问答内容将分成四个部分：业绩归因、投研策略、投研团队、公司历史。
一、业绩归因
问题（一）黑森的产品是如何控制回撤的？
黑森的风格属于“逆向深度价值”+“量化执行”，逆向价值投资是指等到在一家优秀企业被低估20%-30%甚至更多时才下手买入，所以股票本身的下跌空间就有限了，同时当股票从合理向高估的过程中，会逐步降低仓位。所以基于这两种操作风格的叠加，相当于黑森同时兼顾了价值投资和大类资产配置，反应到净值上就是产品的回撤相对较小。
这不代表着黑森一味只买“便宜货”或“波段操作”，如果一家公司未来盈利增长足够强，而且可计算的“安全边际”始终足够高时，黑森也会选择持有。黑森信奉查理芒格的一句话“股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业要好”。具体如何实现“便宜货”和“公道价”之间的平衡，参考第二部分“投资策略”内容。
问题（二）黑森产品的年化换手率大概是多少倍？换手的原因是什么？
从黑森产品运作的历史上来看，单年度双边换手在15-20倍。发生换手的原因：
1）发现更好的：通过兑现因子的评分把持仓中评分下降的股票换掉。
2）看错了标的：如果发现股价超出预期，可能之前预判错了或者有了新的变化，及时止损。
3）涨多不便宜：随着持仓股票价格的上涨，导致这只股票在股票池中的评分下降，当评分被其他股票超越时就会被换掉。
黑森的“兑现因子”、“情绪因子”通常贡献了比较高的换手，虽然黑森的因子库里最大权重因子是“价值因子”，但是有一些安全边际很高的标的在短期涨幅过快，那么“兑现因子”的得分就会降低，就需要短期降低仓位，从而增加了换手。比如：2021年二、三季度黑森产品持有的电力、煤炭表现突出，虽然长期看安全边际依然很高，但是短期涨幅过大，导致“兑现因子”的得分降低，黑森就选择短期卖出止盈。
问题（三）公司旗下的产品业绩是否一致？分不同策略吗？
黑森全部产品均采取复制策略，包括专户产品。PPT介绍材料中可以看到黑森三个公开产品的历史业绩走势，除因申赎造成的净值差异外，产品均采取同比例买卖策略。黑森的自有资金在产品中规模的占比在30%左右，分布在不同产品中。
问题（四）黑森是如何做风控的？如果持仓标的出现明显回调该怎么办？
“检查清单” 机制：
黑森内部有一个很重要的评审制度--“检查清单”机制。当股价出现异动、基本面信息出现明显变化等情况发生时，如发现原来看错，或者新的因素变化导致该标的在投资模型内的得分排名下降，会马上止损或者减仓。如重新评估后，因短期价格下跌从而投资性价比在投资模型内提升，会结合总体的仓位情况，持仓不变或加仓。
“底线思维”
实际最重要的风控是策略本身，主观产品的波动和回撤往往是由基金经理的风格偏好决定的。黑森内部一直有一条“底线思维”就是如果发生像2008年指数从6124跌到1664点的时候，黑森能否守得住20%以内的回撤。
基于这种思维，黑森构建了符合这一思维的模型体系，设定了相应的模型参数，同时团队内部通过经常主观反省讨论来避免损失厌恶、处置效应、沉默成本效应等“被动价值投资”的认知偏差。
二、投研策略
问题（一）黑森是什么样的投资风格？方法论是怎样的？
1、逆向深度价值+量化执行
如果股票权益类产品分成四个投资风格，可以分为：长期投资、逆向投资、风格轮动和量化交易。黑森的策略属于逆向深度价值+量化执行的融合。逆向投资看重的是投资标的的“安全边际”要足够高 ，同时要具备可以3年翻1倍的盈利能力，但逆向投资不等于就能抄到股票的价格底部，也有可能持股标的会继续被低估错杀，所以需要通过量化执行来平滑净值的波动。
2、因子打分体系
黑森将长期积累的500只股票进行因子打分，四类因子包括：价值、趋势、情绪和兑现。四类因子总分最高的15-20只个股将进入投资组合，并根据得分的排序来做增减。其中价值因子权重占70%，未来3年能翻1倍是衡量这只股票是否有价值的重要参考依据之一。其他因子则为了平滑净值波动。
问题（二）黑森在选股上有什么特点？会利用金融工具做对冲吗？
