洋河股份在酒都宿迁，2009年A股上市，是一家大型白酒生产企业，业内被称为“白酒老三”，位列贵州茅台、五粮液之后，是白酒行业唯一拥有洋河、双沟两大中国名酒，两个中华老字号，六枚中国驰名商标(洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、苏)的企业。
公司主导产品有梦之蓝、洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲等系列白酒，在市场上第一个跳出“香型”藩篱，另辟蹊径，首创“绵柔型”白酒新品类。
洋河在酒企中也算是逆袭中的传奇，由小到大，一路飞奔，直至行业“探花”。但近来营销渠道有变，营收和利润呈萎缩之态，洋河怎么了？以前为啥行？现在问题在哪？以后还会行吗？让我们试着去寻找答案。
1/4 过去发展迅猛，洋河做对了什么？
洋河上市以来，财务数据（2010-2019年）非常的好，先看下面一组数字：
洋河2010年营收76亿，2019年231亿元，年复合增长率13%；
净利润由23亿增长为74亿，年复合增长率14%；
股价涨了5.6倍（复权后），年复合增长19%；
首发募资27亿（期间未增发过），截止目前分红276.8亿，分红募资比1025%。
2010年-2019年，总体收现比122%，净现比102%；
截止当前，投入的资本为（股本+资本公积）22.4亿元，除分红后的收益（未分配利润+盈余公积）为342.5亿元，收益为资本投入的15倍。
从上面数字看出，洋河上市以来保持快速发展势头，小步快跑，营收规模持续增长，利润同步提升，现金流充足，实现了“发展有收入、收入有利润、利润有现金”。公司发展的同时，也给股东带来了丰厚回报，收益是投入资本的15倍，现金分红是市场募集资金的10倍多，可以说是一个发展迅猛、收益可观的好公司。
为什么洋河表现这么好？洋河做对了什么？
酿酒是个好赛道，毛利高，资本投入少，只要能把酒卖出去，就是一个很好的生意模式。
赶上了一个好时代，随着居民消费升级，人们更喜欢喝高品质的酒，消费红利向中高端酒企集聚，行业分化明显，头部企业逐渐扩大市场份额。
洋河打造蓝色经典系列酒，首创了以“味”为主的绵柔型白酒新风格，顺迎了社会潮流，梦之蓝、天之蓝、海之蓝品牌效应，攻占了消费者心智，带来了市场的高速扩展。
洋河的股权设置和股权激励，有效激发了管理层和核心员工的积极性。
进行渠道创新，组建庞大的销售队伍进行推销，立足江苏市场，在全国复制推广取得成功，营收规模迅速做大。
2/4 当前表现疲软，存在什么问题？
资料显示，2019年全国规模以上白酒企业累计实现销售收入5617.82亿元，同比增长8.24%；累计实现利润总额 1404.09亿元，同比增长14.54%。从整体来看，行业分化加快，2019年前三季度19家白酒上市企业收入增速为17%，比行业总体增速高7个多百分点，销售收入进一步向主要企业集中。随着行业集中度的不断提升，具备资本优势、管理优势、品牌优势、人才优势、渠道优势的名优白酒企业，将会在未来的白酒市场竞争中胜出，抢占更多的市场份额。
洋河2019年营收231亿元，同比降低4.28%；归属净利润73.83亿，同比降9%。洋河作为主要酒企，其表现与行业的发展逆向而行，这是为什么呢？洋河在行业的分化中是不是被分化到了盛极而衰的拐点？
先看营收和净利润的两张统计表：
总市值（2021.4.25）贵州茅台2.65万亿；五粮液1.09万亿；泸州老窖3656亿；山西汾酒3403亿；洋河股份2585亿。
酿酒行业前五，洋河营收和归母净利润均为老三，但市值最小。
其他四家的收入和利润，五年来收入和利润逐年提升，均创新高。洋河成为唯一一个业绩波动，并出现负增长的公司。从增速来看，2016年-2020年，复合增长率唯一一个个位数增长的公司。虽然目前洋河营收和利润还居第三，但市场给予的市值位居最后。其中山西汾酒的发展迅猛，虽然与洋河的差距还较大，但得到市场的认同，市值实现反超。
再看下面两张营收和净利润百分比堆积柱形图，前面的茅台和五粮液的占比基本保持稳中有升，后面的汾酒和老窖也渐次扩展，被挤在中间的洋河，不论是营收还是利润，均逐年萎缩。
洋河到底怎么了？
从了解的情况看，主要存在三方面问题：一是多年高增长背后的渠道政策出现了问题，深度分销模式下渠道窜货、利润变薄、库存积压等问题突出；二是产品结构弊端逐渐渐露，新的增长点续力不足，老M6、手工班等未能快速放量；三是管理方面，核心层动力不足，激励政策不力。
3/4 面对问题症结，能否有效破解？
针对以上问题公司于2019年下半年明确进入调整期，从产品、渠道、管理等多方面深入调整。
产品端：次第升级蓝色经典系列，陆续推出M6+、M3水晶瓶，一方面顺应消费升级趋势对产品品质进行提升；另一方面通过产品迭代增厚渠道利润提高经销商积极性，顺势重梳价格体系解决体格体系透明问题，稳定价格。
渠道端：一方面新品重新招商，注重经销商稳定性和优质性；另一方面调整经销商结构，由“一商为主，多商配称”取代深度分销模式。通过差异化的经销商管理形成分层经销商体系，经核心经销商类似传统大经销商的渠道主导地位，发挥其能动性，同时对小商发扬厂商共建深度分销的优势，实现传统大商模式与深度分销模式优势互补。
