这两年，尤其是2020年CXO公司在二级市场中市值大都翻了１倍，一级市场中CXO融资亦是火热，CXO行业共发生27起投资活动，同比增长42%，其中过亿元交易占比77.78%。（更多投资行业信息关注公众号：道九
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今天主要对CRO行业进行简单投资逻辑的推演。从产业链的角度来看，CRO行业主要可以分为四个主要的阶段，药物发现阶段、临床前阶段、临床阶段以及获批上市阶段，每一阶段主要的服务的工作重点以及技术侧重点都会有所不同。具体的产业分布如下：
一、为什么选择CRO？
而一款新药成功上市，以化药为例，大约10亿美元的资金投入，700万个小时以上的研发时间投入，大约6000个试验，才有大约7%的成功率研发上市一款新药。新药开发一般会经历大约10个步骤，从最初的靶点的选择到最终的上市后临床Ⅳ期以及学术推广等，长周期以及高难度的研发导致研发成本高，这造成许多药企难以维持新药的持续自主研发，尤其是新兴的中小药企，因此将这份工作外包给CRO公司，CRO也成为医药研发中不可或缺的一环。
(一)研发周期长\研发成本高\研发成功率低促使医药研发外包
1.新药研发周期长
临床前3-6年时间；临床6-7年时间；审批上市0.5-2年。总计9.5-15年。一般新药研发完成临床Ⅲ期NDA所需时间为9-13年，其中临床前研究需要3-6年，临床研究需要6-7年，新药上市从临床Ⅰ期-批准上市所需花费的时间平均时间为10.5年。
2.新药研发费用高
平均新药研发成功花费9亿美元左右。化药一般9-10亿美元，生物药最高可到25亿美元，生物类似药一般2亿美元，仿制药500万美元左右。临床花费在65%-70%。大型制药公司平均研发成本（从药物发现-上市）2017-2019年阶段平均为19.71亿美元，同比增长9.93%，近8年CAGR为7.1%。而BOITECK公司研发成本增速明显高于大型制药公司，2017-2019年平均研发成本为24.4亿美元，同比增长7.82%。
资料来源：Deloitte LLP，2019（研发成本：从药物发现-上市）
3.新药研发成功率低
临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期到药品上市的平均成功率为7%、15%和62%，即临床Ⅰ期到成功上市成功率仅7%。
数据来源：Trends in clinical success rates and therapeutic focus，Nature，july,2019.
(二)医药CRO提升医药研发效率
药品研发是技术与资本密集型工作，其中技术主要依靠技术人员，人力成本是其研发费用中一大开支。国内研发费用支出国内主要的上市制药公司中人力成本占比情况，研发成本Top10的制药公司研发成本中人力成本占比35.98%。
资料来源：上市公司2019年年报。
1.CRO极大节省人力成本
CRO企业主要作用在于节省成本，其中最主要的是人力成本。根据Tufts University统计，全球主要的制药企业的人力成本明显高于CRO行业的人力成本，制药公司平均人力成本为33万美元/年，而CRO公司人力成本为20万美元/年，平均比制药公司低近40%。因此CRO公司能为制药公司节省巨大的成本。
资料来源:TUFT。
列举具体的全球几家主要的医药上市公司的平均人力成本与CRO公司主要的人力成本对比发现，全球主要的8家制药公司中人力成本最高的为41万美元，最低为8万美元，平均的研发人力成本平均为19万美元。但是CRO公司中最高人力成本为14万美元，最低为5万美元，平均仅为11万美元，比制药公司研发人力成本低8万美元，平均低42.11%。CRO公司能够为制药公司从事新药研发节省大量的成本。
单位：百万美元。
2.CRO公司能大大缩短新药研发周期
