近日，上海金融法院把新三板公司绿岸网络(430229.NQ)合同纠纷案，做为2022年经典案例进行详细的解读，该案件的重点在于新三板公司司法估值的路径选择及因素考量。
这也给投资者一个投资的维度，当我们判断一家企业时，怎样估值才能得到法律层面的保护。
我国的司法体系重视实际情况，也重视个案本身的特点。就绿岸网络来讲，分别从法官会从公司的发展阶段、行业特点、经营情况、财务状况等因素为其寻找市场普遍任何的，适当的估值方法，从而得出企业的公允市值或估算出公允市值的区间。
最主要的是，司法估值也会用不同的估值方法，对企业的价值进行交叉验证，以达到司法公平的原则。这里，专家智库的作用对估值的结论影响最大。
这里讲的专家，并非投资界的著名投资机构或投资者，而大专院校的专家学者。
下面，让我们先来熟悉一下案情：
ST豹风(834643.NQ)作为一家新三板挂牌的网络游戏公司，实控人为沈练。2016年5月12日，绿岸网络(430229.NQ)作为投资者与ST豹风(834643.NQ)签订《股份认购协议》。
双方约定，绿岸网络(430229.NQ)以现金方式按每股15元认购ST豹风(834643.NQ)发行的股票333,333股，共计500万元。
同时，绿岸网络(430229.NQ)与沈练签订《补充协议》，约定若ST豹风(834643.NQ)在绿岸网络(430229.NQ)增资完成后三年内达成以下4项任意条件，绿岸网络(430229.NQ)则无权要求沈练回购绿岸网络(430229.NQ所持有的全部或部分ST豹风(834643.NQ)股份或股权，这四个条件如下：
1、2016、2017年经审计归属于母公司净利润二年合计大于或等于8,000万元；
2、在本次增资完成之后三年内实现IPO（指ST豹风(834643.NQ)取得中国证券监督委员会或其他IPO审核部门关于其IPO申报材料的受理通知书）；
3、在本次增资完成之后三年内进入全国股份转让系统创新层；
4、在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元。
若上述任一条件均未成就，则绿岸网络(430229.NQ)有权但无义务要求沈练回购绿岸网络(430229.NQ)所持有的全部或者部分ST豹风(834643.NQ)股份或股权。
三年期满后，绿岸网络(430229.NQ)、沈练双方对于《补充协议》中第四项“在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元”之条件是否成就发生争议，遂起诉至法院。
一审法院以再融资发行价格22元/股乘以总股数的方法计算市值，认为ST豹风(834643.NQ)的市值满足了超过6.5亿元的条件，沈练回购义务免除，驳回绿岸网络(430229.NQ)的诉讼请求。
绿岸网络(430229.NQ)不服一审判决，上诉至上海金融法院。绿岸网络(430229.NQ)上诉认为，再融资发行价格与目标公司市值不具有直接关联性。再融资行为系ST豹风(834643.NQ)对欢乐时刻公司的定向增发，该次交易确定22元的价格为双方商定的结果，不能反映公开市场对ST豹风(834643.NQ)市值的认可，且该轮融资增发的股份数量仅占ST豹风(834643.NQ)总股本的0.57%，规模小、占比低，不足以反映公司市值。因此，应以ST豹风(834643.NQ)收盘价格10.18元乘以总股数计算公司市值。
最终的裁判结果是
上海金融法院于2022年3月10日作出（2021）沪74民终530号判决，改判沈练支付绿岸网络(430229.NQ)股权回购款650万元。
两次审理，最终改判的理由是什么呢？
上海金融法院二审认为：
第一，ST豹风(834643.NQ)为新三板挂牌的非上市公司。结合我国新三板市场现状，ST豹风(834643.NQ)股票流动性差，交易极不活跃。以ST豹风(834643.NQ)收盘价格10.18元乘以总股数的方法计算公司市值难以反映公开市场对ST豹风(834643.NQ)价值的认同。
第二，案涉再融资采取了定向增发的融资方式，仅涉及一位新投资者，亦未引入做市商参与。投资金额不大，占总股本比例极低，也无法反映市场情况。
第三，ST豹风(834643.NQ)系一家以游戏研发业务为主的企业。该行业竞争激烈、不确定性高、盈利波动较大。但若公司后续自行研发游戏项目上线表现达不到预期，则公司存在持续亏损的风险。
结合ST豹风(834643.NQ)2016年上半年及2017年上半年的财务数据，毛利率在2017年下降很多，许多反映公司盈利能力的指标，已呈现出连续下行的态势。结合2016年融资时的公司资产评估报告，2017年再融资时的公允市值不应高于2016年的评估结果。
