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致尊敬的您：
上个月的重阳来信我们写了二战期间英国股市启示录，英国股市的反弹发生在德国空袭英伦前最黑暗的时刻，并随着空战打响而一路走高，开启了一种“绝地反弹”的模式。作为同盟国老大的美国股市在战争中也走出了大逆转的态势，它发生在中途岛海战之前。事后我们知道中途岛海战终结了日军战无不胜的神话，逆转了太平洋战争的局势，美军由此走向反攻。股市的反转似乎预示了这一结果，但是回到历史现场，却会发现当时的情形并不像事后看起来那样清晰。在本轮疫情尚未出清，乌克兰危机未解的非正常状态下，重温二战美股的反弹，或许同样能给我们带来某些启示。
（一）逆转之前
二战中美国股市大致经历了几个阶段：
第一阶段：战争爆发初期的短暂上涨阶段。1939年9月1日凌晨，德国以官方访问名义停留于但泽港内的旧式战斗舰“石勒苏益格-荷尔斯泰因号”炮击波兰军事据点，这是第二次世界大战的第一发炮火。英法随后向德国宣战。而美国则于9月5日宣布中立的立场。
美国股市对这一影响世界历史进程的大新闻作何反应呢？查看道琼斯指数K线图，9月1日美股当天收涨，但拉出一根长长的下影线，说明当天开盘急跌，但随后上涨。这一天是星期五，过了周末，第二周开盘第一天，道琼斯指数跳涨开盘，上升20点，达7%，成交量也创两年来新高。这说明美国市场在消化了一开始的惊讶之后，很快就转换了逻辑，认为远在美国本土之外的战争不仅不会伤害到美国，而且还可能反过来刺激国防订单的增长，从而有利于美国经济的振兴。
第二阶段：战争消息推动的美股上涨只持续了短短的两周左右时间，随后就开始震荡盘整。这段盘整期大概有半年左右，对应的是欧洲僵持的战局，那段时间里希特勒正在积蓄力量，还没有发起西线闪电战，西方对希特勒的野心和能量也还没有深刻认知，甚至有人称这是一场“虚假战争”，法国军队和比利时军队的官兵们甚至请假回家过圣诞节去了。
第三阶段：随着德国展开西线闪电战以及太平洋战争爆发，美股大幅下挫将近40%。1940年4月，德军在西线发起闪电战，在北海到马其诺防线之间的300多公里战线上发动全面进攻，1天内征服丹麦，5天征服荷兰，18天攻克比利时，号称不可攻破的马其顿防线被轻松绕过，法国节节败退……希特勒闪电战的威力让西方国家大吃一惊，远隔重洋的美国投资者也预感到大事不妙，道琼斯工业指数开始大跌。到了5月27日，从前期高点150点跌到6月初的112点，跌幅超25%。也是在6月初，英国完成了敦刻尔克大撤退，侥幸撤出了30多万将士。或许是看到英国的有生力量得以保存，美股开启了一轮超过20%的反弹。但是随后继续下跌。1941年12月7日清晨，日本偷袭珍珠港，击沉、击伤美军舰20余艘，其中有战列舰8艘，击毁、击伤飞机260余架，这一突袭加速了美股的下跌。美国像是一头被惊醒的雄狮，终于加入战团，然而在一开始的几个月里，日本海军在太平洋战争中一路势如破竹，他们击沉了英国的两艘最新型战列舰“驱逐号”和“威尔士王子号”，先后占领新加坡、马来西亚。4月9日，76000名美军和菲律宾部队向日本人投降。随着日本海军的快速突破，美股一路下跌直到1942年4月28日创下92.7的最低点。
（二）中途岛海战
