芒格去世后巴菲特的第一封股东信,深情致敬“过去与未来”的设计师︱最焦点

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图文来源/ 微信公众号【聪明投资者】

作者/ 聪明投资者

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北京时间2月24日晚间,伯克希尔哈撒韦官网公布了2023年年度报告,以及一份巴菲特每年亲自撰写的致股东信。

一点都不惊讶,巴菲特最新的致股东信里,处处都看到“芒格的灵魂”。

这是巴菲特在失去“商业灵魂伴侣”查理·芒格之后,写的第一封股东信。

跟过往惯例完全不一样,他开篇就用了一页来致敬和缅怀芒格,而把伯克希尔的成绩单放在了最后。

巴菲特的文字很深情。他说,实际上,查理是现在伯克希尔的“设计师”,而自己的角色是“包工头”,按照他的愿景进行每日的施工。

“虽然从某种程度上来说,他之于我的关系,既像兄长,又似父亲。即使当他知道他才是对的时,他仍然让我掌权;即使当我犯下愚蠢的错误时,他从来没有在我耳边唠叨我所犯下的错误。”

9年前芒格致敬伯克希尔50周年的《过去与未来》时,满纸都是对巴菲特的赞誉和懂得,多么美好、并辔而行、灵魂共振的关系!

回到伯克希尔。

在最新的交易日里,伯克希尔A类和 B 类股票价格均创下了历史新高。特别值得注意的是,这让伯克希尔的市值首次站到了9000 亿美元之上,无论如何,这是一个很酷的里程碑!

但写信的巴菲特并不那么兴奋,他只是淡淡写道,“创纪录的营业收入和强劲的股市使伯克希尔的年末净资产达到5610 亿美元。”按照公认会计原则(GAAP),这样的净资产规模是迄今为止美国企业中最高的。

股东信有15页,比前两年都长。

伯克希尔2023年度营业利润总计374亿美元,比2022 年的 307.93 亿美元增长了21.5%。截至去年底,巴菲特手中的现金达到了创纪录的1676 亿美元!

在科技股狂奔的2023年,伯克希尔尽管年度收益15.8%,但远远落后于涨了26.3%的标普500指数

尽管自身股价在步步走高,去年四季度伯克希尔还拿出22亿美元做了回购,全年回购总额达到92亿美元。

股东信值得关注的几点,聪明投资者特别标注出来:

1、伯克希尔生生不息的秘诀:极致的财政保守主义

这不是什么秘密,只是巴菲特一再强调的投资规则:绝不冒永久性资本损失的风险。这一点从未改变过。

他在信中把可口可乐美国运通视为让自己特别舒服的投资典范,因为一家优秀的企业可以抵消许多不可避免的平庸决定。

巴菲特所做的一件事就是“耐心等待好事发生”。

2、两项预计长期持有的投资:西方石油和五大商社

截至年底,伯克希尔拥有西方石油27.8%的普通股,同时还拥有认股权证。而伯克希尔对日本股市的投资始于2019年7月4日,目前持有五家大型日本商社分别是伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友。

股东信透露,伯克希尔对五大商社的总投资成本为1.6万亿日元,在2023年底的未实现利润以美元计算的话有80亿美元。

这两项投资,巴菲特说会像可口可乐美国运通一样,长期拿着。

3、 铁路和能源两个支柱业务,有点拉垮

BNSF(美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司)和BHE(伯克希尔哈撒韦能源公司)去年表现不佳。巴菲特承认,两家公司的情况与自己的预期有偏差。

