编者按
5月17日，国家统计局发布最新数据显示，今年1-4月，全国房地产开发投资同比降幅扩大至9.8%。同日，政府可收购部分商品房用作保障性住房、下调首付比和公积金利率等一揽子消化存量商品房相关政策部署公布，令不少媒体直呼“王炸”组合拳。
2021年下半年以来，中国金融四十人论坛和中国金融四十人研究院持续跟踪研究房地产风险及其化解处置等相关问题。
《CF40宏观政策季度报告》始终认为当务之急是稳住房地产企业的融资现金流，并持续呼吁通过取消限购、降低房贷利率、对首套房购房者采取优惠贷款利率、帮助开发商化解商住楼、车位等沉淀资产等措施，改善房地产企业现金流；通过试点房地产企业存量资产改造为保障房等方式，注入政府信用，阻断银行等金融系统对房地产企业的“挤兑”，帮助房地产企业恢复正常融资渠道。
但是跳出局部，研究和解决我国房地产问题或许还可以有另一个更宽的视角。发表于2023年12月18日的《CF40研究·简报》——《论房地产企业的“影子银行”性质》，就从影子银行的角度讨论了如何系统看待我国房地产企业的困境并思考处置思路。这或许也是一个更为清晰的视角。
文章指出，中国房地产企业与其他国家房地产企业以及国内其他非金融行业均有很大不同，而与我国金融行业具有一定相似之处，且符合“影子银行”的典型特征。
政策含义上，若将房地产企业理解为某种形式的影子银行，“保交楼”则类似于针对影子银行的部分资产和部分负债进行专门处置，以“属地原则”处置则类似于按照区域对影子银行的资产和负债进行处置。鉴于房地产企业具有明显的金融属性，处置房地产企业的方式宜参照处置金融风险的方式，而不仅仅是按照一般性企业风险处置。
—— BY 中国金融四十人论坛
以下，祝开卷有得。
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作者/ 朱鹤 郭凯，本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
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论房地产企业的“影子银行”性质
文 | 朱鹤 郭凯
2021下半年以来，我国房地产市场经历了较为显著的调整，商品房销售和新开工等主要指标均出现了大幅下跌，包括许多头部企业在内的房地产企业发生债务违约。为适应房地产市场新的供需形势，相关政策也开始进行了较为显著的调整和优化。
妥善处置出险房企是稳定房地产市场的重要环节和必要条件。金融市场和购房者如果对房地产企业的自身风险存在担心，这些房地产企业面临的融资困难和销售困难就难以消除，房地产市场也就难以走出目前的低迷状态。
对房地产企业的属性有较为清晰明确的认识又是妥善处置房地产企业的前提。本文认为，房地产企业的金融属性要远大于房地产开发的属性，并在此基础上讨论如何看待当前房地产企业的困境以及对后续处置思路的含义。
“特殊”的中国房地产企业
首先，中国的房地产企业与别的国家的房地产企业看起来不太一样。
我们选取了美国，欧洲和日本三个经济体在当地排名靠前的房地产开发企业作为对比。综合规模和数据可得性，最终确定10家海外房地产企业，分别是：PULTE（美国），D R HORTON（美国），LENNAR（美国），BARRATT DEVELOPMENTS（欧洲），TAYLOR WIMPEY（欧洲），BERKELEY GROUP HOLDINGS PLC（欧洲），三井不动产（日本），三菱房地产（日本），住友房地产开发（日本），大和房屋工业（日本）。
我们选取的国内房地产样本企业是万科，碧桂园，保利发展和龙湖集团，这四家企业在国内排名同样比较靠前，且在房地产市场调整前被市场普遍认为是经营状况相对较好的房地产企业。
为避免2022年我国房地产市场剧烈调整对企业财务报表带来的冲击，让数据更具有可比性，我们均使用2021年的财务数据进行比较。
如图1所示，2021年美国、欧洲、日本和中国样本房地产企业的资产负债率均值分别为39%，34%，67%和79%。中国样本房地产企业的资产负债率是美国和欧洲样本的两倍，日本房地产企业的资产负债率也显著高于美国和欧洲的样本企业，但同样明显低于中国。
ROA（资产回报率）的比较结果正好与资产负债率相反。图2给出的ROA排序正好相反。美国房地产样本企业的ROA均值最高，达到15%，其次是欧洲8%。相比之下，日本样本房地产企业的ROA均值只有3%，而中国最低，均值只有2%。
