本系列是本着本人现在的观念：努力寻找低估值的投资机会，发现其中有成长潜力，周期反转，或者困境反转的案例，在安全边际的保护下实现低风险投资。
初步看来，柳药集团就是这样一个案例，同样是医药流通企业，柳药集团PE 11倍，PB 1.4 ,而同样是卖药的连锁药店益丰药房 PE 30倍，PB4.2倍，要贵上3倍，凭啥？我也没觉得连锁药店有啥深厚的护城河。我只相信在低估值的保护下，柳药集团向上的动力要大于向下的动力。
柳药集团主营医药贸易业务，其业务分成3大块，最大的是医药批发业务，客户是以广西柳州，南宁为主的区域医院，生意模式其实很简单，就是为医药配送医药，器械，垫资，收款，这是其主营业务占比80% ；其二是连锁药房业务占比15%，这块业务就是医药零售与益丰药房的业务是一样一样的；其三是医药工业业务，其实是利用医院渠道制造中药，这块毛利高达50%左右，中药又不需要研发，收智商税，是油水最大的一块业务。
从公司的业务发展看，从2018-2022年公司实现营收与扣非利润复合增速12.9% 与7.1% ；这其中，医药工业与零售业务的增速快于医院批发业务，特别是工业版块复合增速高达48%而这两个版块的毛利率都远高于批发业务。
从毛利率的角度看，医药批发业务只有8%左右，公司的商业模式不过就是垫资给医院收一个跑腿的钱，尽管目前带量采购有压缩中间环节毛利的趋势，但是毛利率已经到8%左右基本就是融资利息加上一点点跑腿费，再大幅向下的空间就很小了，其基本盘应该还是很稳的。而无论是零售，还是中药工业增速都大于批发，毛利率分别是20%与50% 左右，随着其业务比重的提升，我认为完全有能力对冲带量集采对批发业务的影响。综合来看估计公司净利率未来几年会在4%左右并且不排除有向上的可能。
从资产负债表看，这个公司的特点是轻资产，就是做点医药贸易以及中药制造业务，不需要啥大的投入；而公司最大的护城河就是医院的渠道建设，而公司投入巨资2022年合计垫资97亿来占据医院渠道，体现在资产中就是应收款，相对应的，公司欠上游医药企业75亿用来维持这项业务。虽说这项业务的应收款多，但是收款质量却很高，公司2022年销售商品、提供劳务收到的现金212亿是营收的1.1倍，远远好于绝大多数制造业的收现比例，这说明医院是严格按照账期付款的，还是算优质客户。
总体看，大的逻辑有两条支持柳药集团这类医药流通企业持续发展：
1：整个医药的需求是在上升的，合计全国医药与器械采购金额的复合增速大概8%左右。
2：两票制的推行相当于是医药流通企业的供给侧改革，利多这些实力雄厚的全国以及区域龙头医药流通企业，上市公司的柳药集团肯定是其中一家。当然我怀疑全国性龙头更加得利。
本来鹭燕医药作为对照组一起研究的，但是发现其子公司成都禾创染上了担保暴雷的诉讼官司，涉案金额2.9亿，会不会以后有减值风险？具体我也懒得再深入看了，直接躲开算了。估值方面，我认为当前柳药集团在整体A股范围内算是低估值下线的10%左右了，而公司业务还在持续的增长，这就有些难能可贵了，根据以上分析，我估计柳药集团维持ROE13% 的可能性比较大，PB 只有1.4 那么长期看来这给股东有9.3% 的复合年回报，而加上3%左右的分红，年回报接近12%，我觉得这已经很不错了，万一资本市场再疯狂一把，涨一倍估值，也才20PE,也不是没有可能。$柳药集团(SH603368)$ $鹭燕医药(SZ002788)$ $国药一致(SZ000028)$