本文为转发 原创：W安全边际 2018-12-12
企业在赚取利润之后一般有几种选择：要么将利润留存在企业，要么将利润以现金的形式分给股东，或者是部分留存 部分分红，再或者直接回购股票。那么企业究竟是尽量多留存，还是应该尽量多分红呢？这个要取决于企业自身的发展需要，以及管理层是否为股东的利益着想。如果企业能够把留存的这部分收益创造出满意的新增回报，那么企业应该将利润尽可量的留存，让股东充分享受企业的复利增长。如果企业不能够将留存收益创造出满意的新增回报，那么企业就应该尽量的把利润分给股东。具体如何用量化的标准来评判考核呢？咱一步一步来！
首先看什么是留存收益？说白了就是企业赚的钱留在公司继续发展经营，而没有分给股东的那部分，就叫做“留存收益”。分给股东的那部分叫做“现金分红”。假设公司今年净利润10亿，其中有2亿以现金的形式分给股东，那么剩下的8亿就叫做留存收益。
很久之前就写过关于“留存收益”的文章，当时还产生过很大的困惑，不理解巴菲特衡量留存收益的标准。如何考核企业的留存收益是否合理？巴菲特给出的解答是：
《巴菲特致股东的信》：对于股份公司留存的每一个美元，至少可以为所有者创造一美元的市场价值。
《巴菲特之道》：公司每留存一美元的利润，至少应该创造一美元的市场价值。如果市值的提升超过留存的数字，就更好了。
《学习巴菲特》：我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。我们检验公司对未分配利润的运用是否明智合理的标准是，一美元留存收益是否至少为股东带来了一美元的市值增长。目前为止，伯克希尔公司的检验结果是合格的，我们将以五年为周期进行连续检验。
当时我思考了很久：巴菲特评估企业时强调“一美元留存收益产生一美元市值”的原则。我一直在想，为何是一美元留存收益产生一美元“市值”作为考核留存收益的标准？不应该是一美元留存收益产生一美元“价值(或者净利润或者现金流)”吗？市值与价值是完全不同的两个概念，市值对应的价格，价值才对应的企业。市值下跌不代表价值下跌，市值增长也不代表内在价值增长了。市值更多的是对应的市场情绪，与公司留存收益有何关系呢？
我在想，这句话的理解是不是应该是：一美元留存收益在未来产生一美元净利润或者一美元自由现金流作为标准？因为公司留存收益创造的不是市值，而是价值（净利润增长一美元或者现金流增长一美元）。我当时始终不理解老巴的意思。一美元留存收益考核的标准应该是五年能否创造出一美元的价值（利润），而不是巴菲特说的市值（股价）。
后来我明白了，其实巴菲特说的是对的，只不过是他说的市场价值指的是“真实的股东利益”！但是这个问题确实困扰我很久。我想很多人都没有去深入分析，或许只是简单看看就没当会事。困扰我的是为何巴菲特会把留存收益与股票价格(市值)挂钩，我甚至提出了质疑！会不会是国内的版本翻译出现了偏差？这个似乎不合乎价值投资逻辑啊。可是经过很长时间的思考，我终于明白了其中的含义。企业的市值（价格）短期会频繁的波动涨跌，仿佛与企业的价值无关，但是长期而言“企业的市值股价”肯定是“企业的价值”所决定的，价值越高，价格也自然越高。价值增长，长期而言，价格也必定增长。另一方面，企业管理层对于股东利益的态度，在其中也起了很大的作用。
想一想我们投资者投资股票，最终是因何而获利呢？大致应该算是三种：
1是最直观的企业每年的现金分红，这个是我们直接可以揣进自己口袋的现金，最直接的收益。这反应在企业现金分红的多少。
