涪陵榨菜-2023年报及2024年一季报点评：定调稳健，静待改革效果体现
事件：1）公司发布2023年年报，公司23年实现营收24.50亿元/yoy-3.86%，归母净利润8.27亿元/yoy-8.04%，扣非归母净利润7.56亿元/yoy-7.60%。【】2）公司发布2024年一季报，公司24Q1实现营收7.49亿元/yoy-1.53%，归母净利润2.72亿元/yoy+3.93%，实现扣非归母净利2.59亿元/yoy+6.29%。（）
23年需求端仍有压力、新品榨菜酱放量良好，静待经营拐点。1）分产品看，公司23年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现营收20.76/2.25/0.61/0.84亿元，yoy4.56%/-6.51%/-25.99%/+75.74%；榨菜23年销量yoy-3.82%，吨价yoy-0.77%；榨菜酱产品表现亮眼，23年调货额近4000万。2）分区域看，公司23年主销区华南/华东营收yoy+2.37%/-8.23%，华中/西南/出口营收yoy+1.05%/5.39%/36.19%，华北/中原/西北/东北营收yoy-1.45%/-6.71%/-20.69%/-30.04%。3）分模式看，公司23年直销/经销营收yoy+27.66%/-5.53%，经销商净增加112个至3239家；23年持续布局餐饮渠道（23全年餐饮产品调味菜调货额突破8000万，同比增长超30%）。4）24Q1公司营收yoy-1.53%，高基数下收入报表表现仍有压力。
费用收缩对冲毛利率压力，24Q1盈利能力提升。1）公司23年毛利率50.72%，同比-2.43pct；其中23年榨菜毛利率同比-2.17pct，主要与青菜头原料成本上涨（收购价格同比上涨约40%）有关。2）公司23年销售/管理/财务/研发费用率分别为13.37%/3.59%/-4.11%/0.24%，同比-0.97/+0.2/+0.01/+0.08pct（合计-0.68pct）。3）公司23年归母净利率为33.74%，同比-1.53pct，费用率收缩对冲成本端压力。4）公司24Q1归母净利率36.29%，同比+1.91pct；其中24Q1毛利率同比4.17pct，销售/管理/财务/研发费用率同比-5.63/-0.60/-0.43/0.15pct（合计6.51pct），毛利率同比下滑预计与公司仍采用高价库存青菜头有关，公司费用率持续收缩对冲成本压力。
24年定调稳健，建议关注改革效果。展望24年，公司营收目标27.44亿元/yoy+12%，营业成本目标13.28亿元/yoy+9.96%，目标稳健。23年年底公司新管理层上任后积极推进产品、渠道端多项改革动作，关注后续改革效果。24年季度报表节奏看，收入端伴随高基数影响消退，收入增速有望环比加快；利润端伴随后续低价的新青菜头原料纳入使用，利润弹性有望释放，建议积极关注。
根据23年情况，我们下调公司收入及均价预测，调整公司2024-26年归母净利润预测为9.07/9.94/10.87亿元（调整前24/25年为10.86/12.19亿元），对应24-26EPS为0.79/0.86 /0.94元，使用可比公司估值法给予24年23倍PE估值，对应目标价18.17元，维持"买入"评级。
需求修复不及预期，成本下降不及预期，行业竞争加剧等