1、“不熟不做”
黑森投资自下而上挑选股票，全行业覆盖，对市值没有偏好。秉承不熟不做的原则，周涛及团队成员从业以来，累计构建了1000只观察池、500只重点池，这个池子是投研团队一只一只添加、更新、增减，日积月累构建成的。股票池里大、中、小市值股票大约各占三分之一。
黑森投资一般会同时配置15-20只股票，会观察股票池中的500余只股票。
2、“错题本”思维
实际投资的过程就像现代的跳水运动员，要精进自己的技术动作，就要摄像机拍下来，一帧一帧的检查和改进自己的技术动作。很多投资问题的改善，实际是靠基金经理在不断改bug的过程中完成的。所以黑森内部形成了一种“错题本”的底层思维模式， 和 “检查清单”、“因子打分”的方法论一起构成了一套从多个维度检查纠偏的选股体系。
3、“结硬寨 、打呆仗”
黑森遵循曾国藩说的“结硬寨、打呆仗”的模式，坚持找“安全边际”高同时3年有潜力赚1倍的股票。虽然黑森投研用大量时间在学习像AI、新材料、新能源这样的标的，但是因为通常这类股票短期难以证伪也难以预测股价，很多股票无法推算未来几年的盈利情况。
所以黑森还是遵循能力圈，选股更倾向投公用事业、消费、周期品、机械电子这些能力范围之内的行业。
是否会做对冲、杠杆？
黑森遵照价值投资里最朴素防御性思维，就是“不借钱、不做空、不碰不懂的”，回避一切复杂的衍生品。
问题（三）如何看待当下的市场？
需注意向客户说明：黑森投资的投资模型通常会对短、中、长期的市场走势附带做出判断，但黑森投资并不会按照市场观点来操作，而是基于各种模型来贯彻价值投资的理念。以下仅是黑森的市场观点，与实际操作关联度相对较低。
宏观：短期波动加剧，但市场正逐步进入稳定发展期，微观的投资机会开始涌现。
在国内财政和货币政策继续加码、海外经济增速再度回暖背景下，我国一季度经济增长超预期。市场层面，监管层求新求变，修正规则漏洞同时，引导上市公司更加重视分红回报，并加大违法行为打击力度，促进“融资市”向“投资市”的转变，各类投资者信心有一定恢复，市场正在逐步进入稳定期。随着进入稳定发展期，部分龙头公司资本开支减少，愈加重视股东回报，以分红、回购等形式将资金返还给股东是最优安排，发展重心从追求增长到追求回报的改变，将深远影响股票市场底层运行逻辑。
站在大周期的角度，美元全球影响力趋弱，人民币资产已见左侧底，现在择优布局，只输时间不输钱，微观来看大多数股票都在山脚下。总体而言，目前市场短期不可测，长线而言机会正在大量涌现，很多股票已经出现了几年一遇的好价格。
微观：
1、随着从市场从“融资市”向“投资市”的转变，资产的定价方式正在悄然发生改变。
以消费行业为例，整个消费板块中，大部分细分行业在国内的业务都处于存量或者减量时代，当然有些新消费还在渗透率提升中，处于行业成熟期的龙头企业规模已经非常庞大，因此其增速下台阶是必然，龙头企业未来经营策略也会转变为追求稳健的ROE，自由现金流和股东回报，从量到质的发展。
在此趋势下，我们对资产定价方式也随企业经营策略转变而改变，在高增长时代按照PEG定价，而在低增长时代则更侧重自由现金流折现模型来定价。
高增长时代，消费行业先是渗透率提升在到产品升级，量价齐升，像啤酒、乳制品、家电等都经历过这样的时代，那时按照成长性的PEG来定价。而在目前消费行业中，一些渗透率提升的新消费仍可用PEG来定价，而对于低增长、商业模式比较成熟、竞争壁垒非常高且能够创造稳健自由现金流的龙头企业，我们则按照自由现金流折现模型来定价。所以当下市场，选择什么样的锚来给正在变化的股市定价变的至关重要。
2、在社会整体投资回报率基准下降的大背景下，要重视新、旧动能转换过程中的投资机会。
以地产和“出海经济”为例，目前国内地产下滑的趋势尚未改变，新质力托底作用有待观察。不管主动还是被动，各类先进制造业、服务业正在替换房地产在经济发展中的主导地位。一方面，头部房企信用风险问题持续发酵，居民购房信心延续下滑趋势，三大工程等政策效果尚不明显；另一方面，在设备更新、以旧换新政策推动下，先进制造业将受到提振，半导体行业也出现见底回升迹象，AI浪潮推动算力为代表的硬件产业持续进步中。
