编者按：前次已经就承德露露写过一篇研究报告（详见公司深度|承德露露：或许低估，但也须关注潜在风险），最后得出的结论并不是我原先所预想的。这可能也是系统化思考所带来的，事实可能并不如当初所见。正是这样的原因，促使我也研究一下属于同类型的企业即养元饮品。以下权作交流，不构成投资建议。
公司简介
养元饮品主要从事植物蛋白饮料的生产和销售，主要为核桃露的系列产品，品牌主要为六个核桃系列，当前也涉及红牛为主的功能性饮料及植物奶的产品，但当前占比相对较低。
2021年实现营业收入69.06亿，净利润21.11亿，经营性净现金流20.29亿，2021年加权平均净资产收益率达到了17.56%。
目前，公司的大股东是姚奎章，也是公司的实际控制人，其合计持有27.55%的股份。
前十大流通股股东合计持有公司股份71.70%，几乎全是公司高管人员持股。
从这个角度来说，股东利益与公司高管人员利益绑定程度较高，以当前的持股比例，伤害小股东权益的动机存在不足。
养元饮品于2018年2月完成上市，目前上市以来的累计收益是负的，主要原因还是业务发展出现瓶颈，增长乏力。
近几年，养元饮品分红是比较慷慨的，上市以来进行派现分红5次，累计派现98.17亿，平均每次派现近20亿。
2021年派现金额达到了25.31亿，派现比例超过了100%，当前股息率超过了10%。
财务分析
2022年三季度末，公司总资产126.29亿，净资产109.70亿。
在流动资产中，主要为货币资金5.80亿，交易性金融资产（银行理财）74.54亿，存货5.87亿；
在非流动资产中，主要为长期股权投资12.58亿，其他非流动资产10.32亿，固定资产8.51亿，其他非流动金融资产3.95亿，在建工程1.53亿，无形资产1.40亿。
其中，长期股权投资主要为对中冀投资的股权，其他非流动资产主要为定期存款，其他非流动金融资产主要为债务工具投资（可能是债券）。
养元饮品流动性较强的货币、银行存款及银行理财等金融资产合计约95亿。
从这种角度来说，后续公司进行高额派息仍然具有现实可行性。
养元饮品面临的现实问题也是大额资金利用效率低下的问题，现在分红已经成为养元饮品重要的资本配置政策选项。
对于投资者来说，养元饮品若能维持大额派息的同时，加大股票回购力度，可能会是更好的消息。
负债中，总负债规模16.6亿，仅3亿短期借款为有息负债，其他均为经营性负债。
总体来看，资产负债表结构相对简单。
从损益表的角度来看，2022年前三季度产品毛利率达到了45.29%，与2021年的49.12%相比，下降了接近4个百分点。
由于六个核桃的消费场景主要是走亲访友携带的礼品及餐饮消费饮料。
2022年由于人员流动受疫情影响较大，社会消费低迷，收入出现了明显下降。
从2022年的实际情况来看，虽然收入下降幅度低于2020年，但利润端的下降幅度更为明显。
商业模式
与承德露露一样，养元饮品的商业模式是比较好的，对上下游具有较强的议价能力。
通过应付款与预收款的方式，对上下游供应商及客户可以形成资金占用，以满足日常营运性资金的需求。
在销售模式上，以经销为主，经销商数量达到了1983个，基本实现了对全国的覆盖。
在资金结算上以先款后货为主，财务报表上体现的应收账款基本可以忽略。
这种商业模式也是它有息负债偏低的主要原因。
除了营运性资金之外，维持行业竞争力的长期资产投资所需的资金也是比较低的。
由于养元饮品的产品被当作礼品使用，因此销售呈现出较为明显的季节性特征。
当前疫情依然处于多发、散发状态，居民往来受阻，2022年四季度产品销售情况依然不容乐观，甚至可能对2023年一季度旺季的销售情况形成比较明显的负面影响。
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2021年养元饮品营业收入达到69亿，其中核桃乳的营业收入达到了67亿，占比达到了97%，对核桃乳相关产品的销售形成了绝对依赖。
虽然2022年收入下降主要是受疫情影响，但是营业收入增长乏力却是养元饮品当前不争的事实。
为解决目前所面临的发展困境，养元饮品采取了多种方式来提振销售业绩，这包括扩大核桃乳产品的产品线、发展植物奶以及与泰国天丝合作销售红牛。
养元植物奶采用全豆生产工艺，应当不属于核桃乳系列产品，从2021年披露的数据来看，2021年，其他植物饮料的营业收入仅145.82万元，并且毛利率只有23.50%，植物奶产品的销售基本可以忽略不计，短期内不会对公司业绩形成什么支撑。
值得关注的是红牛产品的后续发展问题。
2020年9月3日，养元饮品发布公告对合作销售红牛的情况进行了说明：
目前，市场上销售的红牛产品有三种，红牛维生素功能饮料（市场占有率85%）、红牛维生素风味饮料（市场占有率10%）和红牛安奈吉饮料（市场占有率5%）。
其中，红牛维生素功能饮料由华彬集团所属的红牛维他命饮料有限公司负责生产销售，红牛维生素风味饮料和红牛安奈吉饮料商标所有权归天丝医药保健有限公司所有。
养元饮品所获取的合作权限是红牛安奈吉饮料长江以北地区的全渠道独家经销权，目前已更名为红牛维生素牛磺酸饮料。
天丝集团之所以选择与养元饮品合作，很大程度上是看上了其销售渠道。
根据媒体报道，2021年华彬集团销售的红牛维生素功能饮料金额达到了221亿。
由于华彬集团对于红牛的商标使用权已于2016年到期，目前天丝公司正在与华彬集团就商标问题展开法律诉讼。
从媒体公开报道来看，华彬集团在关键的法律诉讼中已经败诉，后续面临着在国内市场停止生产和使用带有红牛商标功能饮料产品的风险。
对于养元饮品来说，这可能是一次业务发展的机会。
根据2021年披露的数据，2021年养元饮品实现功能性饮料销售额1.93亿，毛利率32.6%。
若后续华彬集团停止销售红牛成为现实，养元饮品在江北市场或许可以赢得一定的市场份额，这为未来的业绩增长可能会带来一定助益。
不过该产品毕竟不属于自有品牌，只是扮演简单的经销商的角色，在养元饮品未来的发展中到底能扮演什么样的角色还存在较大的不确定性。
估值分析
2021年营业收入为69.06亿，相较于2018年的81.44亿，销售还出现了下降；2021年归母净利润21.11亿，相较于2018年的28.27亿，下降幅度更明显。
2022年前三季度净利润下降幅度则达到了38%，净利润达到10.08亿，根据历史情况，2022年养元饮品理想的情况下，净利润保守估计可能达到13亿-15亿。
这种情况，目前已经在公司股价上得到了充分反映。
目前，公司市值247亿，静态市盈率11.71倍，市盈率（TTM）16.61倍。
结语
从企业的实际经营情况及公开信息来看，尚没有迹象表明养元饮品以六个核桃为核心的产品的行业竞争力受到重大的负面影响。
换句话说，目前的业绩下滑可能是受宏观环境影响所致的短期因素。
与承德露露相比，养元饮品高管的个人利益是与上市公司高度绑定的，股东背后也没有企业集团，进行利益输送的动机不足。
结合养元饮品的历史表现，养元饮品长期保持20亿左右的净利润，可能是比较务实的估计。
在这种情况下，当前的市场估值可能是比较低的，进一步走弱的空间是相对有限的。
对于养元饮品来说，可能最大的风险还是业绩能否随着经济的回暖而复苏。
显然，目前市场是持较为悲观的态度的。