管理端：公司进行了新一轮的股权回购，2020年10月公司已完成10亿元股权回购计划，准备进行新一轮股权激励。股权激励有利于调动新进骨干的积极性，有利于推动调整计划的落地。同时，公司完成了新高管的交替，张联东出任董事长，有望带来新的变化。
洋河存在的突出问题，管理层都心知肚明，并主动采取措施进行深度调整。
回归事物的本质，作为一家白酒企业，生意模式就是酿出酒来，被市场认可成功卖出去，卖的越多，价格越高，就挣的越多。所以核心一个是产量，一个是销量。产量主要关注公司产能，特别是优质基酒产能；销量主要就是看销售收入，尤其是主打产品的收入增长情况。
从产能看，这些年，洋河不断提升产能，不断扩大原酒储备能力，目前已具备百万吨储存能力。目前公司储备各种不同类型、不同特点、不同年份的基酒储量是70万吨。目前公司三大基地的陶坛库可存放15万吨的基酒。陶坛库储存的基酒用于海、天产品质量的提升及其梦之蓝产品。随着时间的推移，洋河的高端酒生产能力会越来越强。
公司半成品主要是基酒，19年度基酒增加额幅度不大。2019年生产基酒16万吨，公司按照基酒战略储备规划，16万吨产能将会稳定相当一段时间。
高端一点的陶坛库，公司原来有64间陶坛库，库存优质基酒约3万吨，又新建了4万吨陶坛库。
公司在调研会上说明，洋河早在2013年就已经完成三期名优酒技改扩建工程，目前公司最年轻的池口都在7年以上，这也是公司绵柔品质的保证，公司是白酒行业基酒产能规模最大的企业，目前的产能已经完全能够满足十四五乃至更长一段时期的发展需求。公司近阶段没有基酒扩产计划。
所以公司产能不是问题，次高端产量随着时间的推移会逐渐放量，但市场上也有人分析提出，次高端供应的天花板即将触碰到，但我认为，随着人们消费水平的提高，次高端酒的市场饱和尚需时日。
从销售看，不管是渠道转型、产品升级，还是管理赋能，最终要看销售收入是否实现快速增长。只有营收的增长才是硬道理，我们通过跟踪业绩情况，验证各项措施的实效性。从财报看，2020年下半年同比开始小幅增长，但后续如何，还需观望。跟踪销售情况主要看M6+等次高端产品的销量情况，看能不能打造一个或几个大单品。围绕双品牌战略，成立双沟销售公司，要跟踪未来双沟品牌能否发力，对公司的贡献能否越来越大。
销售增长的另一个观测点是看省外销售情况。从下图看出，洋河的前期发展，主要是立足省内市场，不断拓展省外市场。在江苏省内已独占鳌头，拓展空间有限，持续发展主要看江苏省外市场的扩展情况。截止2019年省外市场已超过营收的一半。
综之，白酒行业的生意模式不错，洋河上市以来的表现强劲，但近年来渠道出现问题，销售疲软，公司主动进行深度调整，目前仍在调整的阵痛期。洋河后续发展如何，不管采取什么改革手段，我们主要跟踪销售端四个方面：一是M6+等次高端产品的销量；二是双沟品牌贡献率；三是省外市占率；四是价格调整。
4/4 财报几点质疑，后续影响几何？
质疑一：投资收益对净利润的影响
洋河金融资产有230亿元，占总资产（534亿元）的43%，金融资产的占比还是挺高的，从中说明洋河不缺钱，多余的钱用来理财投资保值，另一方面也说明投资收益将对利润产生重大的影响，值得我们关注。
2019年净利润是73.9亿元，其中投资收益8.5亿元，公允价值变动收益1.6亿元，两者占到净利润的13.7%，43%的资产赚了13.7%的净利润。可见，投资收益的情况直接影响年度净利润，成为洋河估值的重要考虑因素。
但洋河的投资收益是否稳定，是否可控呢？是否会成为影响净利润的不可预测的变量呢？从洋河2019年金融资产投资的结构来看，主要是银行理财、信托理财和股权投资，其中银行理财91亿，信托理财106亿，股权投资33亿元。银行、信托理财投资收益稳定、风险不大，股权投资分为上市公司股权和不上市公司股权，从报表中发现上市公司股权投资3.3亿，不上市公司股权30亿，相对来讲，影响最大的是这3.3亿元的上市公司的影响更大一些，其他波动相对稳定。从上述分析看出，洋河整体投资收益可控，对利润的影响除上市公司股权投资的变动较大外，其他相对影响不大，收益稳定。
质疑二：经营性现金流降低
表中看到，近几年来，2019年首次出现经营现金流小于净利润，这是企业经营出现了根本性的问题？还是其他原因呢？
财报里的解释说是三个原因。一是部分保证金转成购酒款，此类保证金主要是返利的提前兑现，主要是减轻经销商资金压力，特别是当前疫情情况下。主要原因系本期收取经销商的押金、保证金减少，致使收到的其他与经营活动有关的现金相应减少；二是本期员工工资提高，支付给职工以及为职工支付的现金增加；三是支付的各项税费增加，导致经营活动产生的现金流量净额下降。
通过看洋河的保证金变化，2019年几乎没有收到保证金，这与公司正在主动调整渠道相一致。
经营现金流降低，主要是收取保证金减少，如果与上年收取同样多的话，现金流还是不错的，不过是这公司主动渠道调整的结果，随着渠道改革措施落地，现金流将改善。
总体而言，洋河现阶段是经营周期性问题，后续发展要跟踪改革措施的落地效果，主要关注销售方面的四个指标（M6+等次高端产品的销量、双沟品牌贡献率、省外市占率、价格调整）和投资方面所投上市公司的股价变化，及时分析对利润造成的影响。现阶段与同行相比洋河的市场估值较低，在经营的低谷也许是上车机会，结合2020年财报分析，进一步分析经营态势，理性作出投资决策。