数据来源：Wind
因此，中国房地产企业表现出了比较典型的高杠杆率和低回报率特征。考虑到中国房地产企业还普遍存在可观的表外负债，这里的数据事实上低估了杠杆率和高估了回报率。但即便如此，中国房地产企业与其它国家房地产企业的不同也显而易见。
其次，中国的房地产企业与国内其他非金融行业也很不一样。
我们按照wind的行业分类标准算出各行业上市公司2021年的资产负债率和ROA的中位数。如图3所示，房地产企业的资产负债率中位数为68.5%，显著高于其他非金融行业。例如，同样与投资密切相关的公用事业行业的资产负债率中位数为58.2%，比房地产行业低了10.3%，能源行业同样是重资产行业，资产负债率的中位数也只有51.6%，比房地产行业低了16.9%。
另一方面，房地产企业的ROA中位数排名则是处于非常低的水平，只有1.8%，而在传统意义上被普遍认为毛利率较低的零售业ROA中位数还达到了1.9%。即使像公用事业这样的具有一定公益属性的行业，ROA中位数也达到2.6%，明显高于房地产行业。
数据来源：Wind
从图3可以看出，房地产的资产负债率仅次于银行、保险等金融行业的资产负债率，如果观察房地产行业的头部企业，其杠杆率基本与银行、保险等金融机构相差无几，排名前20的房地产企业平均资产负债率高达82.3%。图4也表明，房地产的ROA只比银行、保险等金融机构的ROA稍高一点，显著低于其他非金融行业。
我们把2021年各行业的资产负债率和ROA做成散点图，如图5所示，所有上市公司可以按照资产负债率和ROA的特征分成截然不同的两组。第一组是“金融+房地产”（资产负债率大于60%且ROA小于2%），第二组是其他所有行业（资产负债率小于60%且ROA大于2%）。
综上，我国房地产企业似乎非常特殊，从资产负债率和ROA的表现来看，既与国际其他地区的头部房地产企业有明显区别，也不像一个非金融行业，反而与金融行业更类似。这其实并非偶然。
中国房地产企业更像是“影子银行”
针对房地产行业的上述特征，我们试图论证：当下中国的房地产企业更像是具有房地产开发业务的“影子银行”。
之所以说中国的房地产企业更像是“影子银行”，主要是因为我国房产企业的经营模式和资产负债结构与影子银行非常类似。或者换个说法，如果我们把房地产企业想象成一家影子银行，反而更容易理解房地产企业的经营特征及其资产负债表特征。
我们先来看看银子银行的基本特征。2020年发布的《中国影子银行报告》给出了“影子银行”的四个特点，分别是：（1）非银行金融机构是主要载体；（2）功能上具有金融资产风险因素转换的作用，即影子银行应当是具有信用、流动性和期限转换功能的主体；（3）构成系统性的风险隐患；（4）游离于审慎监管、行为监管和救助体系之外。
在这四个特点中，房地产企业具备第四个特点是显而易见的，毋庸赘述。房地产企业是否具有第一个特点取决于金融机构的实质是什么，而不仅仅是法律定义或有无金融牌照。从实质的角度说，一个公司只要具有提供金融服务的功能，就是一个事实上的金融机构。而从下文的描述可以看出，房地产企业确实提供了这样的金融服务。
因此，房地产企业是否可以视作影子银行的根本在于第二和第三个特点，即是否完成了信用、流动性和期限转化，以及是否构成系统性的风险隐患。接下来，我们将围绕这些特点对房地产行业逐一展开分析。
（1）房地产企业如何发挥信用中介职能
信用中介的基本定义是实现储蓄向投资的转化，并在这个过程中创造信用。传统的信用中介是银行，居民把储蓄存到银行，企业向银行借款用于投资，这样银行就发挥了信用中介的作用，完成了信用扩张。
居民通过支付预售款的方式将资金提供给房地产企业，实际上就完成了储蓄向投资的转化。考虑到居民更多用存量的存款购房，这一点同样成立，即居民将存款变成了房地产资产，然后这个过程为房地产提供了融资。从信用中介的功能来看，这与居民把钱存到银行然后银行向企业发放贷款的“储蓄转化为投资（信贷）”的方式没有本质区别，只不过这里完成信用中介的是房地产企业。
下面通过居民购买住宅的例子来说明上述机制。假定居民要购买一套价值100万元的住宅，那么在没有预售制的情况下，房地产企业只能出售给居民已经盖好的房子，也就是现房。整个过程如图6所示，居民部门的100万元存款变成了价值100万元的住宅，而房地产企业100万元的存货（现房）变成了100万元的现金。这个过程不涉及信用中介，也没有信用创造。
图6 无预售制下的居民购买现房的过程
