尽管全球最大的铜矿商都对电动车、电网基础设施和数据中心带来的额外需求持乐观态度,但业界仍然没有大规模投资开发新矿脉和建设基础设施。在此背景下外资银行也开始看多铜价至每吨1.2万美元。

02

黄金:多因素共振,易上难下

2022年10月以来,黄金呈现商强股弱走势,回顾历史,2006年2月至2007年6月金价表现明显优于黄金个股,期间COMEX黄金价格上涨14.1%,同期美股黄金股板块下跌4.3%。

2006年2月至2007年6月,美元指数快速下行对金价形成支撑,在价格中枢长期抬升的背景下,成本上升对黄金股利润形成压制。2006年2月至2007年6月,美元指数自90.7快速回落至81.9水平,美元走弱支撑本阶段黄金价格抬升20.1%。与此同时,自2001年以来,全球经济共振向上,价格中枢抬升下黄金股企业成本压力增加,对利润端形成压制。如美股黄金龙头纽蒙特黄金在2006年及2007年的营业开支分别上升16.6%、203.9%,同期净利润出现明显下滑。

上述这轮商强股弱结束后,在通胀预期升温、地缘冲突频发及次贷危机爆发的情况下,避险情绪持续催化,2007年8月至2008年3月金价快速抬升。2007年以来,油价快速上行推升全球通胀预期,以两伊为中心的中东地缘政治局势持续紧张推升了黄金价格,而随着2007年8月次贷危机蔓延,拥有避险属性的黄金再度受到市场青睐,而为应对流动性危机,美联储于2007年9月开启降息,实际利率下行背景下金价快速走高。

当前,全球央行连续回补黄金储备、地缘政治风险扰动长期对黄金价格形成支撑,类似于2007年联储降息后实际利率下行推高黄金价格,当前在美国通胀数据回落的情况下,市场对今年四季度联储降息预期再度升温,多重因素共振均有利于下阶段金价上涨。

03

原油:分歧加大,宽幅震荡

回顾原油价格及原油股表现,历史上有两轮典型的股强商弱阶段,分别为1996年10月至1998年4月、2012年4月至2014年8月。具体来看,第一阶段,ICE布油价格回落41.1%,同期美股综合性石油天然气板块上涨38.6%;第二阶段,ICE布油价格下跌15.7%,同期美股综合性石油天然气板块上涨28.3%。

两轮股强商弱行情结束后,原油价格走势大相径庭,主要源于供需结构及风险偏好层面的差异。

具体来看,1996年10月至1998年4月,受金融危机冲击需求影响,原油价格回落;同期能源股在强劲的业绩支撑下股价坚挺。1996年以来,日本、中国等亚洲经济体增速持续放缓,随着1997年亚洲金融危机爆发冲击需求,原油价格持续调整。而同期以埃克森美孚为代表的原油股在强劲的业绩支撑下,股价表现较为坚挺。

上述这一轮股强商弱行情结束后,原油价格在OPEC达成减产协议、科索沃战争爆发等因素影响下触底反弹。1999年3月,石油输出国组织(OPEC)达成限产保价达成一致协议,自4月1日起,OPEC同挪威、阿曼、墨西哥和俄罗斯等非OPEC国家协调行动,共削减原油日产量210万桶,约占1998年全球原油日产量3%。同期,1999年3月科索沃战争爆发, 成为原油价格上涨的重要催化剂。

2012年4月至2014年8月,受欧债危机及亚洲经济体增速放缓影响,原油价格自高位回落,但长期原油价格维持高位对原油股业绩形成支撑。2012年二季度以来,美国、中国经济增速放缓,同期受欧债危机影响,欧元区经济增速明显回落,油市供给过剩问题浮现,原油价格自高位回落。而2011年至2014年,原油价格持续维持在历史高位,对原油股业绩形成支撑。

上述这轮股强商弱行情结束后,在供给端放量、需求持续回落的背景下,原油价格进入下行区间。供给端层面,2014年以来美国页岩油产量持续放量,同期沙特等国低价倾销抢占市场、美元指数持续走强,进一步拉低原油价格。2014年11月,OPEC作出不减产决定,试图挤出美国页岩油等高成本生产商,这一策略导致OPEC及其他产油国产量创下新高,原油价格继续下探。

2022年4月至近期,原油呈现“股强商弱”格局,但今年4月中旬以来,受联储降息预期减弱及地缘风险有所缓释的影响,4月15日至5月17日ICE布油下跌7%。展望后续,在OPEC+自愿减产和持续的地缘政治风险扰动背景下,原油价格较难出现2014年8月油价进入下行区间的情形,2024年下半年或在80美元/桶至90美元/桶之间维持震荡。

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