此外，凭借多年的研发积累和健全的产业链优势，出海经济成为破局新亮点。一季度出口数据亮眼，以汽车、家电、手机为代表的中高端制造业充分发挥我国制造业竞争优势，对内拉动就业化解产能压力，对外久久为功树立国际化品牌形象，中国制造在全球产业链中的地位持续攀升。
新旧动能转换进程中，在谨防重大风险的前提下，具有全球竞争力、核心技术壁垒、高自由现金流、高分红回报的上市公司，在社会整体投资回报率基准下降的大背景下或将有更强的吸引力，受到投资者更多的青睐。
问题（四）黑森的投资风格适合今年的市场环境吗？
黑森产品的收益来源主要由三块组成：赚企业自身成长的钱、估值修复的钱和长期投资复利的钱。当下市场估值处于历史最低10%分位，虽然受经济环境影响，企业的盈利能力受到影响，但大部分股价不是虚高而是被错杀，黑森选择的标的是各行业具有长期竞争力的企业，同时兼顾基本面的“安全边际”、“盈利能力”和“行业低位”。一旦经济向好，这部分公司盈利会迅速上升，股价也会同步修复。
当下市场虽然离底部很近了，但是美联储尚未降息、人民币汇率还在高位、国际政治局势依旧动荡，当下不排除二次寻底的可能性，如果今年的市场依然处于宽幅震荡市，部分绩劣股可能还会迎来“倒春寒” 。黑森的产品经历了贸易战、疫情、熔断、股灾等股市市场大事件，近十年的历史最大回撤依然能控制在12%以内，年化收益22%，在此不明朗的时间点，恰恰具备了当下市场适合打防守反击的特点。
问题（五）如果买入的 “低估值”股票一直一蹶不振，该怎么办？
虽然黑森有“逆向投资”的风格属性，但在黑森的投资体系内，并不是凡是价格被低估、潜在盈利能力强的股票都是潜在的投资标的。“好公司”并不一定是“好股票”，股价是由多维因子叠加的结果，并不是每一家好公司都能出现“戴维斯双击”。
所以基于以上认知，黑森在评估一家企业时，并不是把安全边际和长期价值作为100%的权重因子，黑森评估一只股票时，会把会不会涨，以什么力度和时间涨作为一个很重要的考虑因素，也就是“兑现因子” ，这个因子在黑森的整个投资体系里权重占20%左右，其实它是很重的一个因子，如：行业景气、业绩拐点、事件驱动等都在这个因子所需要考虑的范畴之内。
三、投研团队
问题（一）黑森为什么不只做量化策略？
黑森的投研团队内有超过一半的成员是工科背景，也会通过计算机来辅助进行选股。但如果是纯量化策略，它所挖掘出来的因子和投资策略是基于某种表面现象获取收益，这种策略面临的问题就是随着时间推移可能会失效，所以他们只是用量化来提升这些有内在逻辑支撑的盈利模式的效率和稳定性。同时，绝大部分公司的潜在价值是需要通过人脑去分析和评判的，目前看人机结合的性价比最高。
问题（二）黑森的投研团队是如何分工的？如何管理团队？
黑森的投研团队一共7个人，包括周涛在内的6名研究员，加1名交易员。以周涛为核心，采用同桌集体办公的方式，方便随时交流沟通。
在组合构建上：采取共同研究、共同决策，投资权重上以周涛为主，模型化、系统化的实施策略，避免主观偏离。
从研究形式上：研究采取总-分-总的模式。周涛负责每月下达不同课题的研究方向、研究团队成员下沉研究、再由周涛负责汇总。
从研究方向上：周涛负责周期、公用事业、新旧能源、金融和策略制定；郑朔宇负责除传媒外的TMT、医药生物和农牧等；陈锐负责宏观、汽车、传媒、地产建材等；崔伟负责食品饮料、纺织服装、医美等；孙小东负责互联网、半导体、先进制造等。
从工作定量上：周涛要求每位研究员一周重点学习一只新的股票，每周一开会重新评估股票的得分，周二和周四开会学习跟踪新研究的股票。
从梯队建设上：自2018年后每年新加入一位同事，一次性加入太多新人容易导致投研负担偏重，融入黑森投研文化氛围慢，目前投研的人员架构已经基本搭建完成。将组合的5%作为研究员的投资仓，考核研究的同时也要考核业绩。
问题（三）黑森目前的人手够吗？未来计划配置多少投研人员？
