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致尊敬的您：
今年上半年，在美国加息、疫情反复、俄乌冲突及对经济的担心等诸多因素的共同作用之下，市场大幅震荡，投资者对未来市场产生迷茫。但投资的常识告诉我们危险之中酝酿着机遇，在做好风控的同时，我们也在积极思考当这些宏观的扰动归于平静，未来中长期可以布局的方向。“未被充分关注的真成长”是我们所重点布局的方向之一，下面结合我们的选股框架讨论为何如此选择。
（一）
选股是价值投资的核心，投资的目标、理念最终都会体现在选股上。我们希望去寻找“三好学生”，也即好行业、好公司、好价格。
好行业也就是好生意，影响行业好坏的因素有很多，比如重资产还是轻资产、周期性以及与通胀的关系等等。其中最重要的是两个：壁垒和空间。好的生意必须要形成自己的壁垒。如果我们把自己视为公司的所有者，生意本身的回报率长期决定了股权的回报率。投入资本回报率与很多因素有关，其中最重要的就是壁垒。回报太高，外面的资本就会源源不断进来，就得有办法抵御这种竞争。空间可以理解为可复制性的问题。有了好的能力，还必须有用武之地，要不停去再投资。这也是为什么连锁生意那么受欢迎，沃尔玛、星巴克、Costco、优衣库能给投资者带来千倍收益，就在于其能把一个成功的生意模式不断去复制，开新店。
好公司的因素中我们最看重人的因素。极少数的好生意，比如茅台，对人的依赖较小。对大多数生意来说，人的因素至关重要。价值最终都是人创造的，竞争壁垒也因人而成废。优秀的团队应当德才兼备。商业上的“德”指的是专注，有旺盛的进取心。管理层必须诚实，同时重视中小股东的利益。热爱事业，而不是仅仅为了赚钱。要有永无止境的进取心，这是企业家精神最重要的一面。“才”则主要体现为战略眼光和执行力，要看到人所未看到的，前瞻布局。同时能打造企业文化和制度，建立优秀的团队去落地。
好价格。好的东西还要买的便宜，才能带来好的回报。投资的一个常识是，价格是我们所付出的成本，而得到的是公司的价值。如果价格高了，必然很难得到好的回报。市场都知道的好已经反映在价格里了。
选股真正的难度在于两个方面：第一，好的标准是动态的，面临时代、人性和科技的考验。30年前的新兴产业是纺织、电视，20年前是港口、金融、地产，10年前是移动互联网，现在则是硬科技和新能源。在需求迸发、草莽成长的年代，胆子大是核心竞争力。而在存量市场，专注被视为美德。甚至估值体系本身也是随时代演进的。第二，市场总体来说是比较有效的，“三好学生”是稀缺的，需要在好行业、好公司、好价格之间做好平衡。这与能力有关，与如何评估好生意、好公司有关，看得越清楚，就越容易做出平衡。同时也与一些价值观的因素有关，包括投资的目标，如何看待价值，如何看待市场等。充分认识投资的科学性和艺术性，才能在这些众多的不完美中做出适合自己的选择。
（二）
在价值和成长之间，价值股是重阳的压舱石之一，同时我们也十分看重成长。事实上，就投资的本质来说两者是统一的，好的成长股应该有价值作为支撑，而好的价值股也必定是成长的，因为成长是最好的价值。
两者的区别仅仅在于“价值股”的近期价值占比更高，而“成长股”则远期贡献更高。
从中长期来说，中国仍将是投资成长的沃土。其中，我们更喜欢那些没那么耀眼的真成长，“真”意味着可落地、可预测。我们拥抱成长，同时也注重成长的质量以及可能的为成长所付出的代价。相应地，我们会比较小心两类公司：第一类是吸引了太多人关注的明星赛道或股票。这类公司往往不符合好价格的标准。第二类是“伪成长”。有的看起来成长很快，却是低质量的成长；有的还处在概念阶段，充满了不确定性。这类公司并非真的好。
我们喜欢那些没那么耀眼的可落地的真成长。这些公司分布在很多领域，有时是细分行业龙头，有时是“专精特新”，有时是隐形冠军。他们所处行业往往有很好的前景，或者有很大的存量空间。行业都具有比较强的壁垒，这种壁垒经常是综合性的，如技术、工艺的积累、渠道和品牌等。这些公司往往在所处行业里最具竞争力，非常专注，已经积累了一定的优势，同时又充满斗志、朝气蓬勃。远大的目标和致力于“熵减”的公司文化使得他们的组织能跟随公司快速增长。这种力量和朝气的结合，使得他们能够不断去抢占份额，不断从1到N。虽然中国经济不可避免走向成熟，但中国巨大的市场及其红利使得这些公司能积蓄力量，并在全球市场都具有很好的竞争力。中国经济转型升级的大背景给他们提供了很好的舞台，上下一心国产替代极大助推了行业、公司的发展。
这些公司分布在各个行业，新能源、半导体、机械、化工、轻工等皆有体现。其中有优秀的被动元件公司，凭借成本优势，不断去替代海外公司的份额。有新材料公司，受益中国基础学科的积累和技术的扩散，在越来越多的领域实现突破。也有机械类公司，在传统领域是龙头，依靠技术或客户资源的延伸，切入新的市场，拓展第二曲线。
如同人的生命周期，从婴儿、少年到成熟、衰老。婴儿的时候很难看得清楚，而衰老期则很难带来好的回报。从少年到成熟期是最值得投资的：少年已经有了一定的经历，可以识别；少年也有了一定的力量，能应对社会的风雨；少年的好还只是隐隐显现，尚未被聚光灯所包围。“未被充分关注的真成长”类似于这样的生命阶段。
2022年9月5日
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