近日，上海金融法院发布10个2022年经典案例，其中有两个案例涉及新三板公司。对于投资者来说，有两个必读的理由息息相关。
一是法律层面如何认定挂牌企业价值，这与我们判断企业的价值有什么不同。二是，新三板二级市场上的成交额能否代表企业的价值，也就是说，二级市场流动性是否有代表性？对于投资者维权有何意义？
接下来，我们从投资者的角度来诠释。
高价定增未必代表公司价值
绿岸网络(430229.NQ)于2016年5月12日与ST豹风(834643.NQ)签订《股份认购协议》。以现金方式按每股15元的价格，认购ST豹风(834643.NQ)发行的股票333,333股，共计500万元。
随后签署了《补充协议》，也就是特殊协议，俗称对赌协议，共计有4条，在对赌失败后，双方诉诸法律，其中，第四项“在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元”的条件是否成成为双方争论的焦点。
ST豹风(834643.NQ)为了满足这项条件，于2017年又进行了一次定增，此次定增价格为每股22元/股，折合市值为7.04亿元。达到市值6.5亿元的标准。
对于此次融资的市值情况，绿岸网络(430229.NQ)并不认可，认为此次融资仅募集资金400万元，仅发行18.18万股。并不能代表该公司的市值。
这种情况，法院究竟怎么看呢？结果是这样的：
一审法院认可了最后一次定增的价格，二审法院审理时出现反转，没有采信一审的判决，并不支持最后一笔融资。理由是融资规模太少，并不具备代表性。
但是该公司二级市场仅于2015年12月14日，2017年3月10日，2017年6月2日发生成交，收盘价分别为23元/股，11.00元/股，10.18元/股，成交额分别为23万元，3.30万元，8.14万元。
既然二审法院不认可定增价格下的市值，法院就必须给出一套合理的市值评价。这对于新三板投资者来讲，意义重大。
幸好，该公司于2016年融资时，曾经进行过公司资产评估，并出具了资产评估报告。法院认为，其2017年再融资时的公允市值不应高于2016年的评估结果。
该评估报告显示，以2015年12月31日为评估基准日，采用收益法评估，深圳市豹风网络股份有限公司股东全部权益价值为46,560.81万元，也就是4.66亿元。
法院在经过向专家咨询意见后认为ST豹风(834643.NQ)市值在再融资时点上的公允市值在2.96-3.2亿元区间。
其中3.2亿元的市值评估结果是以《证券期货业统计指标标准指引》（2014年修订）版为基础，以其最后一次成交价10.18元/股计算的结果。而2.96亿元的估值下限则是以《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》为计算基础。同时参考了该公司所处的发展阶段、行业特点、经营情况、财务状况等因素作为佐证。
另外，投资方绿岸网络(430229.NQ)还组织了专家团队对上述估值体系进行论证，形成了人证、物证。与此对应的是，ST豹风(834643.NQ)并没有在这方面提供新的证据。
该案例给了新三板投资者一个合法的估值方式。不仅从法律手段诠释了新三板企业的估值方法，还提供了投资机构的维权策略。
操纵市场该如何界定损失范围？
阿波罗(832568.NQ)公司操纵证券交易市场责任纠纷案一度引发市场关注，此案件中，对于如何界定操纵市场的损失范围，决定着投资者获得赔付的多少。
2015年11月，上海朱雀珠玉橙投资中心（有限合伙）以20元/股的价格购入阿波罗(832568.NQ)发行的股份150万股，共计投资3,000万元。此次股票发行数量为2500万股，参与发行的投资者包括上海朱雀珠玉橙投资中心（有限合伙）在内，一共23家机构投资者及2名自然人投资者。
结果发现，阿波罗(832568.NQ)实际控制人邵军于2015年8月7日至2015年9月30日期间对该公司股价进行了操纵，将公司股价从20.26元拉升至30.79元，并在公司定增投融资对接会期间连续8个交易日进行尾盘操纵。最终，中国证监会对邵某处以150万元的罚款。
值得注意的是，中国证监会认可邵军在听证会的申辩材料中表述的“行为情节轻微，社会危害性不大”的部分情节，主要是操纵市场的结果是亏损586.08万元。
也就是说，阿波罗(832568.NQ)为了能完成定向增发，故意操纵股价，营造定增期间的氛围。上述期间，共有37个交易日发生交易，累计成交2.16亿元，700万股。其中，阿波罗通过多个证券账户买入212.20万股。
此次定增后，该公司2015年10月8日至2018年11月13日期间两次停牌。期间阿波罗公司首次公开发行A股股票并上市的申请被中国证监会受理，后又于2018年8月20日撤回首次公开发行A股股票并上市申请。
注意，证监会立案调查的时间是从2017年11月20日开始，于2020年9月17日作出行政处罚。随后，上海朱雀珠玉橙投资中心（有限合伙）起诉阿波罗(832568.NQ)及当时的实际控制人邵军。
在此案件中，一共有三个问题，一是投资损失与操纵市场之间的因果关系。二是如何认定投资损失及应该承担责任。
上海朱雀珠玉橙投资中心（有限合伙）认为自己的经济损失达到22,598,795.28元。但是，最后上海金融法院只判定损失赔偿款318万元，两者差距悬殊。
之所以悬殊，是法院以专业评估机构评估的每股17.88元作为基准价格计算原损失的投资差额损失。至于这17.88元的每股价格是如何确定的，并没有对外披露确定的原因。
子沐研究认为，法院之所以确定17.88元/股，估计是以操纵市场行为发生之前的6个交易日里一种算法来确定的。
我们推测，上海朱雀珠玉橙投资中心（有限合伙）真正的损失是当前的股价，这个股价与操纵市场被立案存在因果关系。而法院并没有以投后价格计算投资差额损失，而是以投前的二级市场价格为依据。
这恐怕是因为，投资后的市场变化属于正常的投资风险，是投资机构应该自行承担的。操纵市场影响投资判断，是该案件计算投资差额损失关键。
对于投资机构来讲，不要以二级市场交易价格作为公司价值判断的依据，否则被企业套路后造成的巨额亏损，法院也不支持。