$中讯四方(NQ430075)$ 中讯四方与华远微电的股权解读与利润分析
　　对于中讯四方，普遍认为主要增值在湖州项目华远微电，最担心的两个问题：一是公司对华远微电的控制权问题，担心其能否有效控制华远微电；另一个是华远微电盈利对公司利润贡献问题，盈利主要看华远微电，因中讯四方占华远微电股份不多，合并到中讯四方的利润能有多少。我也一度纠结，经反复细读公告，多方收集信息，沟通咨询情况，直至豁然开朗，放心安心。现将自己的分析与股友共享，仅供参考，不妥之处请指正。
　　一、中讯四方对华远微电的控制权问题
　　１.创始人可控中讯四方的股权。根据公司最新的重组公告，创始人张敬钧 6.8518%＋董启明6.8255%＋一致行为人高红梅 6.3912%＋公司董监高2.27％＋公司核心员工0.73％＝23.1685％。这些是创始人控制中讯四方的股权，这部分应该没有问题。
　　２.创始人可控华远微电
　　①中讯四方占华远微电股权比例为28.7331％。 浙江华远微电的股权结构为：湖州鼎新占80.7692％，中讯四方占19.2308％； 湖州鼎新的股权结构为：湖州市吴兴区国资下属申态建设占29.4118％，湖州市国资下属产投基金占29.4118％，中讯四方占11.7647％。这部分中讯四方折合占华远微电9.5023％。 两项相加，中讯四方直接占华远微电股比为28.7331％。
　　②经过委托表决权中讯四方在华远微电的最终表决权达 51%。公司8月24日的《问询回复》和11月1日的《问题清单回复》明确指出，根据约定，湖州鼎新股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“湖州鼎新”）承诺将其持有华远微电部分股份的表决权委托给公司，使其在华远微电的最终表决权达到 51%。
　　③湖州市国资与吴兴区国资在2024年12月31日后退出仍可确保中讯四方对华远微电的控制。根据已签署的有关协议，如果湖州鼎新要求董启明、张敬钧和高红梅回购所持有的华远微电的股权，会将持有的股权的表决权全部委托给中讯四方，另外会立即将所回购的股份以市场价值出售给中讯四方或者其他第三方，如果出售给其他第三方时会在股权转让协议中要求受让方继续将表决权委托给中讯四方，公司仍拥有对被投资方华远微电的控制权；如湖州鼎新选择将股权转让给其他第三方，则公司在同等条件下享有优先购买权，或公司在与湖州鼎新友好协商的基础上，选择受让方时以同意将表决权委托予公司作为商务条件，以实现公司对华远微电的控制权。
　　④人事安排可确保中讯四方对华远微电的控制。根据有关协议，华远微电董事会成员5名，湖州鼎新委派2名，中讯四方委派3名，在董事会层面公司具有多数决定权。除委派２名董事外，湖州鼎新不再委派其他管理人员，不派员参与公司运营。
　　⑤创始人的决心与表态。中讯四方创始人董启明在央视采访视频中明确表示，公司的发展需要资金，稀释创始人股份目的是获取资金做大做强中讯四方，无论占比多少，都绝对会百分之百努力。
　　综上，中讯四方可以完全控制华远微电。股友考虑到的风险，中讯四方的创始人也已考虑并做了周密安排，股友尽管放心。
　　二、华远微电盈利对中讯四方的利润贡献问题
　　１.中讯四方占华远微电股权比例为28.7331％。这从上面的分析计算已经明确，不再赘述。
　　２.折合占华远微电47.5114％的湖州市国资和吴兴区国资不参与华远微电分红，中讯四方以每年4000万元获得了这部分的分红权。
　　①湖州鼎新浙江华远微电的股比为80.7692％，湖州市吴兴区国资下属申态建设占湖州鼎新29.4118％，湖州市国资下属产投基金占湖州鼎新29.4118％，这两级国资折合占华远微电股比47.5114％。
　　②根据中讯四方8月24日的《问询回复》和11月1日的《问题清单回复》明确指出，湖州鼎新的投资实质是短期财务投资或政府支持措施，不同于一般的股权投资，若申太建设及产投基金在2024年12月31日以后全部退出湖州鼎新实缴出资人民币5亿元，公司将按本金５亿元＋年单利率8%，收购其持有的湖州鼎新股份，并为此提供担保。也就是说，地方两级国资并不参与华远微电的股权分红（如有），而只要每年４千万元的投资利息，无论华远微电是否有盈利，都必须支付这４千万元给两级国资。也就是，相当于以每年４千万元，将其占华远微电47.5114％的股权分红权全部转让给了中讯四方。
