数据来源:公司公告,新财富整理
随着美国药企加大研发投入,其在药明康德中的营收占比已从2021年的53%提升至2022年66%,占比2/3(图2)。而中国、欧洲、其他地区客户的收入占比均不同程度下滑。
图2:美国客户创收占比达2/3
数据来源:公司公告,新财富整理
03
底层逻辑:工程师红利驱动,成就全球第二
创新药物从研发到测试到生产,需要大量医药、生物、化学类理工科人才,而中国的工程师红利,驱动CRO企业业绩的快速成长。
与营收8成来自境外不同,药明康德的员工主要来自中国,且高学历者占比较高。
截至2022年末,药明康德的4.4万名员工中,超过1.3万人获得硕士或以上学位,1407名获得博士或同等学位。
而4.4万名员工中,4.2万人位于亚洲,占95%;位于美国的有1890人,占4%;位于欧洲的有359人,占比不到1%。这与其客户构成有明显差距(图3、表1)。
图3:药明康德境外营收占比超过80%
数据来源:Choice,新财富整理
这样的布局,主要应是从成本来衡量的。药明康德披露,各成本构成中,人力成本占比高达35%。
中国每年1000万高校毕业生,汇集成充沛、优质且薪酬颇具竞争力的高科技人才池子,是CRO企业近年高速扩张的坚实基柱。
2022年,药明生物的人均薪酬为4.73万美元,远低于海外CDMO龙头8.3万美元的平均水平。同时,药明生物人均创收17.74万美元,也明显低于海外龙头平均水平(35.93万美元)。
但最终,由于成本端的绝对竞争优势,药明生物2022年人均创利5.13万美元,与海外龙头CDMO平均水平(6.6万美元)已较为接近。
人才红利,是推动药明生物市占率快速提升的基础。截至2022年,药明生物在全球生物制剂研发外包领域的市场份额,已迅速从2017年的2.4%提升至2022年的12.8%,位列全球第二(图4)。
图4:药明生物在全球生物制剂研发服务外包市场的份额
图片来源:浙商证券研报
04
资本运作高手:3500亿总市值,仅药明生物主要股东套现即超800亿港元
对比国内几家CRO龙头,药明康德在业绩规模最庞大的情况下,仍呈现出高增速。其2019年至2022年的营收增长3倍,年均复合增速高达45%;净利润涨4.7倍,年均复合增速高达67%。这一增速表现超过康龙化成与泰格医药,但低于细分垂直领域的凯莱英(表2)。即使扣除新冠疫苗带来的影响,其实际增速也将在30%以上。
尽管药明康德、药明生物在业务上专业领先,但另一边,却是股价的跌跌不休。除了此前因被追捧为核心资产中的“CRO茅”而获得的高估值近年有所回归外,药明系资本运作上的一系列动作,也备受争议。
和富士康扩产能的逻辑类似,药明系扩张,一是招人,二是建厂。近年来,药明康德不断分拆子公司,上市与再融资动作频频,主要募投项目都是建设药物开发基地等。
回顾“药明系”资本运作历程,大致有五个重要节点:2015年,药明康德拆分出以CDMO业务为主的合全药业(832159,已退市)挂牌新三板;2017年6月,大分子业务主体药明生物完成港股上市;2018年,小分子业务主体药明康德完成“A+H”两地上市;2020年10月,主打细胞与基因疗法的药明巨诺(02126.HK)港股上市;2023年11月,针对抗体药物偶联物(antibody-drug conjugate,ADC)业务的药明合联港股上市。
药明合联由药明生物、合全药业、药明康德联合设立,从分拆到独立上市,仅用时4个月,募资38亿港元,市值320亿港元,也是2023年港股医药股最大IPO。药明合联称,拟将51%的募资额用于预计占地面积18500平方米的新加坡基地,包括4条生产线,并于2026年前开始GMP合规运营,此外16%的募资额将用于提高国内产能。
目前,药明系4家上市公司总市值3500余亿元,IPO募资合计超160亿元。
此外,药明康德2020年在港股通过配售股票,净筹资73亿港元,在A股通过定增,募资64.6亿元。药明生物则先后通过配售新股的方式,合计募资超过156亿港元。以此计算,药明系通过IPO及增发形式,合计募资超400亿元(表3)。
