一、公司过去是否优秀
华设集团由原江苏省交通规划设计院改企转制于 2005年8月设立为有限公司，于2011年1月整体变更为江苏省交通规划设计院股份有限公司，2014年10月，在上交所上市。
公司属于工程咨询行业，核心业务为工程勘察设计，2014 年公司获得工程设计综合甲级资质，可以在住建部划分的全部21个行业及8个专项范围内开展工程设计咨询业务，且规模不受限制。
2015年-2019年，营业收入从13.97亿元增长为46.88亿元，年复合增长率为35.3%；净利润从1.6亿元增长为5.33亿元，年复合增长率为35.1%；新承接业务额由18.6亿增加到80.12亿元，年复合增长率为44%。
从2020年发展情况来看，三季报显示，公司实现营业收入 30.5亿元，同比增长 11.15%；实现净利润 3.3亿元，同比增长12.9%。单季来看，一季度受疫情影响营收/净利润同比下降27%/22%，二季度均实现28%的增长，三季度营收/净利润增长25%/22%，公司继续保持稳健增长。
当前公司新承接业务额、营业收入、净利润完成额均为 2015 年 度完成额的3倍以上。可见，公司2014年上市以后，业务持续拓展，营业收入和净利润实现了同步快速增长，成长能力突出。
受公司上市影响，2014年ROE下降，2015年继续下降至9.5%，其后逐年提升，2019年增长为19.4%。公司毛利率近几年持续保持30%以上（只有2018年为26%，见图），净利率保持10%以上，毛利率和净利率多年保持平稳，公司的盈利能力持续增强。
从现金流看，2015-2019年，经营现金流净额完全覆盖投资和筹资现金流的需要，也就是说经营收入满足了公司的资金需要。再从股东投入产出比看，公司实收资本5.57亿，资本公积5.76亿，股东共投入11.33亿元，盈利公积1.8亿，未分配利润18.34，公司除分红外共创收利润20.14亿元，这说明公司给股东已经挣回了本钱并有了盈余，这也是公司盈利能力的证明。
应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率（见图），近几年来渐次提高，三费占比持续下降，可见公司的营运能力不断增强，管理效率持续提升。
从市场表现看，在资本市场共募集资金7.8亿元，上市至今共分红4.77亿元。公司2014年上市后，年底的后复权股价为59.9元，截止2020年底后复权股价为62元，6年时间股价几乎没有变化，也就是说，如果是2014年买入，持有到2020年，除了分红所得，基本就没赚到钱。
公司上市以来，每年业绩保持了较快增长，净利润从2014年的1.66亿元增长到2020年的5.33亿元，净利润增长了2.2倍，为什么股价没有上涨呢？再看市盈率（TTM）2014年是35.5倍，2020年市盈率（TTM）11倍。可见，虽然净利润增长，但市盈率陡降，所以股价6年没有上涨，而当前估值已经处于历史新低点。
综上作个总结，公司上市以来实现了持续快速增长，盈利能力持续增强，市场竞争实力保持平稳发展，管理效率不断提高，但资本市场不太看好，估值持续降低，上市6年来股价基本没有上涨。
公司财务状况好，但市场表现差，这是为什么呢？我们先来分析企业优秀的原因，再来剖析市场的疑虑。
二、公司过去为何优秀
从生意特性看，公司是设计咨询行业，主营业务是勘察设计，产品是设计图纸，公司卖的主要是知识产权，属于无形的东西。所以公司固定资产很少，属于典型的轻资产企业，日常运营的资本支出极少。
从成本构成看，成本主要由服务采购成本和人工成本组成，占营业成本的74%。公司的固定成本极低，绝大部分是可变成本，只要能承揽上业务，就会有营业收入，没有业务也不发生额外的成本支出。所以公司只要能不断地实现业务扩展，业绩就会保持持续增长，新承接业务量成为跟踪企业的关键指标。
从ROE来源看，历年毛利率、净利率保持稳定，资产周转率逐年小幅提升，财务杠杆上市后也逐步提高，杜邦分析三因素共同推动净资产收益率逐年提高。
从股东结构看，公司股权高度分散，没有实际控制人，全部由个人股东组成，最大的股东持股比例是4.76%。公司高管均持有公司股份，高管均是行业内的研究员级高级工程师，硕士以上的员工占员工总数的34%，强大的人力资源为公司提供了坚强的智力支持，也成为公司最强大的核心竞争力。
从上下游情况看，公司下游客户是政府部门及其下属的基础设施投资管理公司，相对来讲公司的谈判能力较弱，业务的承揽取决于政商关系，更主要的是公司的设计能力。华设集团原来是江苏省设计院改制后成立的公司，具有深厚的政府背景，所以营业收入主要来源于省内，随着全国布局，省外的占比呈现扩大趋势（2015-2019年分别为28%/42%/41%/38%/35%），省外的业务扩展为今后增长带来了想象空间。上游较弱的谈判地位，导致应收账款大，成为公司的最大减分项。公司对上游供应商相对强势，应付账款也较大，但小于应收账款，缓解了一部分的下游占款。
小结一下，公司的商业模式不错，典型的轻资产企业，资本支出少，营收和净利润逐年快速增长，毛利率、净利率稳定，管理效率不断提高，净资产收益率持续提升，人力资源实力强。省外业务占比和新承接业务量是公司的前瞻性跟踪指标。
三、公司当前的疑虑
1、应收账款风险大
2019年报中，应收账款45.3亿元，占总资产56%。上市以来，应收账款每年都占到总资产的45%以上，如此巨额的应收账款，会不会成为公司的“不定时炸弹”？也许这种担心，是市场对公司估值不断走低的主要原因。