铁路公司的工资上涨,维护成本随着收入下降而增加,而能源公司则受到野火诉讼和更严格的监管环境的困扰。

但巴菲特坚定认为,一个世纪后,BNSF仍将是美国和伯克希尔的重要资产。

4、 对于“秘密持股”,什么都没说

伯克希尔连续第二个季度写道,公司正在请求美国证券交易委员会对其在13F 公开文件中遗漏的一项或多项持股进行保密处理。

一些观察人士猜测,这些持股可能来自银行、保险和金融部门,因为伯克希尔在这些部门的成本基础已经上升。去年下半年,伯克希尔在该领域投资了约36 亿美元。

股东信没有做任何回应。

5、阿贝尔做好了随时执掌伯克希尔的准备

巴菲特在信中再次写明,如果自己离开,从各方面来看,接班人格雷格·阿贝尔都已做好了第二天就执掌伯克希尔的准备。

对于传承这个问题,芒格在9年前的信中就写到,只要伯克希尔大部分系统保持稳定,几乎肯定会在很长一段时间内保持比一般公司更好的状态。

6、巴菲特妹妹贝蒂的赚钱故事

作为“奥马哈效应”的点睛之笔,巴菲特信中讲述了妹妹贝蒂的投资故事。

在过去的43 年里,贝蒂只保留了共同基金和伯克希尔公司,没有进行新的交易,她成为了美国最伟大的投资者之一,在捐出9位数的慈善款项之后依然非常富有。

好吧,巴菲特让自己身边人赚钱的例子,真是令每一个普普通通的个人投资者称羡。

And信中一笔带过的是,今年股东聚会定于5月4日的奥马哈。

以下是聪明投资者团队在元宵节之夜完成的精译全文。

1、查理·芒格——伯克希尔哈撒韦的设计师

(2023年)11月28日,查理芒格去世了,离他100岁生日只差33天。

尽管他出生并成长在奥马哈,他一生中80%的时间定居在别处。因此,直到1959年他35岁时,我才第一次与他见面。1962年,他决定开始资管生涯。

三年之后,他告诉我,我买下伯克希尔的控制权是个愚蠢的决定。千真万确!但是,他向我保证,既然我已经做出了决定,他会告诉我如何才能亡羊补牢。

在我接下来的叙述中,请记住,查理和他的家人在我当时管理的小型有限合伙投资企业中没有一分钱的投资,并且我是用有限合伙公司的钱去买下伯克希尔的。

此外,我和查理当时都不觉得查理会有一天买入任何一股伯克希尔的股票。

尽管如此,1965年,查理还是及时地向我建议:“沃伦,不要再买下另一家伯克希尔这样的公司了。

但既然现在你控制了伯克希尔,在(伯克希尔的框架下)以合理的价格买下优秀的企业;别再以优秀的价格买下合理的企业了。

换句话说,抛弃所有你从你的英雄格雷厄姆那里学到的东西。这种方法只在很小的范畴内有效。”(在后来的很长一段时间内,)我经常会故态复萌,但我也逐渐遵循了他的教导。

许多年后,查理成为了经营伯克希尔的合伙人,每当我想要按照老方法行事时,查理每次都让我恢复了理智。

直到他去世,他都一直扮演着这个角色,我们和其他早期的投资人一起,最终获得了比我和查理梦寐以求的还要好得多的成就。

实际上,查理是现在伯克希尔的“设计师”,而我的角色是“包工头”,按照他的愿景进行每日的施工。

虽然查理是创造者,但他从不期望因此获得任何功劳;而是让我接受朝拜,享受赞誉。从某种程度上来说,他之于我的关系,既像兄长,又似父亲。

即使当他知道他才是对的时,他仍然让我掌权;即使当我犯下愚蠢的错误时,他从来没有在我耳边唠叨我所犯下的错误。

在现实世界中,伟大的建筑物总是与其设计师的名字相联,而那些浇灌水泥或者安装窗户的人会被很快遗忘。伯克希尔已然成长为一家伟大的企业。

尽管长期以来是我在掌管施工队,但查理应该永远以设计师的身份被铭记。

致伯克希尔哈撒韦的诸位股东:

伯克希尔现在的股东账户数量已经超过300万个(注:巴菲特这里不说股东人数是因为,会有一个人掌握多个账户,或者多人掌握一个账户的现象)。

我的任务是每年写一封信,为这群多样化的、不断更迭的股东群体提供的有用的信息,他们中的很多人希望更了解自己的投资。

查理·芒格,我数十年来管理伯克希尔的合作伙伴,他对这项工作的看法与我一致,并且他会希望今年我仍能以以往的方式与你们沟通。在看待我们之于伯克希尔股东们的责任问题上,我和他的想法是完全一致的。

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作家们发现,描绘读者们的(用户)画像会(对他们的写作)很有帮助,通常他们会希望吸引到巨大的读者群体。

在伯克希尔,我们的(读者)目标则更加狭隘:将储蓄托付给伯克希尔,且不存在任何转卖期望的投资者(这类似于通过储蓄购买农场或出租物业的人,而不是喜欢用多余资金购买彩票或“热门”股票的人)。

多年以来,伯克希尔吸引了大量这样的“终身”股东及其继承人。我们珍视他们的存在,并认为他们有权每年直接从他们的CEO那里听到好消息和坏消息,而不是通过一个永远只有乐观主义和糖衣炮弹的投资者关系经理或沟通顾问。

在想象伯克希尔期望找到的目标股东这个问题上,我幸运地拥有一个完美的心理模型:我(小3岁)的妹妹,伯蒂。让我来介绍一下她。

作为开场白,伯蒂聪明、睿智,并且喜欢挑战我的观点。但是,我们都知道有理不在声大,我们之间的关系也从来没有(因为意见不合)而破裂,以后也不会。

此外,伯蒂还有她的3个女儿都将储蓄的很大一部分投资在了伯克希尔的股票上。她们的持有期长达数十年,而每一年伯蒂都会阅读我要说的这些话。我的工作就是提前估计她会问些什么问题,并给出诚实的答案。

和你们中的大多数人一样,伯蒂理解很多会计术语,但她(的会计知识)还不至于通过注册会计师考试(CPA)。她关注商业新闻(每天阅读4分报纸),但她也并不认为自己是经济学专家。

她很理智、非常理智,她本能地知道应该永远忽略那些所谓的权威人士。毕竟,如果她自己能准确地预测出明天的赢家,她会将自己宝贵的见解无偿地分享给自己的邻居吗?这样一来,与她竞价购买的人就多了。

这就如同去寻宝,但把标明金子位置的藏宝图递给邻居一半。

伯蒂了解激励机制的力量(无论好坏)、人性的弱点,她也从人们的行为中捕捉到他们真实意图的蛛丝马迹。简而言之,她不比任何人傻。

那么,今年伯蒂会对什么感兴趣呢?

