腾讯是一个大体量的明星公司，分析者众多，这家公司到底如何？
光凭别人说，如果自己不去分析，自己心中没底，别人的结论你是不可能牢靠接受的，更谈不上真金白银去投资，即使“抄作业”投了，一有风吹草动，也惶惶不可终日。
企业对于投资者就是一个“黑箱”，即使对于企业管理者有时也不能完全掌握。如何揭密“黑箱”，探其究竟，对一个普通的投资者来说，可行的做法，只能是遵循底层逻辑、回归基本常识、进行本质思考。
通过收集信息、分析信息，进行抽丝剥茧的探寻，揭开“障眼法”的面纱，尽量接近事实真相，这个过程就是学习探索之旅，通过独立思考，进一步理解商业、洞察商机。
基于这样的认识，不管腾讯业务如何复杂，不纠缠于业务和财务的细节，回归公司是从“钱”到“更多钱”的过程，看公司有哪些业务在创收？收入是否在增长？增长驱动因素是什么？收入能否有效转化为利润？利润是否能收到现金？未来增长的驱动力能否持续？
围绕这些底层思考，展开自己对腾讯的分析，尽量用数据与事实说话，据此找到其中的逻辑和企业发展的线索。
分析的框架大致是：
①腾讯到底是干啥的？
②腾讯的历史财务表现
③腾讯的各分部业务情况
④腾讯的投资情况
⑤腾讯的竞争壁垒
⑥腾讯的风险
⑦腾讯的估值
针对以上思路，自己抽空收集资料、分析研判、陆续成文，开启一次学习探索之旅。
1
腾讯到底是干啥的？
提到腾讯就会想到微信、QQ、微信支付，腾讯到底是一家什么公司？用年报中的话说，“本公司乃一间投资控股公司。本集团主要提供增值服务、网络广告服务以及金融科技及企业服务”。
腾讯一是经营自主业务，二是开展对外投资。
自己经营的业务分为三块：
一是增值服务，主要是游戏和腾讯视频、音乐等数字内容，通过玩游戏、使用数字内容的客户进行付费创收。
二是网络广告，通过做广告的客户付费创收。
三是金融科技及企业服务，金融科技服务收入主要包括来自支付、理财及其他金融科技服务的佣金，一般按交易金额或保留金额价值按百分比收取。企业服务主要是云服务及其他面向企业的活动，云服务主要按订购或消费基准收费。
腾讯的业务体量很大，其中任何一个主营业务都堪称一个独立的公司。腾讯可以说是一个游戏公司、一个社交网络公司、一个网络广告公司、一个金融科技公司、一个云计算企业服务公司。这些业务的运营情况，我们将在后面进行详细分析。
腾讯不仅是一个业务多元化的实体公司，同时还是一个投资公司。我们看一一个表，下面这张表是对腾讯2021年报中的资产负债表进行了项目合并简化：
（表一）
从表中可以看出，公司这些业务挣了很多钱，保留盈利占到总资产的42%；腾讯一边做大业务，一边拿这些钱进行对外投资，腾讯总资产的48%都是投资资产。公司负债占总资产45%，换个说法可以讲，外部借的和欠的钱全部进行了对外投资。所以说，腾讯还是一个体量巨大的专业投资公司。
2
腾讯的历史表现
腾讯于 2004年联交所上市，至今上市将18年。上市以来的财务表现如何，我们对近10年的财务数据作个简单统计。
股价：后复权股价由2011年年初的172.88港元，一路涨到2021年底的2324.08港元，17年涨了544倍，复合增长率44.8%；近10年股价复合增长率29.7%。
营收：2011年285亿，2021年5601亿，10年复合增长率34.7%。
利润：2011年102亿，2021年1238亿，10年复合增长率28.4%。
净现比：初步统计了近10年相关数据，10年平均净现比1.22（表二）。
ROE:历年ROE始终保持20%以上。
（表二）
上述数据充分表明，腾讯实现了营业收入的持续大幅度增长，利润也实现了略低于营收增幅的快速增长，股价也同步于利润增长，净利润收到了真金白银的现金。总体来讲，实现了“业务有营收、营收有利润、利润有现金”。
从最核心的ROE指标来看，近10年始终保持20%以上，腾讯表现出了强劲的盈利能力。
（表三）
通过杜邦分析可以看出，公司并没有放大经济杠杆，甚至近几年还在逐年降低；总资产周围率随着规模的扩大也在小幅降低，净利润率保持了微幅的上调，整体保持了EOE的高水平。
（表四）
腾讯的自主业务经营情况，从统计表中可看出，营业收入在步步为营、快速增长，10年复合增长率为35.7%。
（表五）
对外投资情况，2011年投资资产87.4亿，占总资产的15%，2021年投资资产7798亿，占资产48%。投资数额在快速增加，投资收益也在不断增长，特别是近5年的投资收益明显增加，前期的投资项目的培育，开始发力。但整体投资收益率目前不如主营业务。
从腾讯的历史财务表现看，各项指标表现优异，堪称完美，在上市公司中难得的标杆企业。
但以前的突出表现，背后的原因是什么？以后还能保持持续稳定地快速发展吗？我们探寻之路继续。
前期发于微信公众号：学思践悟录