由于新药研发主要时间集中在临床阶段，临床阶段一般需要花6-7年时间，占新药研发时间占比平均超过60%。无CRO公司参与情况下平均6.8年，在CRO公司参与的情况下周期能缩短超过100周，平均全程4.5年即完成。具体临床研发阶段而言，临床Ⅱ、Ⅲ期主要研究有效性，入组数量要求更多，因此其难度也更大，有CRO参与后临床Ⅱ期平均周期缩短58周，缩短41.73%；临床Ⅲ期平均周期缩短43周，缩短30.71%。
由于CRO公司在成本节约、缩短周期等方面有巨大优势，能提升新药的研发效率和研发回报率，这正是CRO行业存在的意义与价值，也是CRO行业未来会成为医药研发过程中必不可少一环趋势的重要体现。
二、CRO增长机会？
作为医药行业的"卖水者",CRO行业增长机会主要来自于医药研发外包,因此主要关注的是医药在研\研发费用关注以及行业的竞争格局情况。
（一）全球在研药品1.54万例
根据成都先导招股书统计，全球在研药品数量整体上升较快，2018年全球在研药品数量在15367件，同比增长3.33%，回落5.08Pct，2001-2018年平均增速为5.8%，其中2014-2018年平均增速为9.16%，并且在这个阶段全球在研药品属于快速增长的阶段，这也主要是应对全球主要药品专利到期的布局。
（二）医药研发投入增长
1.全球情况
依据沙利文2019年统计数据显示，2018年全球制药公司的研发投入为1741亿美元，同比增长5.39%，预计2023年全球研发投入将达到2168亿美元。就其研发投入的成长性而言，2014-2018年全球研发投入的CAGR为5.3%，预计2018-2023年CAGR为4.48%。
研发投入目前主要集中在临床阶段，临床阶段2018年研发投入为1183亿美元，占比68%，2014-2018年CAGR为5.42%，增速略高于全球研发整体投入增速。临床前研究阶段研发投入2018年为196亿美元，占比仅为11%，2014-2018年CAGR为6.74%，预计2023年研发投入为250亿元，2018-2023E年CAGR为4.99%，增速略为放缓。其次，就药物发现阶段的研发投入而言，2018年研发投入为362亿美元，占比达到21%，2014-2018年CAGR为4.21%，预计2023年研发投入将达到457亿美元，2018-2023E年CAGR为4.77%。
就不同研究阶段新药研发投入趋势来看，整体上全球研发投入在不同研究阶段的表现较为稳定。临床阶段占比在68%左右，药物发现阶段占比在21%左右，临床前研究阶段占比在11%左右。全球研发体量大，新药不同研究阶段的投入较为稳定。
2、中国情况：CAGR高全球11Pct,临床阶段空间大
就中国医药研发投入的绝对值而言，2018年为171亿美元，同比增长19.58%，，占全球研发投入的9.82%， 2014-2018年CAGR为16.9%，其增速远远高于全球医药研发投入增速，预计中国制药研发投入2023年将达到493亿美元，2018-2023E年CAGR为23.1%。就细分市场而言，中国研发投入细分市场同样是临床阶段研发投入最大，2018年临床阶段研发投入为116亿美元，同比增长19.56%，2014-2018年CAGR为16.03%，预计中国临床阶段研发投入2023年将达到325亿美元，2018-2023E年CAGR为22.88%。研发投入中复合增速最快的是药物发现阶段，2018年药物发现研发投入为22亿美元，同比增长29.41%，2014-2018年CAGE为18.92%，增速是三个细分行业增速最快的，预计2023年药物发现阶段研发投入将达到73亿美元，2018-2023E年CAGR为27.11%。临床前研究阶段的研发投入2018年为33亿美元，同比增长13.79%，2014-2018年CAGR为15.9%，预计2023年研发投入达到73亿美元，2018-2023年CAGR为23.1%。
