01 财报数据
基蛋2020年营收11.2亿元，比上年同期增长16%，归属净利润3亿，降低10%。
营收的增长主要是代理业务的猛增，同比增加了2.73亿，整个代理业务收占总收入的37.7%。而核心业务试剂类收入为6亿，比上年减少了17.5%.
试剂类的收入规模降低，毛利率也有微幅下降，由上年的88.17%下降为87.74%。
应收账款4.75亿元，增长100%。存货2.1亿，增长32%。
经营现金流净额1.85亿，净现比56%，收现比94%，自由现金流占净利润比重为22%，收款情况不太好，利润的质量欠佳。
基蛋的自由现金流不好，从数据分析看，资本支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）没有增加，甚至还有减少，而经营现金减少，造成自由现金流减少，减少的自由现金流不是增加了投入，而是变成了应收账款和存货。
看下表，基蛋的应收账款每年都是大幅增长，2020年应收账款是净利润的1.4倍（4.57/3.3)，也就相当于，除了2020年的净利润一分钱也没收回外，还得再倒贴40%的利润。
02 基蛋印象
整体看，基蛋作为POCT行业上市的第二家公司，因没有传染病项目，未能抓住疫情机会，反而受其拖累。核心业务试剂类收入下降，用代理业务填补，同时还通过放宽账期和降低价格进行促销，导致应收账款激增、毛利率下降，显现出基蛋动销的疲态。盈利水平下降的同时，净利润含金量也不容乐观。
财务指标的背后，说明行业竞争非常激烈，场内玩家都在极力抢占市场，基蛋也没有处在一个强势地位，在激烈的竞争中过的不轻松，只能通过赊销来拓展市场，这也是无奈之举。
换句话说，就是在核心业务收入没有增长的前提下，取得了更低幅度的净利润，取得的这些净利润也没有全部收到现金，这些现金都变成了应收账款和存货。
03 问题聚焦
分析到这里，就聚焦在两个问题上，一是销售端能否继续拓展市场，保持持续增长？二是应收账款能不能收回，是否存在风险？
关于能不能增长的问题，一是从基蛋外部看，行业处在增长扩张阶段，市场需求有增量（政策驱动、老年人增多、国产替代等）；二是从基蛋内部看，几款主打仪器市场看好，在二级以上医院极力推广，避开低端竞争，争取高端市场。
关于应收账款能不能收回的问题，从欠款方来看，都是不差钱的医疗机构，回款应该问题不大，只是收款延后而已。基蛋通过资本优势，垫钱抢占市场份额，随着行业集中度的不断提高，不断增强自己的核心竞争力，回款状况将会不断改善。
04 初步估值
现在看看估值，因2020年疫情影响，我们以2019年净利润3.4亿为基准，如果保持行业15%的平均增长水平，未来三年到2023年净利润为5.17亿，如果增长率超出行业平均水平，拍脑门给个20%的增长，2023年净利润为5.88亿，估值以25倍PE计算，2023年总市值为130亿-150亿，即140亿±10%。
现结合2021年一季报看，一季度营收同比增长86%,由于去年疫情影响，没有可比性，与2019年相比，增长27.5%，但归母净利润比2019年降低了26%。
从财务数据看，2021年一季度代理业务占比应该较大，试剂销售还没有恢复到2019年同期水平，这个情况不是个好苗头，需要跟踪观察。
首发于微信公众号：学思践悟录