引言
旭阳集团成立于1995年，经过十几年的发展，业已成为集煤炭、焦炭、化工、贸易四大业务板块于一体的大型煤焦化工企业集团。近日，作为中国最大的独立炼焦企业，中国旭阳集团有限公司(下称中国旭阳)向港交所递交主板上市申请，独家保荐人为国泰君安国际。
一、公司简介公司是全球最大的独立焦炭及焦化制品产品生产商，主要产品成综合焦炭、焦化产品和精细化工品，以2018年1-9月的经营数据为例，公司营业收入规模为156.78亿元，三大主营业务的营收占比分别为：焦炭及焦化产品（45.5%）、精细化工品产品（41%）、贸易（13.5%）。公司2018年1-9月归属于上市公司股东的净利润为14.54亿元，预计全年的净利润为20.86亿元。
公司在河北省拥有四个生产基地，包括邢台生产基地、定州生产基地、唐山生产基地及沧州生产基地。公司的业务模式基于纵向一体化的生产链，加工和回售炼焦过程中产生的副产品，以生产精细化工产品。未来公司计划通过营运管理及技术输出服务、收购及合营公司扩展业务。
主要产品与焦炭及碳基化工品，因此公司产品价格与焦炭的价格存在较强的勾稽关系。
焦炭行业下游应用中，钢铁行业占87%，同时钢铁行业中以螺纹钢为例，下游应用中66%为房地产、28%为基建。
周期品的定价往往与供需结构有关，我国焦炭行业的产能从09年的4.2亿吨上升至2018年的6.45亿吨，但装置的开工率却在2014年后出现较大幅度的下降，2018年的装置开工率为67.5%。由于2014年后的产能限制导致行业的供需结构发生变化，焦炭行业的产能增速与消费增速开始趋同。
同时从2011年的历史数据来看，焦炭行业的需求缺口会对价格产生极大的影响，2011年至2013年行业需求缺口（供大于求）达到总消耗量的5%以上，经过2015年至2017年持续的供给侧改革，需求缺口逐步缩小，2016至2017年维持在2%的比例，2018年的需求缺口（供大于求）进一步缩小到0.5%，由于2019年房地产新开工数据仍然疲弱，会影响钢铁（螺纹钢）的需求，进而影响焦炭的需求，同时2019年初的焦炭单吨毛利达到800元左右，行业处于高景气周期，焦炭企业开工率明显高于2018年年初，因此供给会持续增加。综合判断，2019年焦炭行业会因供给增速超过需求增速而产生较大的需求缺口（供大于求）。
通过观察焦炭平价价格，可以发现从2011年至2015年焦炭的平均价格一直处于处于下跌途中，而在2015年开始控制产能开工率后，价格开始出现稳定上升，2016年平均价格较低主要是受上半年延续了2015年的低价所造成的。
三、盈利预测（基于供给需求）假设条件：
1、根据2019年各企业投产情况计算的新增产能预计影响实际产能1.2%
2、2019年原有产能的开工率由67.5%提升至70.5%，提升3%的产能
3、2019年乐观、中性及悲观预期分别增长3%，0%、-3%。（2018年焦炭消耗量同比增长2.98%）
4、焦炭出口恢复至2017年的水平，出口量为1000万吨（2018年出口量为200万吨）
基于行业假设对于旭阳的销售量及价格作出假设
基于各业务条线的收入作出盈利假设
目前市场情绪转暖，焦炭及化工行业的估值有所修复，按照乐观情况下计算，2019年净利润为21.8亿元，目前港股上市公司中的金马能源2018年估值为2.6倍，但金马能源的焦炭产能及化工品产能只有旭阳的四分之一及六分之一，因此可以给予旭阳集团一定的估值溢价对应19年4.5至4.8倍的估值，则市值约98.1亿至104.64亿，折合港币115亿至123亿元。按照除超额配售权前的股本计算（40亿股），股价区间为2.88港币至3.07港币；若超额配售权足额认购（0.9亿股），则股价区间为2.81港币至3港币。
若股价跌至2.5港币，即发行价下限（2.76港币）下跌10%，则存在投资机会，对应的19年PE估值为4倍。
旭阳的基石投资者较多，占发行新股的40%，且多为产业资本，如河南金马能源、陕西黑猫炭黑股份有限公司、力都贸易有限公司共8家基石投资者，占新发股份的40%，上市后股价抛售压力较小。