除了高强度募资,药明系频繁的分拆上市中,李革等创始人及管理层所关联的利益实体也多次套现。
据新财富统计,2019年以来,药明生物的控股股东WuXi Biologics Holdings Limited等多次通过配售形式向外出售股权,主要由摩根士丹利担任配售代理,合计套现14次,套现总金额超814亿港元(表4)。
表4:药明生物控股股东等通过配售形式套现超800亿港元
资料来源:药明生物公告,新财富整理
这些套现主要集中在股价上涨的2019-2021年。2021年7月,药明生物股价触及148港元/股的最高点,此后一路长跌。在此过程中,药明生物多次开启回购,以维护稳定股价。据新财富统计,2021年12月后,其累计回购39次,总回购1.4亿股,回购金额合计超过75亿港元。
不过,在最近两个月的回购中,药明生物对业绩指引的前后不一致表述,也让市场质疑。
2023年12月4日,药明生物表示,在下行周期中,药物开发业务端收入增速低于预期,“公司2023年目标新增120个项目显然过于激进”。截至2023年11月30日,药明生物新增项目91个,与目标有一定距离。药明生物CEO陈智胜指出,行业目前正在经历短期阵痛,挑战重重。消息一出,药明生物当日股价暴跌,以下跌23.79%收盘,并带动港股医药股暴跌。此后,药明生物自12月7日起连续回购12次,回购价在26-30港元/股之间,斥资10亿港元。
不料,短短一个月后,2024年1月10日,药明生物又宣布,2023年公司新增项目132个,药物开发业务增长强劲,项目数涨势喜人。有质疑者因此认为,药明生物存在着先做空再做多的“暗箱操作”。
目前,药明生物的最新股价为24.55港元/股,自最高点跌幅仍超8成以上(图5)。
图5:药明生物股价走势
数据来源:Choice
据东财Choice数据,药明康德重要股东通过二级市场减持,也合计套现约128亿元(表5)。
05
CRO龙头股价承压,“长尾战略”开发新客户
业绩集体大爆发的中国CRO企业,在股市上却集体遭受压制。
药明康德A股价格自高点下跌超6成,凯莱英股价自高点下跌超7成,康龙化成、泰格医药的股价自高点下跌近8成。
除了泰格医药的国内外营收各占一半之外,另三家的海外营收占比均在8成以上。只要欧美药企占据全球药企头部位置不变,国内CRO企业的增长就依赖于为它们提供服务。
近年来,药明康德既加强对大型药企的服务,保住基本盘的增长,同时也大力践行“长尾战略”,开发中小创新药企客户。
一方面,在研发回报率低与专利悬崖的双重挤压下,大型药企有望更多地通过外部研发服务机构推进研发项目,提高效率、降低成本。
另一方面,中小型及初创型的小型制药公司,也已成为医药创新的重要驱动力。它们缺乏时间或足够资本自行建设实验室和生产设施,因而也会寻求研发和生产的外包服务,满足其由概念验证到产品上市的研发服务需求。
从全球医药研发的未来趋势看,研发投入外包比例还将继续上升,而中国获得的研发外包服务增速将远超整体。
弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)报告预测,全球医药行业研发投入将由2022年的2437亿美元增长至2026年的3288亿美元,复合年增长率约7.8%,且同期医药研发投入外包比例将由46.5%提升至55%。
同时,该报告预测,由中国医药研发服务公司提供的全球外包服务市场(不包括大分子CDMO)规模,将由2022年的1312亿元增长到2026年的3368亿元,年平均增幅将达26.6%。这一增速,远远高出药物研发投入7.8%的年均增速。
然而,地缘政治风险,会否打断这一快速增长的趋势?此次“制裁传闻”带来的市场过度反应,或是一个提醒,如何坚持底线思维,积极评估、应对风险,值得企业重视。而从根本上看,中国CRO企业要真正无惧挑战,当在于中国药企走向全球前列。
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