2、经营业绩、事实和虚构

让我们从数字开始。正式的年度报告从K-1页开始,长达124页,其中包含了大量信息,有些重要,有些琐碎。

在这些披露的信息中,许多股东和金融记者会关注K-72页,这页上,他们会发现众所周知的“底线”——净利润。

2021年的数字为盈利900亿美元,2022年为亏损230亿美元,2023年为盈利960亿美元。

(如此剧烈的盈利波动背后,)到底发生了什么?

如果你寻求专业人士,他会告诉你这些“盈利”数字是按照清晰且可靠的“金融会计准则委员会”(FASB)颁布的规则计算出来的,有一个尽职尽责的证券交易委员会(SEC)授权发布,并由德勤会计师事务所的世界级专业人士进行审计。

在K-67页,德勤还清晰地注明:“我们认为,财务报表在所有重要方面都公允地……反映了截至2023年12月31日过去三年公司每一年的财务状况……及其经营结果”。

经过这一系列的认证之后,这个“净利润”数字便很快通过互联网和媒体传遍了世界各地。各方都认为他们已经完成了自己的工作;并且从法律上来说,他们确实完成了。

但是,我们仍然对此感到不安。在伯克希尔,我们的观点是“利润”应该是符合逻辑的概念,伯蒂在评估一家企业时会发现它有点用处,但也只是一个起点。

因此,伯克希尔同样向你们报告(注:FASB并不要求伯克希尔这类金融公司报告的)“经营性利润”。而(经营性利润)所讲述的故事是这样的:2021年为276亿美元,2022年为309亿美元,2023年374亿美元。

强制性公布的数字(即“净利润”)与伯克希尔倾向于公布的数字(即经营性利润)之间的主要区别在于,(经营性利润)不包括未实现的资本利得,而这些未实现的资本利得有时每天的波动都可能超过50亿美元。

具有讽刺意义的是,在2018年强制性(金融会计)准则“改进”之前,我们倾向的使用的方法就是当时的会计准则。

几个世纪之前,伽利略的经历本应告诉我们,不要去招惹高高在上的人所制定的规则。但是,在伯克希尔,我们可以固执。

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资本利得本身的重要性毋庸置疑:我预计资本利得将是伯克希尔未来几十年价值增长的重要组成部分。不然,我们为什么还要把你们(和伯蒂)的巨额资金用于流通股投资,就像是我整个投资生涯中始终将自己的个人资金投入其中一样?

自从1942年3月11日我第一次购买股票开始,我不记得有任何一段时期我不是将自己的大部分净资产投资于股票且是美国股票的。在命运齿轮开始转动的1942年的这天,道琼斯指数跌破了100点,而我“扣响了扳机”。

我(所买的股票:城市服务公司)在学校放假时很快下跌了5美元。但不久之后,情况就发生了逆转,现在道琼斯指数徘徊在38000点左右。

对于投资者来说,美国一直是个了不起的国家,他们需要做的就是静静地坐等,谁的话都不要听。

但是,根据“净利润”去判断伯克希尔的投资价值是非常愚蠢的,因为“净利润”数字包含了股票市场每天、甚至是年度的反复无常的变化。正如本·格雷厄姆教导我的,“短期来看,市场就像是一台投票机;长期来看,它是一台称重器”。

3、我们是做什么的

伯克希尔的目标很简单:我们希望拥有,在本质上享有持久的良好经济效益的企业的全部或一部分所有权。在资本主义中,一些企业将长期繁荣,而另一些企业将被证明是天坑。

要预测哪些会成为赢家,哪些会成为输家,比你想象的要难得多。而那些告诉你他们知道答案的人,通常不是自欺欺人,就是在王婆卖瓜。

在伯克希尔,我们特别青睐那些能在未来(需要)额外的资本部署且这些资本能够获得高回报的企业。只要拥有一家这样的公司,并且只要坐等不动,就能带来难以估量的财富。即使是这种公司的继承人——呃!——有时就可以一生无虞了。

我们也希望这些受青睐的企业是由能干且值得信赖的管理者经营的,不过,这是更难做出的判断,伯克希尔公司也曾有过令人失望的经历。

1863年,美国首任审计官休·麦卡洛克(Hugh McCulloch)给所有的国有银行寄了一封信。他的指示包含了这样的警告:“永远不要抱着能预防被骗的心态与不诚实的人打交道”。