就中国不同制药研究阶段的研发投入趋势而言，临床阶段的医药研发投入占比平均在68%左右，预计将会保持在66%左右，略有下降，主要是药物发现阶段的研发投入增加较快，2018年药物研发投入占比为13%，同比增加1Pct，预计2018-2023E年平均占比为15%。药物发现阶段研发投入以及研发投入占比皆有所提升，主要是由于药物发现阶段需要投入的材料更多，如化药从5000-10000种化合物中选出250种左右，最后不超过5种进入临床试验，其成功率小于千分之一。
（三）“专利悬崖”促进新药研发加速
“专利悬崖”指的是随着创新药的专利到期，其定价权以及药品独占地位被打破，大量的仿制药出现，市场竞争加剧，价格下降，利润断崖式下跌，一般被称为“专利悬崖”。
一般一款新药从发现阶段到上市阶段会花费10年左右，最快也需要7-8年，因此专利剩余期限仅10-13年，极大压缩了制药公司的利润水平。根据寿晶晶（2015）不完全统计，FDA橙皮书中查找到2014-2020年面临专利过期的药物共有 739 种，包括同一药物的不同制剂。2014-2020年，平均每年有 151 项原研药专利到期，涉及106种药物（包括同一药物的不同制剂）。
而跨国公司在我国的医药市场上的情况，2014-2020年平均每年有61件原研药专利到期，涉及37种药物。
就列举全球主要的2018年全球销售TOP10的药品专利到期情况来看，其中大部分是单抗类生物制药，其中近三年在美国到期的有4类药品，在其他国家到期的有2类，并且有4类药品集中在14、15年到期，仅2类药品在非美国其他国家还没到期。全球“专利悬崖”问题亟待解决。
三、CRO行业规模及竞争格局？
（一）行业规模及增速
根据沙利文2019年统计数据，全球CRO行业规模2018年达到578亿美元，同比增长了10.10%，2014-2018年CAGR为9.7%，预计2018-2023E年CAGR为10.5%，增速将会有一定成长。
根据沙利文2019年统计数据，中国CRO行业2018年规模达到58亿美元，同比增长34.88%。就其成长性而言，CRO行业2014-2018年CAGR为29.2%，显著高于全球CRO行业增速，预计2018-2023ECAGR为29.6%，意味着中国CRO行业预计继续保持快速发展。
（二）临床阶段投资价值更大
就细分市场而言，全球细分市场中2018年药物发现、临床前和临床研究阶段市场规模分别是115亿美元、85亿美元和379亿美元，分别同比增速为12.75%、9.09%和9.54%。就细分行业成长性而言，2014-2018年CRO行业主要的细分市场CAGR分别为：药物发现10.3%、临床前研究7.7%和临床研究10.9%。预计2018-2023E年CRO行业细分市场规模增速为：药物发现10.3%、临床前研究10%和临床研究10.5%。
中国市场中，目前临床市场规模占据较大优势，占比约55%，但是药物发现阶段成长性较快。2018年药物发现、临床前研究和临床阶段市场规模分别为11亿美元、15亿美元和32亿美元，分别同比增长57.14%、15.38%和39.14%。就其成长性来说，药物发现、临床前研究和临床研究2014-2018年CAGR分别为35.4%、22.2%和31.3%，药物发现成长性最佳，其次是临床研究阶段。预计2018-2023E年CAGR分别为30.1%、20.1%和33.2%，最快的是临床CRO，其次是药物发现CRO规模。预计临床阶段快速增长主要在于临床阶段耗时长、成本最高，外包给临床CRO公司能有效提升新药研发效率，而药物发现阶段主要是由于提升药物发现的成功率，提升药物发现的效率。
（三）行业渗透率与竞争格局
1.细分行业渗透率
基于F&S数据统计测算全球以及中国CRO行业渗透率如下，从整体上来看，全球CRO行业的细分行业的渗透率比中国CRO行业的渗透率略高。具体而言，中国临床CRO市场渗透率上升速度是最快的，预计在2020年前后与全球接轨，意味着渗透率还有望进一步提升。其次药物发现CRO行业目前渗透率与全球渗透率差距不大，2019年预计与全球渗透率一致。相反，临床前CRO行业渗透率预计会出现下滑，这部分空间主要让渡给临床CRO行业。
