我研究蓝天然气完全是个意外，本来上市不满3年的公司是不考虑的，只是作为中国燃气的对照组做参考，但是没想到对这家公司印象还不错，那就记录下来。
蓝天然气是一家区域燃气供应商，主要区域在河南，特别是驻马店周围，他的上游以中石油西气东输长输管道为主，其他气源为辅。中石油长输管道只到河南省，而省内长输管道，以及城市内管网建设由区域燃气供应商负责，一般政府不允许重复建设。而由于历史原因，蓝天然气拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线等多条高压天然气省内长输管道。目前地区城燃公司处于高度分散的状态，而蓝天然气的省内长输管道具有先发优势，可以直接将燃气卖给下游城燃公司，或者为下游城燃公司代输天然气。
首先，无论全国还是河南省内，天然气的消费量与渗透率都处于增长状态，天然气作为清洁能源，以及热值优势，近10年来国内消费量复合5%以上的增长。这体现在用户使用量的增长，以及管网建设带来的新用户的扩展，总体讲这是个增长的市场。
终端用户天然气计划内价格由发改委决定的中石油门站价格加上长输管网输送价格综合决定，而每个城市的地理位置与区域天然气资源不一致，导致上市城燃公司毛利率区别很大。就蓝天然气来讲，公司的业务分为：管道天然气，城燃业务，代输天然气，以及天然气初装4部分。
自2018-2022 年来，公司总体营收复合增速10.3%，净利润复合增速更高19%；这其中管道天然气下游是城燃公司或者大的工商业用户，中石油气源价格涨跌公司基本可以完全转换给下游客户，这部分营收占比最大51%，风险也最小，目前20%左右的毛利率，可惜受管道覆盖区域有限影响，复合增速最慢4.7%；
其次是城市燃气业务，占比40%，复合增速最快24%，下游直接面对终端用户，用户又分为居民用户，与商业用户。居民用户涉及民生，上游价格变化公司很难及时向用户提价，需要向当地政府申请，估计半年或者一年才有机会调整。普通商业用户按照提前约定的计划内量保供，如要多用就要竞价采购了，公司没有风险。但是蓝天然气比较好的一点就是居民用户的占比较小，按照营收角度也许只有1/3左右，所以公司的综合毛利率是比较稳定的。燃气初装费毛利率最高一般每户3500元，毛利率60% ，是新开发用户的一次性费用，复合增速也不大3%。
蓝天然气的增长靠两条路径实现，一是直接并购扩张，其实一般先通燃气的小区往往是经济相对发达的用户，又不允许重复建设，因此并购是唯一的道路，其实这是些优质用户，只要买的价格不贵，用户燃气使用量是固定或微有增长的，反而风险小。比如公司前后合计7.4并购长葛蓝天 ，22年利润0.6亿，回报率8.1%，或者12PE; 这是一个标准的回报水平，尽管收购支付了额外商誉，但是可能客户质量更好。
其次是自己新建小区管网，直接收初装费开发新用户，比如蓝天然气发8.7亿可转债用于驻马店天然气管网村村通工程，瞄准的内部收益率水平也是8.3%左右，与直接收购差不多，我认为这个收益率标准更接近于ROA？
公司2023年中期资产负债表如下：
现金与有息负债都是8亿多，大存大贷，难以理解？民营企业老板利用上市公司信用套钱出来投资其他项目很常见？应付类10亿远大于应收类2.7亿，结合公司收现比看，蓝天然气的上下游关系是很好的，下游客户基本是先付费后使用，因此公司现金流很好。固定资产加2亿商誉合计42.3亿占比总资产72%，重资产公司，但是这种燃气公司与水电行业类似，一次性投入，维护费用很小，客户收入也很稳定，对应过来还是自由现金流很好的结果。
综合看来，虽然公司业务发展比较激进，但是现金与有息负债可以抵消，可转债以后多半转成股票，不需要还钱，估计也没啥风险。参考公司之前并购长葛蓝天等城燃业务案例，回报率8%也并没有显著降低公司整体ROE,如果驻马店村村通项目按计划书工程顺利实施的话，公司ROE水平还是会维持在17%左右；大股东持股占比40%左右，历史上都倾向于高分红，22年分红率85%， 前3年蓝天燃气平均现金分红比例为 69.34%，由于村村通工程密集资本支出，按照公司规划未来两年分红规划6.3亿，23，24年股息率降低到4%。 但是，考虑到公司未来几年整体继续增长5-10%的可能性较大，大股东长期高分红的背景与动力存在，高ROE17%左右持续性强，现金流优秀，预估当前潜在年回报率14%，很不错啦。$蓝天燃气(SH605368)$ $成都燃气(SH603053)$ $陕天然气(SZ002267)$