从人员数量上：黑森目前研究员6人，已经覆盖了所有一级行业。随着资管规模的扩大，理想中的研究员数量是10位左右，人数太多会超出周涛个人的管理半径，同时也会影响信息直接传达的质量。
从人员培养上：在规模继续变大以后，周涛管90%母基金、研究团队10%子基金，根据对母基金贡献、子基金业绩等做季度奖金、年终奖金和分红权的考虑依据。
问题（四）周涛平时有什么爱好？黑森还有哪些待提升的空间？
周涛虽然是物理学出身，但很喜欢哲学，也很爱读书，其中最喜欢的一本是查理.芒格的《穷查理宝典》。虽然黑森是带有量化交易手段的主观投资选手，但是主观投资是黑森最看重的，也是产品收益的主要来源。实际主观投资是由两个词组成：“主观”+“投资”的，先提高主观认知，再谋求投资上的进步，是周涛的一个重要方法论。
另外，周涛认为市场是千变万化的，股市既有“五朵金花”时代供给决定需求的昨天，也有注册制下供大于求的今天，还会有不一样的明天，所以单纯靠自己单打独斗是不能做到常胜将军的，黑森的研究员也需要在适应黑森投资文化的同时，努力提升自身的认知，形成“多元思维模型”，这样才能做到体系化作战的迭代。
四、公司历史
问题（一）公司成立了近10年，为什么目前规模只有7亿呢？
1、精力投放原因：黑森目前的规模中80%是直销客户和自营资金，这些资金很多是亲朋好友+互联网客户看到后主动购买的，黑森自身很少主动营销。这个资金构成的主要原因是周涛想把更多的时间精力留给投研，合作机构上的越多，越需要占用更多的时间去沟通维护和沟通，长期来讲对净值是不利的。
2、合作方的选择：黑森自身很注意和风格一致的代销机构合作，同时控制数量。所以到目前为止合作的代销机构还不到5家，黑森更希望资金的留存会时间周期长一些，频繁的进出对投资的影响会比较大。
3、风格定位原因：黑森的投资风格偏逆向，导致像2015年上半年、2020年、2021年这种市场环境下，黑森会更加注重风险控制，募集资金也会更偏于谨慎，能否让任意时点买入黑森的投资者都能在2年内赚到钱是黑森做市场运营上一个很重要的参考依据。如果投资者买入后长时间都是处于亏损状态，也不利于资金的长期留存，黑森还是希望留在产品里的资金都偏长周期，也有利于产品的运作。
策略规模上限：因为黑森持股风格偏中大盘，对资金进出影响较小，理论上的规模上限是80-100亿，但是可能募集到30-40亿规模时就会暂停认申购，周涛还是希望预留一些规模空间给存续的客户，通过净值的提升来继续拉动规模的增长。
问题（二）黑森未来想发展成为一家什么样的公司？
周涛还是希望将更多的注意力集中到投研体系、团队培养和认知提升三个方向上，关于未来公司的规划：
1、继续严格坚守系统化模型化的投资思路，不能出现风格漂移；
2、继续提升认知，周涛认为目前自己及团队在一些认知上还存着短板，坚持“错题本”思维弥补现在的不足，比如之前因在一些行业、宏观上的认知不足，导致一些机会没能把握住。
3、团队管理更加合理高效，研究员的研究更具深度。周涛在投研管理上也借鉴了华为的一些管理思路和方式，比如量化工作流程、轮值负责、研究不脱离投资、根据研究和子基金投资表现来设置分红权、季度奖、年终奖等。但是目前团队还没有达到理想的预期，需要完善。
至于产品的管理规模一直不是黑森最看重的，相比规模，周涛更希望能实现他十年前给自己定目标：净值从1元做到100元，目前成立最早的黑森九号净值是6块，还有16倍的空间才能达到。
问题（三）公司为什么叫“黑森”？请介绍一下名字的由来
黑森的创始人周涛是清华的物理学博士，在清华读了9年基础物理，公司起名黑森投资，是在纪念德国物理学家Heisenberg。
周涛认为股市的许多特性，与Heisenberg的矩阵量子理论非常类似。任何时候我们观测到的股市，其实就是所有政治、经济、文化、制度、国际、国内、行业、公司、投资人偏好等相互作用形成的投影，观察的过程反过来又与高维的现实世界相互影响，同时随时间演化。
做投资则是要在其中找出一些典型的特征值和特征向量，即股市规律，找到那些概率相对比较大的、能够给我们带来长期复合收益的因子，以此追求获得稳健的、长期的盈利。