2.行业竞争格局
（1）CRO公司核心竞争力体现
凭借先进的技术，CRO公司可以为客户提供高质量，差异化的服务。人才对于CRO公司至关重要，因为只有优秀的人才才能提供优质的服务和发展好的技术。足够的资金使CRO公司能够：（a）建立足够的能力以确保按时交付给客户，以及（b）招募足够的人才。中国CRO在技术，人才和资本方面具有竞争优势：（a）技术不断进步；(b）中国丰富的人才资源和廉价的劳动力成本；(c)过去几年来，大量资本流入中国CRO行业。
资料来源：招银国际报告。
具体不同阶段而言，其核心竞争力与技术要求差异较大。其中，药物发现与实验室服务技术要求较高，国内主要的CRO公司有药明康德、成都先导、康龙化成、美迪希等。其次临床阶段而言，临床Ⅱ、Ⅲ期一般由于依靠CRA经验、临床项目经验等，对于技术要求也较高，国内临床CRO主要的公司为泰格医药。
（2）竞争格局
就全球CRO行业市场竞争格局而言，全球主要的企业已经初步完成自身业务布局，沿着CRO行业产业链进行上下游布局。全球 CRO/CDMO 行业有几千家公司，行业集中度较低，根据F&S统计， 2018 年全球前20 大 CRO 公司共占市场份额的43.2%。除了第一家IQVIA的市场份额超过5%，其他CRO/CDMO公司的市场份额均小于5%。中国仅药明康德和康龙化成在前20名之列，在规模上还有很大提升空间。根据Wind数据显示，2019年CRO上市公司营收12家情况中，药明康德与康龙化成分别排名第9与第12，并且药明康德与康龙化成已经完成了全产业链布局。
拆分来看，细分市场呈现出不同的市场格局。早期发现服务外包市场中，第一家 Charles River（查尔斯河实验室）占据 15.9%的市场份额，第二家药明康德占据 5.3%的市场份额，其他公司的市占率均不足5%。临床研究服务外包市场相对比较集中，2018年前6大公司已经占46%的市场份额，其中IQVIA占14%的市场份额。
就中国CRO行业的市场竞争格局而言，国内目前竞争较为分散，企业多但是核心企业较少，不少公司尚在产业布局阶段。就不完全统计，目前国内CRO行业药明康德在市场份额占有绝对优势占比18%，其次是康龙化成和药明生物分别占比5%，泰格医药占比4%，凯莱英占比3%左右，其他企业占比65%左右。
国内主要的CRO行业公司进行列举，目前绝对的龙头是药明康德，2019年实现营收128.72亿元，基本完成CRO全产业链布局。国内上市的几家CRO公司成立大都集中在2010年前，成立时间较早，但是8家中有4家是近3年上市，5家近5年内上市。
四、该投哪类CRO公司？
（一）投哪个阶段的CRO？
投国内CRO毋庸置疑，未来国内CRO行业复合增速大于25%，其中临床CRO规模占比更大，并且该部分竞争格局还处于比较分散的格局，有望百舸争流中杀出几家头部公司，享受行业红利。
投资国内临床CRO几点逻辑：（1）临床CRO增速：全球2014-2018CAGR为10.9%；中国2014-2018CAGR为31.3%，中国较全球高20.4Pct;（2）全球：临床前：临床=3.4：6.6；中国：临床前：临床=4.5：5.5，国内临床CRO规模与全球对比发展空间较大。（3）渗透率方面：2018年国内较全球渗透率至少有4Pct空间，未来预期会进一步缩小。
（二）投资哪个细分行业的CRO？
不同细分领域的CRO各有特点，从全球创新药“专利悬崖”与临床登记来看，具体从不同类别的新药IND申报来说，无论是1类化学创新药还是1类生物药，从2016年实现快速增长，尤其是1类生物药的增长，2017年、2018年增长幅度均超过40%。因此，倾向于投资临床阶段主要从事创新药研发的公司，相信该类公司未来几年会有一个非常好的业绩表现。
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