2是我们以低于价值的价格买入股票，等到估值倍数（市盈率 市净率 市现率）提升到合理水平或者超出价值的水平，这可以说是价值回归。这主要体现在企业的市值提升了，股价上涨了，我们可以选择卖出获利。假如你认为股票至少应该价值10倍以上市盈率，而目前是5倍市盈率，你买入。如果股价涨到了10倍或者以上市盈率你可以选择卖出获利。这反应在更高的股价上。
3是企业自身的盈利增长，或者说超预期的增长，即使估值倍数不变，企业自身盈利持续增长，也能提升市值，推高股价。比如：每股净利润1元，市盈率10倍，那么股价是10元。五年后每股净利润2元，市盈率还是10倍，那么此时股价是20元。盈利增长一倍，估值即使不变，也能将股价（市值）推高一倍。这也是反应在更高的股价上。
（当然，一般我们价值投资者追求的是：即长期盈利增长，又是大幅低估的价格，最好每年还有适当的现金分红。这样我们投资者如果耐心的持有将会享受：企业成长 价值回归 分红 的全部潜在收益。实际上我们价值投资者很多时候把成长也看做评估价值的一部分，评估价值的时候就会适当的考虑企业的成长性，也就是“价值包含了成长”，但是我这里要说的重点不是这个。）
再来看看留存收益为股东创造“价值”的逻辑：
基本的逻辑是：企业将利润留存→创造企业新增价值→体现在：净资产 营收 利润 现金流增加→企业资产利润增长所以内在价值增加→内在价值增加推动股价市值的增长→因此股东们获益
以五年以上时间为参考，每一美元的留存收益，至少获得一美元的企业新增价值，并推动一美元以上的市值增长。如果企业的留存收益不能为企业创造满意的新增利润(价值)，不能创造满意的新增市值（价格），那么就该现金分红或回购股份！
简单点说就是：留存收益——创造价值——提升市值，如果这一过程不能达到满意的结果，那么企业将收益留存而不分给股东，就是在价值毁灭！
我们先考核企业留存收益是否能创造出满意的新增价值：留存收益至少应该创造出≥15%ROE的新增利润，否则企业的ROE就会持续下降到15%以下，变成一个盈利能力平庸的企业。留存收益也不应该浪费在企业，应该分红给股东。（为什么是15%？因为扣除通胀贬值的影响，这个收益率略超过长期无风险收益率，这是企业或者投资者需要的最基本的收益率，否则企业的盈利能力也就属于平庸了。这个15%的收益，也正是五年一倍的复利收益率。据统计，市场中所有企业的平均ROE为12%）
前面专门写过关于“净资产收益率ROE”的文章，我说几乎所有的优秀企业都是长期高ROE，这个指标长期平均低于15%的企业我都会排除掉，压根不会关注！（巴菲特投资的那些企业的ROE平均超过18%以上，最差的也没有低于15%的）。ROE是用企业净利润÷企业净资产，一般有两种计算方法，但是我们投资者常用的是“加权平均净资产收益率”。计算ROE这个指标的时候需要用扣非后的净利润，并且考虑企业是否增加了负债杠杆来提高的ROE，还要考核净利润中的现金流含量，这些保证了ROE的真实性。还要注意的是要看连续五年以上的平均水平，不能单单看一年。
那这个ROE为何会与留存收益有很大关系呢？上面说了这个指标的计算是用净利润÷净资产，并且我们平时一直主要谈的是：如何提升净利润来提高ROE。实际上通过降低净资产同样可以提高ROE！那些优秀的企业如何维持高ROE呢？当然是持续不断的创造满意的新增利润！但是如果不能创造出满意的新增利润呢？那么优秀的企业会选择加大分红，同样能够保持高ROE。为了简单直观的看出，我们就忽略掉一些细节，用最直观的方法来计算：
一是增加利润：假如企业去年的净资产是8元，净利润是2元，净资产收益率为2÷8＝ROE25%。