在战局最昏暗的时候，希望也在孕育。4月18日的“杜立德空袭”是播撒希望的第一颗种子。这一天，在美国陆军航空兵中校詹姆斯·哈罗德·杜立特率领下， 16架来自陆军航空队的B-25B米切尔中型轰炸机从航空母舰大黄蜂号起飞。机群轰炸了东京的10座军事和工业目标，横滨2座，横须贺、名古屋、神户和大阪各1座。由于航程过长，轰炸完成后，16架轰炸机中的15架沿着日本南部海岸向西南飞往中国东部迫降。80个飞行员中有8人最终被俘。这是一次对珍珠港事件的迟到的报复，其意义是象征性的，但是重振了连续五个月在各战线吃败仗的低落士气，同时让日本大感羞辱，并迫使他们作出了一项报复方案，那就是征服太平洋中部的重要岛屿中途岛，却不料他们将在那里遭遇到太平洋战场上第一场真正的失败。
在中途岛之前，日本首先发起了另外一起进攻，进攻的目标是夺取巴布亚·新几内亚的莫斯比港，然后以它为跳板进攻澳大利亚。盟国决定实施狙击，5月4日至6日，战斗发生在珊瑚海，这是战争史上航母编队在远距离以舰载机形式首次实施交战，双方军舰都没有碰面。但是运气偏向于美军一方，那几天海上大雾弥漫，不时还有电闪雷鸣和倾盘大雨，在一次战斗中，乌云遮住了日军飞机的视线，使它们迷失了航向，还错将美国航母当成了自己的航母试图降落，结果毫无疑问被一一击落。整个战役下来，双方各自损失了一艘航母和一艘驱逐舰，但美国失去了大型航母列克星敦号，而日本仅损失了祥凤号轻型航空母舰，飞机方面日本损失飞机77架，美国损失66架。从数字对比看，双方算是达成了平手，但这是美国第一次阻止了日本的海上军事扩张，所以美国在战略上获得了胜利。
接下来便是中途岛海战，它发生于6月4日至7日。由于当时日本高级将领错以为美军空袭东京的飞机是从中途岛起飞的，所以他们发动中途岛海战的目的之一是报美军空袭东京的一箭之仇，但是更重要的目的是打开通往夏威夷群岛的大门——中途岛相当于夏威夷的门户。如果作战成功，日本就可以防止美军从夏威夷方面出动并攻击日本。日本深知美国的军事潜力，美国巨大的工业生产能力一旦完全纳入战争轨道，日本就很少有获胜的希望。所以日本希望在这种情形出现之前就逼迫美国坐到谈判桌前，迅速结束与美国的战争。
为达到该目的，日本海军几乎倾巢而出，一共动用了差不多200艘舰艇，其中包括8 艘航空母舰、11艘战列舰、22艘巡洋舰、65艘驱逐舰、21艘潜艇。协助它们的还有600多架飞机。联合舰队总司令山本五十六海军大将亲自率领主力编队。反观美国方面，尼米兹上将一共只勉强集中了76艘舰艇，在珊瑚海战役中身负重伤的“约克顿”号在紧急维修了3天后也紧急投入了战斗。虽然在兵力上双方实力不成对比，但是美国的优势在于提前破译了日军的密码，摸清楚了日本人要进攻中途岛的意图，所以提前做了埋伏。战事无比惨烈，结束时日本损失了4艘航空母舰、1艘重巡洋舰、332架飞机，3500人阵亡。“飞龙号”航母沉没之前，航母舰队司令山口多闻对舰长加来止男举起一杯清酒说道：“今晚的月亮很美啊。咱们一边赏月，一遍随船沉没好吗？”而由于多艘航母被击沉，许多日军飞行员由于没有地方可供降落，不得不开着飞机一头扎进大海。
美军方面则损失了1艘航空母舰，1艘驱逐舰，147架飞机，307人阵亡。这是一场典型的以少胜多的海上战役。
（三）美股大逆转
探究历史我们会知道，真相是一回事，叙事往往是另一回事。
中途岛海战之后，日美双方各自宣布了胜利。日本海军不光隐瞒了事实，导致连首相东条英机在头一个星期内也不知道日军的真正损失，而且他们还公然宣布在中途岛“赢得了伟大的胜利”。日本公众只了解到日本损失了一艘航母，而美国则损失了两艘。从沉船上逃生归来的军官们都被关在基地里，不能自由行动，而水兵们则直接被派到南太平洋作战，连家人都没能见面。