许多自以为能够“管理”不诚信问题的银行家都从麦卡洛克的建议中领悟了智慧,我也同样如此。人心隔肚皮。真诚和同理心很容易伪造。现在与1863年一样。

上述的两点,是我长期以来所描绘的买入企业的两个必要条件。

有一段时间,我们有大量的候选企业可以评估。如果我错过了一家,我其实错过了很多家,总有另一家等着我。

而这样的时间一去不返了。规模是一个原因,而日益激烈的收购竞争是另一个因素。

目前,伯克希尔的净资产是美国公认会计准则(GAAP)下有史以来美国企业中最高的。创纪录的营业收入和强劲的股市使得伯克希尔的年末净资产达到了5610亿美元。

2022年标普其他499家公司的净资产合计为8.9万亿美元(这可是美国企业的名人堂)。(2023年标普的数据还未公布,不过这个数字不太会大幅超过9.5万亿。)

以这种方式计算,伯克希尔占到了6%的份额。要在5年内将我们庞大的基数翻一番是不可能的,尤其在我们非常不喜欢增发股票的前提下(这种行为会立即增加净资产)。

在美国,只有少数公司(的规模大到)能吸引伯克希尔的投资兴趣,而他们已经接受了我们和其他人无止境的挑剔。这些公司中,有些我们有能力评估,有些则没有。并且,即使是我们有能力评估的公司,它们的价格必须要有吸引力。

在美国之外,基本上没有能够让伯克希尔进行有实际意义的资本部署的候选公司。总而言之,我们(在未来)不可能取得令人瞠目的业绩。

尽管如此,管理伯克希尔总是非常有趣,且绝大部分时间是快乐的。从积极的一面来看,在我掌管伯克希尔59年后,无论是我们100%控股的还是只拥有一部分所有权的,从权重来看,我们比绝大多数美国的大公司都更具经济前景。

在运气和勇气的双重作用下,公司从数十次的决策中脱颖而出,成为少数几个大赢家。我们现在有一小群长期担任经理的人,他们从不考虑离开公司,把65周年看作只是又一个生日而已。

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伯克希尔受益于不同寻常的恒心和清晰的目标。我们强调善待我们的员工、社区和供应商。谁不想这么做呢?我们始终效忠于我们的国家和股东。我们从未忘记,尽管你的资金与我们的混在一起,它并不属于我们。

有了这个关注点,再加上我们目前的业务组合,伯克希尔应该比普通的美国公司做得会更好一点,更重要的是,运营过程中可以大大降低永久性资本损失的风险。

但是除了"略好一点"之外,其他都是一厢情愿的想法。当伯蒂全资收购伯克希尔时,这个小小的愿望还不存在——但现在实现了。

4、我们不那么秘密的武器

有时,市场和/或经济会导致一些基本面良好的大型企业的股票和债券出现明显的定价错误。事实上,市场可以——也将——像1914年的四个月和2001年的那几天一样,不可预测的停滞崩溃甚至消失。

如果你认为现在的美国投资者比过去更稳定,那就回想下2008年9月吧。通信的速度和技术的奇迹促进了全球范围内的瞬间瘫痪,自烟雾信号以来,我们已经走过了漫长的道路。这种即时恐慌不会经常发生,但它们会发生。

伯克希尔能够以巨额的资金和确定的业绩立即应对市场波动,这可能会为我们提供一个偶尔的巨大机会。虽然股票市场的规模比我们早年要大得多,但如今的活跃参与者既不比我上学时情绪更稳定,也不比我上学时受过更好的教育。

不管出于什么原因,与我年轻时那会儿相比,现在的市场表现得更像是一个赌场。赌场中居住着很多家庭,每天都在诱惑着这些住户。

金融生活中有一个事实永远不应忘记。华尔街——用这个词来比喻的话——希望客户赚钱,但真正让华尔街居民热血沸腾的是狂热的活动。

在这种时候,任何可以推销的愚蠢行为都会被大力推销——不是每个人都这样做,但总会有人这样做。

偶尔情况下,场面会变得丑陋。政客们会被激怒;最明目张胆的不法分子会溜之大吉,富甲一方,逍遥法外;而你隔壁的朋友则会变得困惑、贫穷,有时还会具有报复心理。他意识到,金钱压倒了道德。

伯克希尔的一条投资规则从未改变,也不会改变:绝不冒永久性资本损失的风险。

得益于“美国顺风”(美国经济增长顺风车)和复利的力量,如果你在一生中能够做出几个正确的决定并避免犯严重的错误,我们所经营的领域过去是——将来也会是——回报丰厚的。

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我相信伯克希尔能够应对前所未有的金融灾难。我们不会放弃这种能力。

当经济动荡发生时,伯克希尔的目标将是作为国家的资产发挥作用——就像在2008-09年以非常微小的方式发挥作用一样——帮助扑灭金融大火,而不是成为点燃这场大火的众多公司中的一员,不管是无意的还是以其他方式。

我们的目标是很现实的。伯克希尔的优势来自于扣除利息成本、税金和大量折旧及摊销费用后的多元化盈利("EBITDA"是伯克希尔禁止使用的衡量标准)。

我们的运营对现金的需求也很小,即使国家遇到长期的全球经济疲软、恐惧和濒临瘫痪。

伯克希尔目前不支付股息,股票回购是100%自行决定的。每年的债务到期日也并不重要。

公司持有的现金和美国国库券头寸也远远超出了传统观点所认为的必要水平。在2008年的恐慌中,伯克希尔依然能在运营过程中获得现金,没有以任何方式依赖商业票据、银行额度或债务市场。

