风起于青萍之末︱重阳来信2023年11月

致尊敬的您:

(一)

复盘一个经济体长期的增长历程,会发现有两种相互交织的因素主导着这一过程,一个是周期性因素,一个是结构性因素。前者即所谓的经济周期,以总需求随时间的变化为特征;后者即产业革命或技术革命,往往创造出新的需求,使经济体量上一个台阶。因此,要想实现经济的持续增长,直观地看有两条路径,一条是着眼于经济周期,尽量使经济运行在扩张期,压缩经济收缩的时间,另一条是着眼于产业和技术进步,使经济体的需求越来越丰富。换句话说,周期性的方法侧重需求侧管理,而结构性的方法侧重供给侧创新。

关于周期性因素对经济的巨大影响,历史上有许多让人印象深刻的案例。每一次经济危机、大萧条,都是这种因素作用的结果。1929年、2008年,当每次经济的热度到达顶峰而产业和技术创新又无法将这种热度带到一个新的高度时,经济就不可避免的进入萧条期,继续等待下一轮周期的开始,周而复始。而结构性因素对经济作用的例子更是信手拈来:几次工业革命、汽车的发明、互联网的普及等等。每一次产业或技术的变革,都可以看作是将周期性因素的中枢抬高,使经济在一个更高的位置上周而复始的运行。

中国过往三十年的经济成就,也是这两种因素相互作用的结果。一方面,我们的经济处于持续增长的通道,得益于各项结构性改革不断释放红利,比如城镇化推进、劳动力转移、对外资的利用等等,这些改革措施可以看做是广义的产业和技术革命。同时,中国经济也阶段性表现出过热或者过冷的特征,遵循经济周期的一般规律。过去三十年,得益于改革开放政策的不断落地,结构性因素对中国经济的影响明显大于周期性因素。改革开放永远在路上,展望未来,新共识正在形成,即要将我们的潜力发挥出来,产业结构升级、产品创新将成为下一阶段的结构性改革重点,要从简单的模仿过渡到真正的创新,甚至实现引领。当然,转型有阵痛,我们也不例外。经济体的资源、人力、预期等各要素要从过去的模式转移到新模式,需要时间,更需要信心。当前中国经济存在的问题主要有两个,一是转型期的“青黄不接”,二是微观个体的信心不足。相应的,政策着力点也在于如何做到让经济平稳过渡,同时提振信心。

(二)

聚焦到股票市场。与经济发展的规律类似,决定股票价格的也有周期性和结构性两个因素。从上证综指这么多年依然徘徊在3000点这个客观事实来看,A股似乎主要被周期性因素主导。股市参与者更多的着眼于中国经济的需求侧,当经济热的时候,大家就乐观,股市就好,经济冷的时候反之。这种理解在过去有其合理性,但在新格局下恐怕有效性正在消失。如前面所述,中国经济正在进入产业机构升级的新阶段,盯着需求侧的周期波动来做投资,可能会犯“刻舟求剑”的错误。

经过大量微观调研,我们发现,在中国经济转型的过程中,许多上市公司已经做好了产业结构升级的准备。电子半导体、新材料、高端装备、医疗器械、航天军工等许多领域,经过长时间的积累,产品的技术路线、工艺、装备都有了明显提升,许多细分领域已经具备了国产替代的能力。而这些新产品、新技术将构成中国经济中的“结构性因素”,积少成多之后,将成为主导中国经济未来的重要力量。这些产品的出现,也将在一定程度上“创造需求”,使周期性因素让位于结构性创新。

以最近很火的华为产业链为例,我们做了大量调研,发现许多细分领域的技术和产品突破正处于拐点附近。华为被制裁之后,不仅自身在做积极的研发、储备,上游供应商也相应加快了研发进度。小小的一部手机,用到的电子零部件、材料分布在各个细分领域,许多产品过去一直依赖进口,话语权掌握在外资手中。最近两年,我们看到很多产品的替代逐步加速,华为新产品的发布可以看作一个阶段性的成果展示。另外,由于上游供应商的新工艺、新装备、新材料不仅能用在手机上,往往还能用于其他新兴产业,因此华为的带动效应,不仅仅在手机领域,而是以点带面,极大的促进了产业升级。

风起于青萍之末,浪成于微澜之间。虽然我们还有许多领域尚未实现突破,但不可否认的是,这种进步正在路上。如果能够仔细捕捉其中机遇,投资者当能在此过程中收获颇丰。

重阳投资

2023年11月1日

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