美国关于中途岛海战的叙事又是如何的呢？《纽约时报》在结束战斗的第二天就发表评论：“我们的部队在中途岛附近对日本的海上和空中力量进行了可怕的打击，而且他们自己损失相对较小。我们的胜利既具有战术意义，也具有战略重要性。如果我们从过去和可能的未来的角度来看待它，我们就能最清楚地看到它的含义。”
《战线杂志》也发表评论：“即使最近摧毁了各种军舰和飞机，日本仍然拥有比美国更大的海军力量。然而，由于需要覆盖的领土更多，可用的船只更少，日本几乎不可能将其整个海军集中在对盟军的单一集中攻击上。这有助于使美国处于更有利的地位……日本将需要几个月的时间，如果不是更长时间的话，来替换在中途岛战役中失去的所有船只和飞机。也许同样重要的是，这场战役证明了日本并非不可战胜——美国在太平洋的胜利很可能是第二次世界大战的转折点。”
英国首相丘吉尔在他的战争回忆录也记录了当时他的心情：美国这一值得纪念的胜利，不仅对美国，而且对整个同盟国的事业都具有重大的意义。对士气的影响是广泛而及时的。这一举扭转了日本在太平洋的优势。曾经使我们整个在远东的努力遭到挫败达六个月之久的敌人所炫耀的优势，现在已经一去不复返了。从这个时刻起，我们全部的思想转而对采取攻势具有坚强的信念。
有意思的是，巴顿·比格斯经过复原历史，却发出了不一样的评论，他在《二战股市风云录》一书中写道，由于美国作战部在战争的最初几个月，总是把败仗说成胜仗，后来当大众得知那些好消息都是虚构或误导时，大家开始对美军和媒体失去信心，尤其是投资者的反应更加强烈。当时，任何理性思考的预言家都是看空股市。
在珊瑚海和中途岛海战之前美股的确一路下跌，反应了投资者对于夸大其词的战争报道的怀疑态度。但是也就在珊瑚海战争之前几天，美股进入了第四阶段，也就是触底回升并大逆转的阶段。只是这种逆转并非毅然决然，而是在犹豫中展开。查看美股道琼斯指数当时的日K线图不难发现，在中途岛海战期间，美股小幅向上爬升，但是等到战争结束之后反而进入到了窄幅震荡区间，这种震荡延续了3个月左右，然后才一路上攻，迎来了一波长达20年的大牛市。那是美股历史上真正的大底。
回顾二战中美股的大逆转，或许可以得到三点启示：第一，股市往往在最绝望之际孕育新的生机，这一点与英国股市二战期间的反弹相一致。从历史后视镜的角度，估值的情况其实也反应了绝望的低谷。1942年4月，纽交所的股票中，有30%的股票市盈率不到4倍，许多股票都是以大幅折价的价格出售，三分之二以上股票的价格只有4—6美元。600只具有代表性的股票中，市盈率中位数为5.3倍，只有10%的股票市盈率超过10倍。
第二，股市具有惊人的嗅觉和预判性，有时候在事实确立之前就提前做出了反应。美股在珊瑚海和中途岛海战之前触底证明了这一点。
第三，股市的反弹并非一蹴而就，而往往在犹豫中展开。因为真相往往会被叙事所迷惑，但是最终会被时间所证明。就像中途岛海战的意义，它最终被逐步披露的事实以及一连串的后续胜利所确立。查看战争结束一个月之后《纽约时报》7月4日的文章《中途岛得分》，就已经不是空洞的胜利宣告，而是用事实说话了，文章披露了日本4艘航母遭到毁灭的事实，从而得出结论：美国海军在实力上开始赶超日本。
杰出投资家约翰·邓普顿爵士说：“行情在绝望中产生,在犹豫中发展”，此言不虚。
2022年5月5日
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