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通策的前身
通策医疗前身是“ST中燕”，由曾经叱咤资本市场的“德隆系”控股。
几经转让后，资本基本稳定的情况下，通策医疗主要控制人吕建明又对公司业务重新进行了整合。
2006年年末，主要股东杭州宝群将杭州口腔医院100％股权注入到通策医疗，公司业务开始转型为从事口腔医疗行业的经营和投资。
公司最终在2007年转行口腔行业，实行了借壳上市。
从此，通策医疗进入口腔行业，也成为国内连锁口腔医疗服务龙头企业。转行口腔行业后，通策医疗驶入了发展的快车道。
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通策是干什么的？
通策医疗是浙江一家提供口腔医疗服务的主板上市公司，目前拥有已营业口腔医疗机构 60 家。
主营业务主要包括正畸、儿科、种植、修复和大综合，2021年营收占比分别为21%、20%、17%、16%和26%。其中省内主营收入占90%，省外占10%。
通策在业务布局上还有辅助生殖医疗服务，但几年来发展没有什么起色，这块业务可以忽略不计。
通策的经营模式主要是不断地新增医疗机构，扩大服务覆盖面增加营收，通过对医疗机构和经营模式的不断复制，实现业务的不断扩展。
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通策干的如何？
从 2007 借壳上市到 2021 年，公司营收从 0.91 亿元增至 27.81 亿元，14年增长了30倍，复合增速为 27.67%；归母净利润从 0.1 亿元增至 7.03 亿元，14年增长了70倍，复合增速达 35.5%。
这两个主要业绩指标超常诱人。
下面，看一下近10年“4种能力”方面的一些主要指标数据：
近10年，ROE平均24%，毛利率43%，净利率23%。盈利能力突出，净利率稳中有升。
近10年营收平均增长率25%，净利润平均增长率30%，净资产增长率29%，成长能力强劲。
近10年资产负债率平均26%，经济杠杆较低，财务风险极低，公司的资金充足，现金流非常好，净现比和收现比常年>1。
应收账款占比极低，2C业务回款不存在问题，对上游供应商处于优势地位，可无偿占用资金。三项费用占比逐渐降低，表现出很好的营运能力。
上述可以表明，通策历史财务数据几乎完美，表现优异，突出的财务指标，说明通策过去发展的非常好，公司具有良好的商业模式和独特的竞争优势。
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通策的生意特性
通策主要是2C业务，通过对客户提供口腔服务，从而进行收费创收。医院的业务特性，一般都是病人先交钱再治疗，保证了公司回款及时，所以公司的现金流状况非常好。
这门生意要做大做强，低层的逻辑就是在提高单院产出的基础上，多开医院多获客，这就需要进行医院的不断扩张。
但通策的扩张不是简单的连锁化模式，而是采用“区域总院+分院”模式，先在一个区域内建立一个总院，然后在其周围分设若干分院，由总院形成品牌和技术支撑，由分院快速推开，提供服务便捷性，进而提高获客能力，这样就形成一个区域医疗集团。
“区域总院+分院”的发展模式以及区域医院集团化的复制模式是公司主要的扩展策略。
口腔医疗服务具有独特的手工业性质，口腔医院的医生支出占比高（2021财报显示人力成本占56%），设备占比低，这种行业特性，表现出较强的医生依赖度。
由于供给水平受限和医生独立执业意愿较高，一个好牙医自己开个口腔门诊就能揽客挣钱，行业的市场化程度极高，竞争格局十分分散，口腔医生的难获性高，并成为目前口腔行业连锁化经营的最大瓶颈，所以提升获医能力将成为口腔机构连锁化经营的关键。
从上面的分析看出，通策的发展，主要看他的获医能力、扩张速度和单张牙椅/单院产出三个方面。
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通策的竞争优势分析
如前所述，通策优异的财务表现，说明了其一定有独特的竞争优势。那么它有什么竞争优势呢？
判断其竞争优势从我们关注的获医能力、扩张速度和单张牙椅/单院产出三个方面进行分析。
获医能力方面，通策通过参与公立医院改制、医教研合作、明确内部晋升路径、推行核心医生持股等方式来获取和吸引优秀的口腔医生。
扩张速度方面，采取“总院+分院”模式进行扩张，总院赋能效应已得到验证；“蒲公英计划”加快省内基层市场下沉，体外存济基金培育省外市场，扩张模式日渐清晰。
通策在扩张实践中，始终小心翼翼，立足浙江大本营，精耕细作，发挥集中优势，正如董事长吕建民在致股东的信中说的，“看齐世界上最好的口腔医疗机构”，“先做出高度”，“高和广都是难的， 但高之后必有广，而广之后未必能高”。
通策表现出了在扩张方面审慎的态度和打法，总之就是战略聚焦，做好一个再做下一个。
单张牙椅/单院产出方面，推行CM模式，实行种植倍增计划和特色分院计划，提升种植、正畸等高端业务占比。
相比民营医院，优秀的医生资源都愿意去公立医院，公立医院的口碑在当地也最好，形成了很好的品牌效应。
比如公司2006年收购了在当地具有极大影响力的杭州口腔医院，2007年收购了宁波口腔医院，这些口碑很好的医院获得了大量的优秀牙科医生，这些极有价值的表外资产为后续的扩张提供了很好的支撑。