虽然我们没有预测到经济瘫痪何时会到来,但我们时刻做好了准备。

极致的财政保守主义是我们对那些加入伯克希尔的人所做出的承诺。在大多数年份——甚至在大多数十年中——我们的谨慎都可能被认为是不必要的行为,就像是给一座防火的堡垒式建筑购买保险一样。

但伯克希尔不想给伯蒂或任何信任我们的人带来永久性的经济损失——长期的报价缩水是无法避免的。

伯克希尔一直生生不息。

5、让人感到舒适的非受控企业

去年,我曾提到伯克希尔长期持有的两个头寸(部分所有权)——可口可乐美国运通。但不像苹果头寸那么大,分别只占伯克希尔GAAP净值的4-5%。但它们都是有意义的资产,也体现了我们的考量和想法。

美国运通于1850年开始运营,可口可乐于1886年在亚特兰大的一家药店推出。(伯克希尔对新公司并不感冒。)多年来,两家公司都曾尝试向不相关的领域扩张,但都没有取得什么成功。

过去——但绝对不是现在——两家公司甚至都管理不善。

但每家公司都在其主营业务上取得了巨大成功,并根据情况进行了调整。最重要的是,它们的产品"走出去"了。可口可乐美国运通的核心产品都成为了世界知名品牌,对饮品的消费和对确定性金融信任的需求,是当今世界永恒的基本要素。

在2023年期间,我们没有买入或卖出美国运通可口可乐的任何股票——延续了我们自己长达二十多年《李伯大梦》(Rip Van Winkle,“美国小说之父”华盛顿·欧文的小说)式的沉睡期。

去年,这两家公司再次通过增加盈利和红利来回报我们的坚定持有。事实上,我们在2023年从美国运通中分得的收益大大超过了我们很久以前购买这两家公司所花费的13亿美元成本。

美国运通可口可乐几乎肯定会在2024年增加股息——美国运通差不多是16%——而我们肯定会全年不动我们的持股。我能创造出比这两家公司更好的全球业务吗?伯蒂会告诉你"不可能"。

虽然伯克希尔在2023年没有购买这两家公司的股票,但由于我们在伯克希尔进行了股票回购,你去年间接持有的可口可乐美国运通的股份都是有所增加的。这些回购增加了你们对伯克希尔所拥有的每一项资产的参与。

对于这个显而易见但经常被忽视的事实,我还是要加上我一贯的告诫:所有的股票回购都要取决于价格。在折价的时候进行回购是明智之举,而在溢价的时候回购则就是愚蠢的行为。

可口可乐美国运通给我们的启示是什么?当你找到一家真正出色的企业时,请坚持下去。耐心是有回报的,一家优秀的企业可以抵消许多不可避免的平庸决定。

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今年,我想介绍另外两项我们预计将无限期持有的投资。与可口可乐美国运通一样,仓位对我们来说并不巨大。然而,它们是值得的,而且我们会在2023年期间增加这两项持仓。

截至年底,伯克希尔拥有西方石油27.8%的普通股,同时还拥有认股权证,在五年多的时间里,我们可以选择以固定价格大幅增加我们的所有权。

虽然我们非常喜欢我们的所有权和选择权,但伯克希尔对收购或管理西方石油没有兴趣。

我们尤其看好西方石油在美国持有的大量石油和天然气,以及在碳捕获方面的领先地位,尽管这种技术的经济可行性还有待验证。这两项活动都非常符合我国的利益。

不久前,美国还严重依赖外国石油,碳捕获没有任何有意义的支持者。事实上,在1975年,美国每天的石油产量为800万桶石油当量,远不能满足自身需求。

美国在第二次世界大战中处于有利的能源地位,但现在却严重依赖外国——可能还是不稳定的——供应商。据预测,随着未来用量的增加,石油产量将进一步下降。

在很长一段时间里,这种悲观情绪似乎是正确的,到2007年,产量下降到500万桶/日。

与此同时,美国政府于1975年建立了战略石油储备(SPR),以缓解——尽管没有完全消除——美国自给自足的能力受到侵蚀的问题。

然后——哈利路亚!——页岩油经济在2011年变得可行,我们对能源的依赖结束了。现在,美国的石油产量已超过1300万桶/日,石油输出国组织(OPEC)不再占据上风。

西方石油自身在美国的石油年产量每年都接近SPR的全部库存。如果美国国内的石油产量一直保持在500万桶/日的水平,并且严重依赖非美国石油来源,那么我们的国家今天就会非常——非常——紧张。

在这一水平上,如果外国石油供应不上,那么SPR在几个月内就会被耗尽。

在维奇·霍卢布(西方石油首席执行官)的领导下,西方石油正在为国家和股东做正确的事情。没有人知道未来一个月、一年或十年油价会如何变化。

但维奇确实知道如何将石油和岩石分离开来,这是一种非同寻常的才能,对她的股东和她的国家都很有价值。

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此外,伯克希尔还将继续被动地长期持有五家大型日本公司的股份,每家公司的经营方式都高度多元化,与伯克希尔本身的经营方式有些类似。

