$隆华科技(SZ300263)$ 
也谈隆华科技&阿石创

首先，不能否认阿石创一直以来都是靶材市场的龙头和标杆，他的PE最能反应靶材一哥的位置。但我们应该看到，阿石创业态较为单一，尤其是近年来在靶材市场竞争加剧，毛利率显著下降的背景下，阿石创的业绩始终难以改观。未来一旦出现估值回落或者说回归，如此高的PE显然难以为继，这是阿石创最大的风险点。
至于阿石创PK隆华科技，排除安全边际不说（隆华有三大业务板块，安全边际是阿石创无法比拟的，且隆华近年来稳固的业绩增长，随着产能进一步释放，二次腾飞将得以实现），仅拿靶材业务比较：
一是阿石创、隆华在各自细分领域都有各自的龙头地位，比如四丰电子的钼靶，大尺寸也是国内第一，下游客户涵盖京东方等一众大厂，在下游客户上，从公开信息看，两家企业少有重叠。这也是靶材行业的特点，不进入对方壁垒。
二是晶联光电现有ITO靶材200吨产能，已经实现显示面板的批量供货，未来在光伏高效电池产能，不仅已通过隆基的测试，正在通威等下游企业产线上测试，而且，原本与华锡的合作，将加速500吨产能的建设。这些对于隆华而言都已经非常明确的产能扩张。此番晶联与四丰股改，仍旧会加速隆华在ITO等异质结电池靶材上产能的释放。从已公开的消息看，从ITO产能的角度比较，两家公司的区别是隆华子公司晶联光电已经实现量产供货。
三是靶材市场本属于细分行业，小众且种类多样化，技术路线迭代快，市场既有竞争，也有壁垒，阿石创与隆华科技都有自己的技术和地盘，刚才说了，彼此不会进入对方的地盘，这是有一定的市场壁垒的。况且，国内企业目前最大的目标就是国产替代，尤其在中高端靶材市场，国内企业占比较小，因此，最大的市场竞争和对手依然来自于国外企业，对两家企业来说，市场机会和空间都不会小。
四是企业的价值反映在业绩中，隆华的四丰电子靶材业务利润逐年稳定增长。此番与晶联光电股改，不仅在产业协同效应上持续发力，产能产线的高效利用，产品研发的协同等都是看点。至于国家二等奖，隆华科技在省内外不少大学和科研机构都有合作，秋水也记得与何季麟院士也有过互动，关于为何这个二等奖产自于阿石创与何季麟院士的合作，这个目前没有具体的公开信息，暂不评价。我想，只要能实现国产替代，我们都应为何院士点赞。
就阿石创来看，支持其高估值的最大因素可能就是股本较小，企业溢价值高。隆华的四丰电子、晶联光电本属于孵化期的子公司，估值是无法和阿石创比拟的。但是我们应当看到，此番股改的目的，最终还是奔着分拆上市去的，一旦丰联光电股改上市，基本上可以再造一个阿石创规模的上市企业。这，就是隆华科技在靶材业务领域的看点。不仅阿石创，包括江丰电子、有研新材等靶材大厂，都不具备隆华科技未来的发展和上升空间。
最关键的是，隆华的价值不仅体现在靶材业务板块上，他同时具有传统节能环保业务板块（也是细分行业龙头和领军企业）的业绩保障，以及在风电、军工等高分子材料行业内巨大的上升空间，未来估值不是一个阿石创所能比拟的。当然，秋水并不否认阿石创在靶材领域上的龙头地位，但就未来发展空间来看，隆华科技潜力巨大。如果算估值，按照机构近年来给予隆华的分类估值，以及隆华逐年兑现释放后的业绩表现，加上市场趋势的整体向上，秋水预估隆华二次腾飞产能释放后的整体估值为300～500亿。天花板预估高一点，主要还是考虑无论是新材料、还是节能环保，均在国家政策面的赛道上，遭遇风口，天花板相对会高不少，因此给的业绩充分释放后500亿的风口估值。
隆华的估值体系补充一下：
这个文帖主要是讨论靶材，实话说，秋水认为隆华未来的估值溢价一定不在靶材上，虽然靶材的增长速度会比较快，PE相对比较高，但从净利的角度讲，靶材净利在隆华所有净利占比不会超过未来其它新材料业务，只是当前靶材国产替代的需求较高，靶材增速会较以往更快一些。
从隆华二次腾飞产能扩张总体格局分析，一是两家军工企业产能倍增效应不可忽视，两家军工子公司毛利率是隆华集团中最高的，产能扩张后，实现净利占比不会小。二是科博思，无论可转债募集资金项目，还是风电叶片聚氨酯拉挤大梁工艺，还是轨交领域，市场需求更为广泛。如果说靶材市场是在千亿级别上切蛋糕，那么风电、轨交市场则是在万亿级别市场上切蛋糕。三是隆华的二次腾飞战略在原有传统节能环保业务上不再新增投资，但随着国家碳中和碳达峰的达标实施，隆华的节能环保无论从营收体量，还是净利保障上，无疑仍将会成为隆华科技业绩的压舱石。因此，秋水对隆华未来的估值是有依据的。近年来各家机构出具的研报也已充分体现出了这种预期。
至于需要多少年实现，我想，还是以市场需求的导向为参考标的，这方面，隆华一向稳扎稳打，按市场需求逐步扩产能。从2020年隆华第二个五年计划实施情况来看，目前隆华旗下五家子公司均已倍增扩产放量，那么未来两三年，特别是明年中报，基本上就能够看出端倪。加上目前国际大格局的挑战与机遇下，个人感觉隆华的业绩释放就在眼前，如果市场反应的预期性前置，那么，现在就是隆华最好的投资期，如嘉实基金，未来一定会有超预期收益。


$阿石创(SZ300706)$ $江丰电子(SZ300666)$