综合分析，通策真正的竞争优势就是其在浙江依托老牌的公立医院杭州口腔医院的品牌优势，加上通过在本地化深耕逐步扩展形成的规模效应，在扩展过程中不断探索形成的运营模式在实践中印证了其可行性，助推了通策在省内的顺利发展。
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发展空间和面临的挑战
行业规模：随着人口老龄化加速、居民意识提高和支付能力增强，口腔业务需求快速上升，相关资料显示，从2015年到2020年，国内口腔医疗服务行业规模从923亿元增至1628亿元，复合增速为12.02%，预计2030年行业规模将增至5261亿元，2021至2030年复合增速为11.77%，民营占比将从54.3%增至68.9%。
需求端：国内口腔治疗渗透率仅有48.41%，低于美国70%以上的渗透率。其中高端需求如正畸、种植渗透率分别仅有0.79%和0.51%，远低于发达国家水平，根据从测算，正畸、种植业务潜在市场空间分别有2478亿元和1500-3000亿元。
供给端：国内牙医供给严重不足，2020年每百人拥有牙医数仅有199，不足发达国家1/3，且高端供给稀缺。但牙医供给增速较快，按照目前增速预计2030年供给水平将达到WHO推荐水平。由于口腔医疗服务天然适合独立执业，行业市场化程度极高，竞争格局十分分散。
相比其他专科医院，口腔医院的医生支出占比高，设备占比低，表现出较强的医生依赖度，背后逻辑在于口腔治疗以手工操作为主，较为依赖医生的技术和经验。
由于供给水平受限和医生独立执业意愿较高，口腔医生的难获性高，并成为目前口腔行业连锁化经营的最大瓶颈。因此我们认为，提升获医能力将成为口腔机构连锁化经营的关键。
通策业绩的持续增长，依赖于医院的不断扩展，但扩展的最大难度在于能不能获得当地技术高、口碑好的牙医，并保持队伍的稳定性，从而持续性打造通策品牌。前期的成功，主要取决于收购公立医院，由公立医院长期打造的信誉，培育患者的忠诚度。
但在后续复制扩展的过程中，可收购的公立医院越来越是稀缺资源，新建立的医院还需要较长时间的培育期，欲稳定盈利，不可能一蹴而就，这是扩展之路的最大挑战。
尤其在省外的扩展，需要我们持续跟踪观察，扩展之路不会是一帆风顺，这也是具有手工业性质的医科医院，在发展的征程中面对的风险和门槛。
8月18日，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》，进行意见征集；
8月23日，通策发布了2022年半年报，营收同比增长0.05%，归属净利润同比下降15.7%。受集采和业绩叠加影响，通策股价应声下跌。
关于集采影响，我认为通策不生产耗材，耗材集采影响不大，而医疗服务费会受一定影响。种植业务占营收18%，且高中低分层市场会同时存在，低层市场是一个增量机会，高端业务可以继续做好，我认为总体影响不会太大。
关于业绩下降，财报中说是受疫情影响，也是客观事实，利润跌幅大，主要是提前储备医护力量，造成成本费用增加，同时，也为后期开业医院提前提供人力支撑。
目前通策业绩表现还算正常，随着疫情好转和“蒲公英”医院的扩张开业，业绩重拾增长是具有确定性的。
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对通策医疗的估值
通策医疗正处于发展的快通道，发展势头很好，虽然当下受疫情和宏观经济环境等因素的影响，业绩放缓。
但长期看，通策所处的行业赛道很好，发展空间较大，探索创新的运营模式实践证明有效，是一门好生意，业绩发展具有较高的确定性。但能不能投资，还取决于通策的投资赔率，也就是需要估一估其内在价值，看看现在是不是一个介入的好时机。
通策的增长取决于两个方面，一是内生增长，二是外购扩张。
从外购扩张来看，截至2022年6月开业的蒲公英医院26家已经有17家盈利，2022 年上半年开业的7家蒲公英医院目前已经有2家盈利，下半年还会有8-10家的蒲公英医院会开业，到年底总共将会达到38-40家医院。
明年大概开业10家左右，紫金港、浙中总院、滨江未来医院将会是 2023年开业的重点，后续将会集中精力做好总院，并查漏补缺部分分院。
在不考虑省外扩展的前提下，浙江省内扩展仍有较大的增长空间。
毛估估通策，如果2022年净利润增长15%为8亿。
保守估计，今后三年保持20%的增速，2025年净利润为13.8亿，给30倍市盈率，市值为414亿。
折中估计，如果三年保持25%增速，2025年净利润为15.6亿，给30倍市盈率，总市值为470亿。
乐观估计，如果三年保持30%，2025年净利润为17.6亿，给30倍市盈率，总市值为530亿。打个五折，理想买点为210-270亿，即240亿±10%。
现在市值370亿，价格还是偏贵，虽然近期通策跌幅较大，但距离理想买点仍有35%的差距。
现在10年期国债收益率为2.613%，参照此收益率，给个40倍估值的话，如果年均增长30%，2025年市值为700亿，打五折为350亿。
这个买点我认为是最为乐观的估值，现价370亿，如果再跌5%，将触及最乐观估值下的理想买点。
以上为本人的粗浅思考过程，不作荐股，请独立思考，望互相学习交流。
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