去年,在格雷格-阿贝尔和我前往东京与这五家公司的管理层交谈后,我们增持了这五家公司的股票。

目前,伯克希尔分别持有这五家公司约9%的股份。(稍微提一下:日本公司计算流通股的方式与美国不同)伯克希尔还向每家公司承诺,不会购买超过9.9%的股份。

我们对这五家公司的投资成本共计1.6万亿日元,五家公司的年末总市值为2.9万亿日元。然而,近年来日元走软,我们的未实现收益为61%(以美元计算),即80亿美元。

格雷格和我都不相信我们能预测主流货币的市场价格。我们也不相信能雇到有这种能力的人。因此,伯克希尔用1.3万亿日元的债券收益为其在日本的大部分头寸融资。

这些债券在日本很受欢迎,我相信伯克希尔的未偿日元债务比任何其他美国公司都要多。日元贬值为伯克希尔带来了19亿美元的年终收益,根据美国通用会计准则,这笔收益将定期计入2020-23年期间的收入。

在某些重要方面,伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友这五家公司都奉行对股东有利的政策,这比美国通常实行的政策要好得多。自从我们购买日本股票以来,这五家公司的每一家都以有吸引力的价格减少了其流通股数量。

与此同时,这五家公司的管理层对自身报酬的要求远没有美国公司那么积极。还要注意的是,这五家公司每家都只将大约1/3的收益用于分红。

这五家公司留存的巨额资金既用于建立其众多业务,也会用一小部分用于回购股票。与伯克希尔一样,这五家公司也不愿发行股票。

伯克希尔的另一个好处是,我们的投资有可能会为我们带来全球范围内与五家管理完善、备受尊敬的大公司合作的机会。他们的利益比我们广泛得多。

而且,日本公司的CEO们也可以放心,因为他们知道伯克希尔将一直拥有巨大的流动性资源,可立即用于此类合作,无论规模如何。

我们从2019年7月4日开始投资日本。鉴于伯克希尔目前的规模,通过公开市场购买建立头寸需要极大的耐心和较长的"友好"价格期。这个过程就像扭转一艘战舰。这是我们在伯克希尔早期从没有遇到过的一个较大的劣势。

6、2023年的记分卡

我们每个季度都会发布一份新闻稿,以类似于下图的方式来报告我们的运营收益(或亏损)情况。以下是全年汇总:

在2023年5月6日伯克希尔的年度聚会上,我介绍了当天一早发布的第一季度业绩报告。随后,我简短地总结了全年的展望:

(1)2023 年,我们大多数非保险业务的盈利都将下降;

(2)我们最大的两个非保险业务——BNSF(伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司)和BHE(伯克希尔哈撒韦能源公司)的良好业绩将会对冲这一下降,这两家公司合计占2022年营业收入30%以上;

(3)我们的投资收入肯定会大幅增长,因为伯克希尔持有的巨额美国国债头寸终于开始得到回报,向我们支付远高于以往收到的微薄收益;

(4) 保险业可能会有不错的表现,这是因为保险业的承保收益与经济中其他领域的收益并不相关,此外,财产意外保险价格已经走强。

保险业务符合预期,但是BNSF和BHE两家公司的情况与我的预期有偏差,下面逐一分析:

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铁路对美国经济的发展至关重要。铁路从成本,燃料使用量和碳排放强度等角度衡量,很明显是将重型货物运往遥远目的地的最有效方式。

卡车运输的优势体现在短途方面,而美国人需要的很多货物必须运往数百甚至数千英里之外的客户手中。国家的发展离不开铁路,同时铁路行业的资金需求始终是巨大的。事实上,与大多数美国企业相比,铁路行业对资本消耗量非常大。

BNSF是覆盖北美的六大铁路系统中最大的一家,拥有23759英里长的主轨道、99条隧道、13495座桥梁、7521台机车和其他各种固定资产,资产负债表上的价值高达700亿美元。我判断要让这些数字翻倍需要5000亿美元,而完成这项工作需要几十年时间。

BNSF每年的支出必须超过折旧费用,才能维持现有的业务水平。这种情况对于哪一个行业持有者来讲都是不利的局面,对资本密集型行业尤为不利。

从我们14年前收购以来,BNSF超出GAAP折旧费用的支出总额已经达到惊人的220亿美元,相当于每年超过15亿。

这中间的差距意味着,除非我们定期增加铁路公司的债务,否则BNSF支付给伯克希尔的股息将持续大大低于其公布的盈利。这不是我们希望做的。

最终伯克希尔收购BNSF的交易获得了可以接受的回报,尽管比表面看起来要少,而且从重置价值上看也微不足道。

对于此,我和伯克希尔的董事会并不感到意外,这也解释了我们在2010年得以重置价格的很小比例收购BNSF的原因。

北美的铁路系统单程长途运输大量的煤炭、谷物、汽车,以及进出口货物,往往回程的收入成了问题。极端的天气条件经常阻碍轨道、桥梁和设备的使用。洪水也可能带来噩梦。

这些都不足为奇。我坐在舒适的办公室中,而铁路是一项户外活动,许多员工在艰难,有时甚至危险的条件下工作。

一个不断演变的问题是,越来越多的美国人不愿意在某些铁路运营中从事艰苦且孤独的工作。

工程师们必须面对这样一个事实:在美国3.35亿人口中,一些孤独或精神失常的美国人会选择躺在100节车厢的超重型列车前自杀,而这种列车在不到一英里或者更远的地方根本无法停下。