　　以上合计，中讯四方获得对华远微电的实际折合股权为28.7331％＋47.5114％＝76.2445％，代价是每年支付4千万元利息。这点非常重要，也非常隐蔽，一般很容易被忽略，看到这点，就无需担心华远微电盈利对中讯四方的利润贡献了。
　　三、华远微电的盈利问题
　　１.关于购买设备构成重大资产重组及进展情况。由于公司2020签署购买光刻机等设备协议金额为483,656,351.99元人民币，超过最近一起报告即截至2019年12月31日公司资产总额的50％，构成重大资产重组，需要补充购买资产暨重大资产重组报告公告，股转系统要对报告书进行审查。2021年10月18目股转系统向中讯四方反馈了问题清单，11月1日中讯四方提交了回复，目前股转系统正在审查中。据咨询，审查一定能通过，预计本周内完成。完成后公司要召开股东大会，股东大会通过后，即对设备进行验收。到时应该会发公告，说明设备验收有关情况，从中应该能知晓量产试产情况。
　　２.华远微电的产品与生产。经咨询了解，华远微电湖州项目主要产品仍然是ＳＡＷ和ＴＣ－ＳＡＷ，ＦＢＡＲ项目已在验收阶段。公司具备ＣＳＰ和ＷＬＰ封装实力。据了解，新够设备实际已实施试产，鉴于股转系统仍在审查报告书，尚未召开股东大会，现仍不能对新购设备出具验收报告。
　　３.华远微电的产能与利润。按照中讯四方创始人、华远微电总经理张敬均在央视采访视频中的讲话，湖州项目产能为每年生产射频滤波器24亿只。据咨询，其生产的产品在市场上供不应求，只要生产出来不愁卖，属于卖方市场，每只售价约0.5元，毛利率约35－40％。按35％毛利率计，达产年24亿只的毛利为4.2亿元。公司半年报称，湖州项目产品有望在短期内打开射频滤波器市场，应该言出有据。
　　四、中讯四方的盈利问题 中讯四方的利润主要来源于原有军工产品和华远微电５Ｇ移动终端射频滤波器，分两部分来分析。
　　１.华远微电的利润。根据上面分析，华远微电达产年24亿只后，营收12亿，除去每年需要支付湖州市国资和吴兴区国资的实缴出资利息4千万元，营收11.6亿元。参照上市公司卓胜微2020年年报净利润为营收的38.4％，按净利润为营收的20%计算，中讯四方按折合占华远微电76.2445％分红股权计，华远微电达产后，给中讯四方的利润贡献为：11.6×20％×76.2445％＝1.769亿元。
　　２.原业务及军工产品的利润。根据公司半年报，贯军标线在2021 年4月，已完成验收。军标线设备的顺利投入，将使公司产品的供货周期在原有基础上明显缩短。同时在项目应用方面，凭借着军标线建设成功的优势，产品等级提升的契机，我们积极拓展客户和项目延伸，加大军工配套力度，更好地服务于军工客户。报告期内，我们新开发客户63家，其中包括大型军工科研企业。同时，我们为军用电台研发的某款产品，得到客户的好评，该产品量产后将为公司产值做出一定的贡献。据咨询，军品实际产能翻倍，利润率提升。考虑到2021年购买大额资产及建设期，仍参照2020年来分析原业务及军品生产销售情况。根据公司2020年报，营收为4.48亿，毛利率20.44％，贯军标线完成后预计产能翻倍，利润率提升，预测达产后营收为9亿元。参照上市公司卓胜微2020年年报净利润为营收的38.4％，按净利润为营收的20%计算，中讯四方原有业务及军品在贯军标线达产后，给中讯四方的利润贡献为：9×20％＝1.8亿元。
　　３.合并预测利润。以上两项相加，在现有布局达产后，参照卓胜微2020年的净利率，中讯四方每年的净利润为1.769＋1.8＝3.569亿元。
　　４.中讯四方的市值预估。据《华夏时报》记者统计，在2020年选取的99家半导体板块个股平均市盈率为202.6倍，中位数为77.1倍，即使加上亏损的企业市盈率，平均市盈率也达到了149倍，中位数为69.6倍。而根据相同的计算准则，整个A股市场平均市盈率为50倍左右，约是半导体板块市盈率的四分之一。开心预测一下：中讯四方总股本202,769,702股，现有布局达产后：按照20倍市盈率，对应股价31.35元／股；按（上市）中位数77.1倍计，对应股价121元／股；按上市半导体公司平均市盈202.6倍计，对应股价318元／股。
　　以上纯属个人分析，不一定对，不对或不妥之处，还请不吝指正。