如果企业不分红，下一年净资产将会变为8元+ 2元＝10元，想要维持净资产收益率在25%，就需要赚取2.5元的净利润，2.5元净利润÷10元净资产＝ROE25%。这可以说是2元的留存收益创造了0.5元的新增价值，新增价值收益率为0.5÷2元＝新增那部分价值的ROE为25%，所以ROE保持在与去年相同的水平。
如果是新增0.4元÷2＝新增那部分价值的ROE为20%，ROE会略微下降。如果是新增0.6元÷2＝新增那部分价值为ROE30%，整体ROE会略微提升。
二是降低净资产，还是按照去年净资产8元，净利润2元，净资产收益率25%。如果企业不能创造满意的新增回报，假设净利润仅仅增长5%变成2.1元，那结果会是：净利润是2.1元÷净资产10元＝ROE21%。留存的这部分收益仅仅创造出了0.1元÷2元＝5%ROE的新增回报。如果第二年 第三年继续将全部收益留存，不给股东分红，并且不能创造出满意的新增回报，那么ROE将会一直下降。很多明智的企业，或者说是为股东着想的管理层，在企业不能创造满意新增回报的时候，就会尽量的把利润分给股东。如果不分，那么留存的利润又不能获得满意的新增回报，那就是在价值毁灭。
还有些企业是被动把收益留存的，因为企业本身需要投入很多用以维护或者更新生产设备，否则企业就无法生产经营，或者无法保持目前的状态。这不是为了提升竞争力，而仅仅是为了维持运行，那么这样的企业的这部分利润属于“限制性盈余”，不属于自由可分配的利润。这样的企业仅仅为了维持运行就需要巨大的再投入（而非扩张或者成长）。说白了就是企业的利润与经营现金流都不错，但是企业的长期资本支出太高，实际上没有多少“自由现金流”可供企业创造新增回报或者给股东分红。所以这样的企业的ROE长期必然很低，要远离！
而优秀的企业在没有好的创造满意新增利润机会的情况下，就会增加现金分红，甚至于把这2元净利润全部分给股东，他们应该有能力也有动力把这些利润分给股东。除非管理层胡作非为，毫不在意股东利益（有些管理层宁可把利润投入到利润微薄的项目中，也不愿多分给股东）。假设全部分给股东之后，而今年的净资产就还是8元，如果净利润零增长，那么净资产收益率就是2÷8＝ROE 25%。如果仅仅低增长为2.1元，那么净资产收益率就为2.1÷8＝ROE 26.2%。所以说，好企业即使增长率低，也会增加分红，来维持一个相对较高水平的ROE。反过来说，也就明白了为何优秀的企业都是高ROE。那些平庸的企业大多数都是长期低ROE，ROE长期很低的企业都是在价值毁灭！如果一家企业的ROE长期持续下降，那么你就应该考虑企业是否在浪费留存收益，管理层是否拿着股东们的“未分配利润”在干着利润微薄的蠢事，或者这家企业是一家需要靠源源不断的更新厂房设备，浪费大量资本投入才能勉强维持生计的平庸企业，或者正在变得平庸。
如果企业利润增长不理想，新增的留存收益不能创造满意的新增回报，那么企业把利润分红给股东同样能够维持高ROE。但是需要特别注意的是：以上的计算为了方便直观，所以以一两年来计算。实际上用ROE来考核企业是否应该增加分红，至少应该连续看五年以上的数据，因为单一的一年偶然因素太多，这点要特别注意！巴菲特说的一美元留存收益至少创造出一美元的新增市值，并且称其考核是以五年为标准。实际上就是1元*1.15*1.15*1.15*1.15*1.15＝2元，五年一倍，每年的这部分新增回报ROE15%。所以说，那些新增回报低于15% ROE的应该分红给股东，那些长期平均ROE低于15%的企业，大概率不值得投资！