你想成为那个无助的工程师么?这种悲剧每天在北美都会发生一次,而在欧洲更加普遍,并将一直伴随着我们。

铁路行业的工资谈判最终可能掌握在总统和国会手中。此外,美国铁路公司每天都被要求运输很多危险货物,而这是该行业宁愿避免的。“共同承运人”这个词已经界定了铁路的责任。

去年,由于营收下降,BNSF的盈利下降幅度超出了我的预期。虽然燃料成本也有所下降,但华盛顿宣布的工资涨幅却远远超出了通胀目标。这种差异可能会在未来的谈判中再次出现。

尽管BNSF运输的货物和资本支出比北美其他五大铁路公司中的任何一家都多,但自我们收购以来,它的利润率相对于其他五家都有所下滑。BNSF覆盖的服务范围是首屈一指的,因此我相信利润率较量中能够且应该有所改善。

我尤其为BNSF对国家的贡献感到自豪,也为那些在北达科他州和蒙大拿州冬季零度以下户外工作以保持美国商业动脉畅通的人们感到骄傲。

铁路运营平时不会受到太多关注,但如果不能正常工作,整个美国都会立即注意到。

一个世纪后,BNSF仍将是美国和伯克希尔的重要资产。这点可以放心。

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去年,我们对 BHE 的收益感到失望,这是第二次,且更为严重。公司大部分的大型电力公用事业业务以及广泛的天然气管道业务的表现与预期差不多。

但是,一些州的监管环境引发了零利润甚至破产的可能(加州最大的公用事业公司已经破产,夏威夷目前面临破产威胁)。

在这些管辖区,曾经被视为美国最稳定行业之一的公用事业公司,很难预测盈利和资产价值。

一个多世纪以来,电力公司通过向各州承诺固定的股本回报率(有时对业绩优异者还会有少量奖金),筹集了巨额资金,为其增长提供资金。通过这种方法,大量的投资被用于未来几年可能需要的产能。

这种前瞻性反映了一个现实,即公用事业公司建设发电和输电资产往往需要多年时间。BHE在西部多州输电项目于2006年启动,距离完成还有几年时间。最终,它将服务于10个州,占美国大陆面积的30%。

私人和公共电力系统都采用了这种模式,即使人口增长或工业需求超出预期,电力供应也不会有问题。对监管机构、投资者和公众来说,“安全边际”方法似乎是明智的。

现在,这种带来“固定但令人满意的回报方式”在一些州被打破,投资者开始担心这种情况可能会蔓延。气候变化增加了他们的担忧。地下输电可能是必需的,但在几十年前,谁愿意为这种建设支付惊人的费用呢?

在伯克希尔,我们对已经发生的损失金额做出了最佳估计。这些损失由森林火灾造成的,如果对流风暴变得更加频繁,森林火灾的频率和强度都会增加,并且可能还会愈演愈烈。

我们还需要很多年,才有可能知道BHE在森林火灾中的最终损失,才能明智地决定未来在脆弱的西部州进行投资的可取性。其他地方的监管环境是否会发生变化还有待观察。

其他电力公司可能面临类似于太平洋天然气与电力公司以及夏威夷电力公司的生存问题。以没收的方式解决我们目前的问题,显然对BHE造成不利影响,但该公司和伯克希尔本身的结构,都能应对不利的意外情况。

我们在保险业务中经常遇到这些,我们的基本产品是风险承担,其他业务也会出现这种情况。伯克希尔可以承受财务意外状况,但我们不会花冤枉钱。

无论伯克希尔的情况如何,公用事业行业的最终结果可能是不利的:某些公用事业公司可能无法继续吸引到美国公民的储蓄,将被迫采用公共电力模式。

内布拉斯加州在二十世纪三十年代就做出了这样的选择,全美也有许多公共电力业务在运行。最终,选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

当一切尘埃落定,美国的电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的。我没有预料到甚至没有考虑过监管的不利因素,我和伯克希尔在BHE的两位合伙人都没有这样做,我们一起犯了一个代价高昂的错误。

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问题已经谈得够多了,说说我们的保险业务去年表现异常出色,在销售、浮存金和承保利润方面都创下了纪录。

财产险与意外伤害保险(以下简称“P/C”)是伯克希尔业务的核心。我们已经从事这项业务57年,尽管我们的业务量增长了近5000倍——从1700万美元增加到830亿美元——但我们仍有很大的增长空间。

除此之外,我们经常痛苦地领悟到很多关于什么类型的保险业务和什么样的人应该避免。最重要的教训是,我们的承保人可以是高矮胖瘦、男女老幼,本国或外国,但他们不能是在办公室里的乐观主义者,无论生活中的质量通常多么令人向往。