在引入预售制之后，如图7所示，房地产企业就可以预先向居民出售价值100万元的房地产，当期房地产企业的存款增加100万元，同时增加了100万元的合同负债。而居民部门的100万元存款，变成了价值100万元的期房。这个过程中，房地产企业实现了资产负债表扩张，或者说完成了信用创造。这种模式事实上与银行向房地产企业发放贷款的效果是一样的。
从更本质的意义上说，预售制本身就是一种信用创造的机制。
图7 有预售制下的居民购买期房的过程
（2）房地产企业如何实现期限转化和流动性转化
如果预售款（合同负债）只用于项目建设而不被房地产企业用于拿地，那就不存在明显的期限错配的情况，也不存在流动性转化。银行贷款和其他外部融资如果只是用来开发，那么与预售款相比只是融资成本稍高一些，会有一定的期限错配和流动性错配问题。
但是，当房地产企业把预售款用于拿地，整个模式则发生了根本变化。所谓的房地产高周转模式，最典型的特点就是将其他项目的预售款用于拿地，否则谈不上高周转，只是高杠杆。当然，这个过程中房地产企业不仅会用前期的预售款拿地，多数情形下还涉及到信托、私募等非银金融机构的参与。总之，只要房地产企业在拿地环节加了杠杆，就在事实上同时完成了期限转化和流动性转化。
具体来说，用各类融资或预售款拿到的土地，就其本身属性来说是一种超长久期且流动性差的资产。无论是土地还是已经进入开工阶段的项目和已经建成尚未售出的房产，在会计上都计入流动资产中的存货。在房地产行业整体保持稳定的情况下，一家房地产企业持有的土地或许是流动性比较好的资产，但在行业整体面临困难的情况下，土地的处置就会变得非常困难，因为其他行业不需要这么多土地。
而用于拿地的预售款和信托等资金，在负债端体现为合同负债和各类借款，这部分负债久期往往在1-3年，而且事实上是在滚动地借。预售款（合同负债）还需要在合同期限内交付房子，具有刚性兑付的属性。
一边是超长久期和低流动性的（土地）资产，一边是短久期、滚动借和部分具有刚性兑付属性的负债，完成这种期限和流动性转换的，就是在拿地环节加杠杆的房地产企业。其结果是房地产企业的资产负债结构存在明显的期限错配和流动性错配。
（3）如何看待房地产企业的复杂传染性
房地产的复杂传染性主要体现为三个方面。
一是房地产企业与金融系统之间存在非常密切和广泛的联系。多年来，房地产企业始终是银行和信托等金融机构的重要债务人。尤其是在过去多年里严格限制房地产融资的背景下，房地产企业的创新融资方式可谓层出不穷，甚至在实际上成为信托等非银金融机构的最大债务人。
因此，房地产企业的负债可偿性降低会直接冲击这些金融机构的资产质量，进而直接对金融系统稳定造成冲击。另一方面，由于房地产企业会对土地和房地产等抵押品的定价产生直接影响，房地产行业不景气会导致土地和房地产估值缩水，间接影响到金融系统稳定。
二是房地产行业的资产负债存在非常明显的地区错配。2023年9月发布的《关于推进普惠金融高质量发展的实施意见》就明确提出“严格限制和规范中小银行跨区域经营行为”，其中一个原因就是防范风险的跨区域传染。
我国多数大型房地产企业都是在全国范围内开展房地产项目，但由于房地产项目不会受到类似的负债属地约束，因此现实中相当一部分的项目存在明显的资产负债的属地错配，A地区的项目融资是来自B地区的金融机构。这种情况下，如果A地区的项目出现流动性问题，直接会传导到B地区的金融机构。
三是房地产企业的商业模式高度雷同，一家房地产企业出现债务问题，会直接影响到市场对整个行业的评估。这在其他制造业或服务业领域很难看到，而类似的传染现象在金融业却并不少见。
综上，通过拆解我国房地产企业的商业模式和资产负债表结构，我们发现我国房地产企业恰恰符合影子银行的这些特点，至少具有明显的影子银行性质：
通过一系列商业模式的设计和操作，我国房地产企业实际上发挥了信用中介的职能，完成储蓄到投资的转化。在这个过程中，房地产企业完成了期限转化和流动性转化，承担了期限错配和流动性错配的风险。同时，房地产与金融机构之间有密切的资产负债关系，且内部的资产负债存在明显的地区错配，可以直接影响到金融稳定并在不同区域之间传染。由于房地产企业并非任何意义上的金融机构，天然缺少来自官方的系统性金融监管和紧急情况下的流动性支持。
作为非典型的影子银行系统，我国房地产业的资产负债规模已经超过了一些现有持牌金融机构的资产负债之和。根据国家统计局发布的数据，截止2022底我国房地产开发行业的总资产规模为112.65万亿，总负债规模为89.15万亿，其中房地产开发贷款为12.69万亿。相比之下，2022年我国信托行业资产规模21.68万亿，理财资产规模29.96万亿，两者相加只有51.64万亿。即使加上保险行业的资产规模（27.14万亿），还是低于房地产开发行业的总负债。