如果企业创造出了满意的新增利润，ROE也一直维持在高位，但是股票价格与市值不增长呢？这种情况经常在长期大熊市的时候出现(市场长时间以十分低估的股价在交易，有些甚至低于净资产的价格在交易)。如果条件允许的话，那么此时也应该尽量加大现金分红让股东直接获利，或者回购股份来刺激提升市值股价。否则就是管理层的失职，不为股东利益着想的表现。反过来想一想，如果一家原本估值不高的优秀企业，连续五年都将收益留存，并且一直保持高ROE，那么企业的利润必定是高速增长的，而股价却没有同步像样的涨幅，可想而知估值将会降的多么厉害！这个时候如果管理层还不增加分红或者回购股份，那就是不顾股东利益的失职！
这就是巴菲特一美元留存收益，至少应该创造出一美元市场价值的基本逻辑。懂得了逻辑，也就明白了为何巴菲特会用股价市值的增加来考核企业留存收益是否合理且明智，巴菲特的出发点是管理层必须以股东的利益为基础！同时也是考核管理层的能力以及是否诚实可靠且为股东着想的标准。这个考核的时间标准至少是过去连续五年以上，而不是仅仅单一的一年。由于短期内根本无法看出企业的价值是否因为留存收益而增加，所以考核年限至少连续看过去五年以上。
留存收益为企业创造营收 利润 现金流等内在价值是一方面。为股东创造股价市值的增长是另一方面。两者如果有其一表现不理想，那么说明企业的留存收益是不明智的，或者说明管理层不把股东们的利益当回事。这时候应该加大现金分红或回购股份！以回报股东，为股东创造最大化的“利益”！
巴菲特曾在《致股东的信》中举过一个例子：“一个无论回报多么无吸引力都要留存收益的例子，被爱迪生联合公司令人啼笑皆非的方式传播开来。当时，一项严厉的监管政策使爱迪生联合公司的股票价格以净资产四分之一(也就是0.25倍市净率)的价格在市场上交易，这一美元仅仅转变成了0.25美元的市场价值。这是金子变成铅的过程，大多数的企业收益被继续的再投入到企业中。但这个例子无疑是在价值毁灭，明智的选择是爱迪生公司根本不该留存收益，而应该现金分红，或者直接回购股份！显然管理层是失职的，根本没有为股东的利息着想。”
结论是：
1 如果企业能够创造出满意的新增回报，新增回报的ROE超过15%，也就是每留存的1元钱利润在过去五年时间至少能够创造出1元钱的价值，那么企业最好把收益留存，让股东充分享受企业复利发展而获益。（注意新增回报要剔除非经常性损益，也不是以增加负债杠杆所带来的，并且新增利润的现金流含量也足够）
2 如果留存收益不能创造出满意的新增企业价值(营收 净利 现金流)，留存收益会导致ROE连续下降，这是在价值毁灭，那么应该分红给股东。
3 如果股价长时间严重低估，没有为股东创造出市场价值提升（市值提升），那么此时留存收益也会损害投资者的利益，应该现金分红或者回购股份，以最佳的方式回报投资者。
4 相对来说，把大部分收益留存或者全部留存，并能持续保持高ROE的企业更为优秀。
也许很多人会想到目前的银行股，银行的估值非常低，ROE这几年也在逐年下降（不过目前平均依然是高于15%的），为什么不大幅增加分红，或者直接回购股票。这里的主要原因是因为：由于近两年国家调结构、降杠杆，使得银行盈利能力有所下滑，但这种情况正在改观。更重要的是银行资本充足率的新规定，使得银行虽然利润很多，但实际上很大一部分都得用于补充资本，这个既不同于维护更新设备的无效消耗，也不属于管理层刻意的无视股东利益。而是监管规定的被迫无奈。我相信这种情况在未来会有所好转。目前银行关于回购的政策性障碍已经消除，资本金也在逐步达标，未来情况会有所改观。未来增加分红或者回购不是没有可能。
以上就是考验留存收益是否合理，是该留存还是该分红，以及管理层是否为股东利益着想的标准！