意外险业务中的意外几乎总是负面的,这种意外可能在六个月或一年保单到期几十年后发生。这个行业的会计设计应该认识到这一现实,但估算错误可能非常严重。如果碰到江湖骗子,识别过程通常既缓慢又昂贵。

伯克希尔将始终试图准确估计未来的损失,但通货膨胀(包括货币和“合法”形式通胀)是个未知数。

我已经多次讲述我们保险业务的故事,所以我想把新手们引向年报的第18页(注:本年股东信一共只有17页)。

在这里,我只会重申,如果阿吉特·贾因在1986年没有加入伯克希尔,我们的地位就不会是现在这样。

在那个幸运的日子之前,除了1951年初在GEICO开始的一段几乎令人难以置信的美好经历外,我一直在荒野中徘徊,努力建立我们的保险业务。

自加入伯克希尔以来,阿吉特的成就得到了我们P/C业务中一大批极具才华的保险高管的支持。

他们大多数人的名字和面孔对大多数新闻界和公众来说是未知的。然而,伯克希尔的管理团队对于财产/意外保险业来说就像库珀斯敦的荣誉得主对于棒球一样(注:Cooperstown库珀斯敦坐落着美国棒球名人堂)。

伯蒂,你可以为拥有一家在全球范围内运营、财务实力雄厚、声誉和人才不可多得的P/C业务而感到自豪。它在2023年顶住压力取得了胜利。

7、奥马哈股东会将如何展开?

请来参加2024年5月4日的伯克希尔年度股东会。你将在台上看到三位经理人,他们在公司承担着主要领导责任。你可能会问,这三个人有什么共同之处?他们看起来肯定长得不像。让我们深入挖掘一下。

格雷格·阿贝尔负责伯克希尔的所有非保险业务,从各个方面来看,他都已经做好明天就成为伯克希尔的CEO的准备。他出生并成长在加拿大(他现在还打曲棍球)。

二十世纪九十年代,格雷格在奥马哈住了六年,就在离我几个街区的地方。在那段时间里,我从未见过他。

大约十年前,在印度出生、成长和接受教育的阿吉特·贾因和他的家人住在奥马哈,距离我的家只有一英里左右(我自1958年以来一直住在那里)。

阿吉特和他的妻子Tinku在奥马哈有很多朋友,尽管他们搬到纽约已经有三十多年了(因为纽约是再保险行业的主要活动地)。

今年将缺席的是查理。他和我都出生在奥马哈,距离五月的聚会的地方大约两英里。在他的出生后的头十年,查理住在距离伯克希尔长期办公室地点大约半英里远的地方。

查理和我都在奥马哈的公立学校度过了童年,奥马哈的童年对我们的影响是深刻的。然而,我们直到很久以后才认识。

(一个可能让你惊讶的注脚:在美国45位总统中查理经历了15位。人们称拜登总统为第46位,但这个编号系统将格罗弗·克利夫兰计为第22和第24位,因为他的任期不是连续的。美国是一个非常年轻的国家。)

在公司层面,伯克希尔于1970年从呆了81年的新英格兰搬迁到奥马哈,从此把麻烦抛在身后,在新址蓬勃发展。

作为“奥马哈效应”的最后一个标点,伯蒂——是的,就是伯蒂——早年在奥马哈的一个中产阶级社区度过,几十年后则成为了美国最伟大的投资者之一。

你可能会认为,她把所有的钱都投到了伯克希尔,然后就跟着“躺赢”。但事实并非如此。

1956年组建家庭后,伯蒂在20年的时间里积极投资:持有债券,将1/3的资金投资于一家上市的共同基金,并偶尔交易股票。她的潜力并未被挖掘。

1980年,46岁的伯蒂决定换种方式投资,哥哥的劝说起到作用有限。在接下来的43年里,她只保留了共同基金和伯克希尔,没有进行任何新的交易。

在此期间,她变得非常富有,甚至在做了大量慈善捐赠(想想有九位数)之后也是如此。

数以百万计的美国投资者本可以遵循她的推理,这些推理只不过是她小时候在奥马哈不知不觉吸收的常识。伯蒂没有冒险,每年5月都会回到奥马哈,再给自己充充电。

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这样的效应到底是怎么来的呢?是奥马哈的水有什么特别之处吗?是空气吗?这是不是某种奇怪的行星现象,类似于牙买加短跑运动员、肯尼亚马拉松运动员或俄罗斯国际象棋专家?我们一定要等到有一天AI给出这个谜题的答案吗?

保持开放的心态。五月来到奥马哈,呼吸一下空气,喝这里的水,和伯蒂及她漂亮的女儿们打招呼。谁知道呢?这不会有什么坏处,而且无论如何,你会玩得很开心,会遇到一大群友好的人。

最重要的是,我们将推出新的第四版《穷查理宝典》(Poor Charlie’s Almanack)。带走一本,让查理的智慧改善你的生活,就像我一样。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2024年2月24日

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