从影子银行的角度
理解房地产企业的困境
第一，房地产全行业面临明显的流动性困境。从前面的分析可知，房地产行业资产负债结构的可持续性高度依赖于销售环节和融资环节的流动性。因为只有在销售畅通和融资顺畅的情况下，土地等资产才能以较快的速度转化为在建以及建成项目，资产和负债之间的期限错配才能得到缓解，至少不至于变得更加严重。
但是，如果销售环节出了问题，作为存货的土地、在建和建成项目就不再是会计意义上的流动资产，而是变成长久期的非流动资产。此时，房地产企业就只能依赖其他外部融资来维持这种期限错配和流动性错配，否则期限错配和流动性错配就会迅速演变成流动性危机。
这或许正是我们在现实中看到的情况。本来就存在明显期限错配和流动性错配的资产负债表，在突然经历严重流动性冲击之后，资产的久期变得更长、流动性变得更差，资产负债表的期限错配和流动性错配问题突然爆发，流动性冲击随之带动债务可偿性下降。
第二，部分房地产企业面临偿付困境，实际净资产可能已经为负。从财务的基本原理出发，杠杆率增加意味着净资产变化对资产估值和负债成本的调整变得越来越敏感。对于那些杠杆率已经相当高的房地产企业来说，资产端资产价格和负债端成本的略微调整就可能导致资不抵债的问题，恒大是最典型的案例。整个房地产行业经过两年的显著调整，资产估值已经发生了比较明显且持续的变化，不排除有更多的房地产企业其实际净资产已经为负的可能性。
第三，房地产行业是我国的支柱性行业，房地产企业的困境同时具有系统性影响。房地产行业的基本属性和商业模式决定了其债务风险具有非常直接的系统传染性，除了能够直接影响到金融系统，还可以产生跨区域、跨市场、跨行业的广泛影响。房地产行业收缩会直接减少对上游相关大宗商品的需求和下游衍生消费的需求，直接到这这些行业出现比较明显的供需失衡并带动相关行业的现金流和利润状况恶化。房地产行业收缩还会直接带来地方财政收支状况恶化。
从影子银行的角度
思考房地产企业的处置
首先，2008年全球金融危机的起点就是美国影子银行的挤兑。肇始于2007年的次贷危机是第一次由影子银行挤兑引发的全球金融危机。最初阶段导致危机爆发的直接原因就是传统金融机构出于对资产质量的担忧而对影子银行系统的挤兑，这直接让影子银行系统内部出现显著的流动性短缺。影子银行系统面临巨大的流动性约束，但又无法像商业银行那样得到中央银行的救助，只能不断抛售资产，引发资产价格剧烈波动，最终传导至传统金融机构和整个经济。
如果简单进行类比，既然房地产企业可以理解为某种形式的影子银行，那么如果以银行为代表的传统金融机构集体收紧对房地产企业的融资支持，实际上就会形成对房地产行业的挤兑。
第二，“保交楼”类似于针对影子银行的部分资产和部分负债进行专门处置。如前所述，保交楼对应的只是一部分合同负债和相应的存货资产，并不是针对房地产企业的整个资产负债表。
因此，在保交楼之外，还需要尽快恢复房地产企业的现金流状况，只有如此，由期限错配和流动性错配导致的房企资产负债表结构矛盾才有可能缓解，房地产债务的可偿性才能得到改善。
第三，以“属地原则”处置类似于按照区域对影子银行的资产和负债进行处置。“属地原则”是处置一般企业债务或地区性金融机构风险的常规思路，但其前提是企业的资产负债也遵循属地的前提。而现实中，房地产企业的经营模式天然具有系统性特征，大型房地产企业基本是在全国范围内开展项目经营，每个项目的资产负债并不会严格遵循本地化的原则。这需要由更高层面来协调并实现房地产行业的现金流恢复，而地方政府并不具备相关的能力，仅靠财政或其他本地资源也难以应对。
第四，可以考虑采用更具全局性、系统性和适用于处置金融风险的方式来处置房地产企业。我们的分析表明，我国房地产企业具有明显的金融属性，因此有理由认为处置房地产企业的方式宜参照处置金融风险的方式，而不仅仅是按照一般性企业风险处置（参见《如何处置风险金融机构（房地产企业）？》）。金融风险的处置有其特殊性，处置不当会增加风险而非降低风险。2008年全球金融危机后，各国在应对和化解金融风险，特别是处置问题金融机构和避免金融风险扩散方面积累了很多经验和教训，这些经验和教训都值得我们借鉴。
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