在全行业高歌猛进的背景下，“休闲零食第一股”$来伊份(SH603777)$ 却正在经历一次后知后觉型的痛苦转型。
全行业高歌猛进：根据商务部流通产业促进中心《消费 升级背景下零食行业发展报告》显示：零食行业总产值规模呈快速上升趋势。从 2006 年的 4240.36 亿元增长至 2016 年的 22156.4 亿元，增长幅度达 422.51%，年复合增长率为 17.98%，根据预测， 到 2020 年零食行业总产值规模接近 3 万亿。
正是因为行业的快速发展，所以，我在前面的文章中，陆续比较分析了洽洽食品、桂发祥和盐津铺子，试图在上市公司中找到最优秀的标的。我当然也很期待“休闲零售第一股”之称的来伊份。
毕竟，我曾在街头巷尾的来伊份店里，买过零食，也觉得东西丰富，味道不错。
今天公布半年报的来伊份，却是我迄今看到的休闲食品上市公司中最悲剧的一份财报。
与上述零食行业复合增长17.98%相对比的是，2018年度来伊份实现营业收入39.91亿元，同比增加7.01%。2019年上半年，公司实现营业收入 203760.86 万元，比 2018 年同期增长 2.25%——与一季度负增长0.07%相比，二季度还出现了边际改善的迹象。
环比增长我们当然是欢迎的。这代表着见底、复苏、希望……
着眼于来伊份，却是主动去库存型的增长。
这张图透露出来的信息是，第二季度来伊份营收环比增长的代价是贴了第一季度的老本。
这也是其一贯以来的经营思路：营收上去了就涨价，营收降了就降价。
这样的游戏，三年一轮回。
但是这样的策略有效吗？回溯其2012年以来的数据，其营收增速最高不到13%，远远低于行业增速。
蛋糕在越做越大，来伊份也分了一点，可是比例却越来越小，被头部企业远远地甩在后头。
那做小而美的精品企业不行吗？其实就连来伊份都在财报中承认，规模和品牌成为企业竞争的主要因素。
在这个行业里，规模集聚效应相当明显。有规模，就能攫取最大利益。最大化的利益就能讲故事，塑文化，挺品牌。
哪怕说“下辈子要当女……”都似乎意味深长，甚至是企业气质优雅的体现。
2016年来伊份的上市并没有给其带来质的飞跃，反而是每况愈下。
造成营业利润率偏低的原因，就是居高不下的三项费率。
造成费用率居高不下的，正是其上市后推行的“万家灯火”计划，以直营店和加盟店齐头并进的方式在2022年实现一万家门店的规模，尝试着以“跑马圈地”的形式重新夺回被抢的市场份额。
直营门店：2016年2091家，2017年2252家，2018年2381家。
加盟门店：2016年164家，2017年208家，2018年316家。
与此同时，其销售、管理费用水平也水涨船高。2018年，销售费用为12.8亿元，同比增长15.69%；管理费用为4.3亿元，同比增加27.18%。
有意思的是，门店扩张计划会造成利润吞噬的情况，公司管理层应该是心知肚明的。因为上市前，其门店规模是收缩的。
这样做的原因显而易见。上市前的财报要好看，营收方面我又没太大办法，那就压缩费用嘛。
上市之后，投资者掏钱就是为了扩张的，那我当然可以任性了。所以就有了规模喊出“一万家”的口号。
事实证明，它和“万点论”一样不靠谱。
这一只投入不产出的扩张计划，已被踩了刹车。
截至 2019 年6月30 日，直营门店 2389 家，只比去年底净增8家；加盟门店 328 家，比去年底净增12家。今年上半年其销售费用微涨，管理费用还略有下降。
甚至，其直营门店的备用金在门店数量增加的状态下，还从538.68万元，下降到441.91万。
另一方面，砸了血本的电商业务增速虽然达到近20%，但是只占营收10%左右。能对冲线下渠道走平的影响吗？
进一步而言，来伊份从王者变成落后者，是区域品牌走向全国性品牌的过程中，本身是质变的过程，却沦为复制黏贴的节奏。管理层有意识，却没有太大的改变。
虽然有去年“洗了大澡”的垫底，全年业绩如无意外不会太难看，但是对于休闲食品企业来说，主动去库存型的增长，是两难问题：降价促销售了，如果能带动增长那倒还好，如果对手跟进，销售并无起色，那反而折损了自身品牌形象，以吃定上家，摆平下家而保持良好的毛利率的模式也就会受到影响——那就直接挑战企业底线了。
摆在来伊份股价面前最直接的问题是，市场给予它了过高的估值。其PE（TTM）高达140倍，而行业平均只有46倍。
我对来伊份的期待：1、职业经理人的引入
2、来伊份电商渠道取得实质性发展