第四，在约定不明、双方各执一词的情形下，应当依据合同法关于约定不明的相关规则予以确定。
为此，法院综合考虑到以下两个估值标准：1.《统计指引》中的计算方法。该指引设立专章对于股转系统挂牌公司市值的计算方法作了明确规定，引入了市盈率概念，并提出了净利润为正值或负值时应采取不同统计方法。
该指引中的估值方法已经适当考虑了挂牌公司特点，虽然《统计指引》主要用于统计而非直接用于投资估值，但仍具有相当的参考价值。
这些统计方法表明单纯地依据个别交易进行估值，忽略净利润、市盈率等指标，可能会产生较大的偏差。
2.《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称《估值指引》）中的投资估值方法。
本案当事人沈练主张的估值方法，即该《估值指引》中的“参考最近融资价格法”。该《估值指引》规定，运用参考最近融资价格法时，应当对最近融资价格的公允性作出判断，如果没有主要新的投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易，则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。
第五，本案审理中各方均就估值问题提供了专家意见。其中绿岸网络(430229.NQ)聘请金融研究专家团队提供《专家意见书》并出庭接受质询。该意见从纵向估值法和横向估值法入手，结合ST豹风(834643.NQ)所属的行业特征及相关行业股票交易情况比如市净率、市盈率进行了对比分析，认为ST豹风(834643.NQ)市值在再融资时点上的公允市值在2.96-3.2亿元区间。二审法院采纳该专家意见，二审改判沈练履行股权回购义务。
子沐研究认为：
这是上海市首例涉及新三板公司市值并由法院直接做出估值判断的金融案件。法院对于流动性较差的新三板企业，采用了多种方式进行估值定价。相当一了一次投委会的审议会议。
给投资者的启示在于：
1、最新一次融资，如查规模较少，其融资价格不能代表公司的价值。
2、公司的资产评估报告是对企业整体价值衡量的最有效的法律证据，以总资产变现价值作为其估值基础，更为合理。这种方式一般用于产权交易。
3、专家团的意见，对于企业的估值判断具有影响力。
4、新三板公司所处的发展阶段、行业特点、经营情况、财务状况等因素，每个案件都会是一企一策，企一估值。
该案的审理为同类案件的处理提供了有益的借鉴及参考，具有相当的现实意义及研究价值。
华东政法大学教授吴弘是这样点评的：
本案涉及股份回购条件是否满足，尤其是股转系统（新三板）挂牌公司的估值问题，二审法院作出了专业性和市场化，并具有指导意义的回答。
本案当事人双方在投资协议中设定的回购条款较为模糊，特别是发生争议的“在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元”这一免除回购条件，缺乏时间节点、估值方法等的确定性，导致双方各执一词、针锋相对，而各方提交的专家意见、证券服务机构评估报告、一审法院的看法等，也是各自理解、众说纷纭。
二审法院面对纷繁复杂的信息，比较分析、深入梳理，抓住特点、抽丝剥茧，全面衡量、慎重认定，探寻双方当事人订立协议时的真实意思表示，对“再融资的市值”作出令人信服的结论。
首先是涉案公司“再融资市值”的特点，二审法院根据股转系统挂牌公司的投资者较少、交易不活跃、流动性较差的特点，指出不能按“上市公司的市值一般用上市公司发行的股票价格与其各自对应的股本计算的权益价值表示”。
其次是确定市值计算的时间段，既不是原告认为是在“再融资”时已形成的市值，即按“再融资”具体时点之前的成交价计算目标公司的市值；也不是被告主张的“再融资”行为影响下（融资当时及之后）的市值，即以“再融资”本身的发行单价计算总市值。
二审法院认定“再融资的市值”是指“再融资行为发生时的公允市值”，是“公开市场多数投资者对目标公司公允价值的评估”。
再次是市值的估值方法，二审法院参考相关监管规则，针对不同估值技术方法可能产生较大偏差的实际，摒弃了单纯依据有特殊背景、偶然、个别、小额交易形成的价格作为估值标准，排除了影响融资价格公允性的因素，充分考虑市场参与者在交易中的诉求、挂牌企业经营状况和财务数据，结合专家意见，选择客观、公允、为投资者所普遍认同的估值方法。
最后是市值是否触发回购，二审法院根据专业、合理、严谨的分析，结合使用两种估值方法，而两种方法结合的结论表明目标公司的市值不满足免除回购的条件，认定被告应按约定履行股份回购义务。二审判决书完整翔实，说理透彻，几乎对当事人每一主张或观点都做了回应，以理服人。
案号：（2021）沪74民终530号
合议庭成员：符望、虞憬、黄婧（主审）