首先看应收账款账龄。2年以内的应收账款占58%，2年以上的应收账款占比还是比较大的。
其次看欠款单位。前5名的欠款单位应收账款余额占总额的11.56%，其中最多的欠款方占总额的5%，从中看出，欠款方还是比较分散，没有集中在某一两个单位，这样回款风险也相应进行了分散。另外，公司客户主要为政府部门及其下属的基础设施投资管理公司，相对资信良好，应收账款发生大额坏账的可能性较小。
再看坏账计提。应收账款中93%是应收工程咨询费，7%是应收工程承包款，应收工程咨询费计提比例16.22%，应收工程承包款计提比例3.08%，平均计提比例为15.25%。
这个计提比例是高还是低呢？我们对比一下回款情况。从下表中可以看出，2015年—2019年平均收现比为87%，净现比平均为88%，也就是说五年来营业收入的87%已经收回，净利润的88%已经成为真金白银。五年的回款情况说明，应收账款坏账平均计提15.25%，还是比较客观的。
另外看应收账款周转率。5年来的应收账款周转率基本保持稳中有升的趋势。
最后看2019年回款情况。2019年全年营业收入46.9亿元，期初应收账款35.9亿元，期末45.3亿元，当期收回37.5亿元（35.9+46.9-45.3=37.5亿），这也说明当期回款覆盖了2018年的应收账款，整体看回款还是不错的。
2、货币资金存疑
公司货币资金14.86亿，占总资产18.4%，不管从绝对金额还是占总资产比例看，货币资金都值得我们关注。
首先我们看货币资金的利息收入，通过利息收来印证货币资金的真实性。2018年四季度到2019年12月五个季度的货币资金分别为10.84亿、7.99亿、5.7亿、6.78亿、14.86亿，平均货币资金为9.23亿元，2019年利息收入为0.011亿，存款利率约为0.12%，明显低于七天通知银行存款利率。
财报解释说，期末货币资金较期初增加 37.14%，主要系赎回光大-弘瑞 6 号集合资金信托计划及经营回款所致。财报显示信托理账金额为1.9亿元，即使扣除信托1.9亿元的回款，存款利率为0.15%（0.011/9.23-1.9），利息收入与货币资金也严重不匹配。
这是不是就可以说，我们对公司货币资金的真实性值得怀疑呢？继续看财报和公司公告，其中公告披露，2019年对最高额度不超过人民币 10亿元的闲置自有资金进行现金管理，用于购买银行、证券公司、保险公司或信托公司等金融机构理财产品，在确保不影响公司日常运营的情况下滚动操作。这样的话说明货币资金通过滚动使用，把货币资金转化成了交易性金融资产，原来存在银行的利息收入就变成了投资收益。
我们看交易性金融资产，2019年期末只有700万元，查看附注是银行理财产品的未到期余额，而全年的交易性金融资产在持有期间的投资收益是0.21亿元，加上利息收入0.01亿元，共0.22亿元，年度货币资金总收益为2.38%（投资收益0.21+利息收入0.11/平均货币资金9.23），这个收益水平还是比较客观的，对货币资金的真实性的怀疑应该能得到正当解释。
四、以后三五年的情况
公司以前表现整体还是挺好的，但今后发展还能持续吗？发展的后劲如何？
从公司所处的行业来看，工程咨询行业主要是为工程建设提供服务，与固定资产投资规模密切相关，而社会的固定资产投资规模与国民经济发展、城市化进程的需求呈正比，因此工程咨询行业的发展与宏观经济周期的变化具有一定的相关性。随着“十四五”的开局，设计主业有望受益十四五新周期，中短期看，提速发展的新基建将成为“扩内需、稳投资、保增长”的重要动力，将给公司发展提供很好的发展机遇。
公司是设计咨询行业龙头，拥有综合甲级的行业最高资质，技术优势领先。公司把全过程工程咨询作为未来工程咨询的主要发展方向，并确立了通过三至五年努力，进入全国勘察设计行业“五十强”前五强的战略目标。公司建立了覆盖全国每个省、自治区、直辖市的生产经营服务网络，在全国各省、自治区、 直辖市均有业务，目前形成了九大业务板块和五大区域事业部。
公司加快建设基建装配式构件工厂，未来投产后有望助力公司提升订单导入和获取能力，目前在手订单饱满。2021年开始进入十四五交通规划新周期，一方面公司承接了河北、广东等地区的十四五交通规划编制工作，通过主导多省市的交通规划，后续基建类订单获取有较大优势，另一方面公司专业上覆盖公铁水空各领域，具备规划、设计、建造、运维的全产业链能力，十四五期间成长空间有望逐步打开。
公司当前的价格入手合适吗？现在给公司估估值。2020年三季度归属净利润3.29亿元，2019年四季度单季净利润2.26亿元，如果2020年四季度单季同比提高20%为2.7亿元，2020全年归属净利润为6亿元（3.29+2.7），同比增长15.8%。今后三年如果分别实现15%-20%的增长，2023年净利润为9-10亿元，按照前面分析，给净利润打个八五折为7.6-8.5亿元，给予25倍估值（或净利润不变，市盈率打八五折为21倍），公司2023年总市值估值约为190-210亿元，即200亿元±10%，打个半折，100亿元为入手价，现在市值57亿元，安全垫足够厚实，随着价值的回归，应该是一个不错的买卖。
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