2023年，国防军工表现趋弱，行业经历了估值和盈利的双杀，从景气度、筹码结构、估值水平等方面看，当前板块的风险释放较为充分。从更大的周期视角看，2021年上半，十四五第一轮大额订单落地，到今年底，行业基本上走完了一轮完整的订单周期。
随着反腐步入尾声，人事调整逐步清晰，我们看好新一轮订单落地驱动行业新一轮景气上行周期。而当下，不管是从行业自身的景气周期，还是股价的位置，我们大概率站在新一轮订单周期驱动的新一轮行情的起点。
短期来看，周五盘后的人事任免公告，预计会进一步向市场传递反腐进入尾声的信号，从而打消部分资金的疑虑，从而推动板块进一步估值修复。此外，1月份可重点关注周边地缘事件的催化，尤其是在市场风险偏好尚可，以及行业自身基本面存在边际改善的背景下，有望对板块带来积极的催化。
1. 复盘：周期轮回
2023年，中证国防指数下跌22.36%，在所有主流行业主题指数中居于后1/2水平。从时序走势来看，全年呈现单边下行的趋势，仅在1月中旬、6月中旬以及10月中旬出现阶段性反弹行情。
2023年行业经历了估值和盈利的双杀：盈利的下行主要反映行业自身订单周期的下行带来的景气度的下降，而估值的下杀更多反应是反腐带来的情绪压制，以及对行业未来增长的不确定性。
从更大的周期视角看，2021年上半，十四五第一轮大额订单落地，到今年底，订单的生产交付进入尾声，行业走完了一轮完整的订单周期。而股价的走势基本上与订单周期高度契合，行业指数也差不多回到了本轮上涨的起点位置。
2. 现状：风险充分释放
从景气度、筹码结构、估值水平等方面看，当前板块的风险释放较为充分。
1）景气（订单）周期低谷
2021年中报，航空主机厂合同负债实现跨跃式增长，之后便延续下滑趋势，而今年以来更是加速下滑。
2022年下半年以来，传统景气赛道（战斗机、发动机及导弹）业绩增速开始下台阶（有基数和交付节奏的因素），今年上半年也基本上维持在低位，三季度更是进一步加速下台阶。
2）资金出清较为充分
2023年3季度，主动公募基金（剔除行业主题基金）重仓股在国防军工板块的持仓比例为3.47%，超配比例为0.51%，相较去年3季度的高点分别下降2.22%和1.98%，今年以来超配比例基本保持稳定。
三季度国防军工行业主题基金的规模环比下降近100亿元，创2021年以来最低值，资金出清由资产端延伸至负债端。
3）估值处于历史极低水平
以滚动12个月市盈率作为长时间维度可比估值指标，中航沈飞目前的估值接近于2020年上半年，即十四五订单落地之前的水平，而中航光电的估值创了2016年以来的历史新低。
3. 展望：新周期、新起点
随着反腐步入尾声，人事调整逐步清晰，我们看好新一轮订单落地驱动行业新一轮景气上行周期。而当下，不管是从行业自身的景气周期，还是股价的位置，我们大概率站在新一轮订单周期驱动的新一轮行情的起点。
展望2024年，国防军工将确定性迎来困境反转，行业的估值和盈利有望迎来双修复。从行业比较的视角，国防军工也有望成为少数几个能够走景气度逻辑的行业。
1）新一轮订单周期
由于反腐带来人事调整，“十四五”规划中期调整定稿延后，导致订单落地节奏也相应推迟。目前我们了解“十四五”中调文件已于年底前完成签署流程， 军委及军兵种层面的高层人事调整逐步明晰，明年一季度有望迎来军工集团层面的人事调整。
目前看，新一轮订单落地的前置制约因素已经基本排除，明年1到2季度有望迎来新批次订单落地的高峰期；而从2024年下半年开始，财报业绩开始显著改善，并有望持续到2025年。
考虑到本轮军品采购模式由前期的大额订单模式转向年度计划模式，建议不要对合同负债抱以特别乐观的期待。
采购模式的转变，无疑会增强各年度间生产任务的平稳性，避免大额订单模式下行业景气度脉冲式的井喷，也有利于股价更平稳的运行，不至于像第一轮订单周期那样大起大落。
2）新一轮国企改革
2022年， 《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》收官，2023年新一轮国企改革拉开序幕。航空工业集团作为首批国有资本投资公司试点企业，且唯一入选军工集团，国企改革的推进也相对比较积极，具体来看：
股权激励：中航光电三期股权激励，中航沈飞二次股权激励，中航西飞首次股权激励，中航重机二次股权激励；
吸收合并：中航机载平台下属两家上市合并，形成新的机载平台；
资产重组：直升机资产的整合，中直股份收购昌飞集团和哈飞集团100%的股权；中航成飞集团借壳中航电测实现整体上市；
产业链整合：中航沈飞收购吉林航空维修有限责任公司60%股权并增资，现金增资沈阳飞机设计研究所扬州协同创新研究院。
新一轮资本运作的方向有望聚焦科研院所资产注入，可重点关注中国航发集团的动向。
3）传统景气&新域新质
国防军工子行业众多，从投资的视角，大致可以分为两个方向：传统景气赛道和新域新质方向。
传统景气度赛道包括军机、发动机、导弹等。相比于上一轮周期，由于基数抬升，业绩增速确会有所下降，但整体仍然会维持中高速增长，尤其是对下游主机厂而言，其产业链格局会显著改善，利润有望向下游迁移；而中上游材料、电子元器件等，由于今年盈利和估值的双杀，在明年的困境反转行情中具备弹性优势。
而真正有业绩弹性的方向主要集中于在新域新质领域，部分领域有望复制航空领域2020-2021年“0-1”的变化。我们对新域新质方向的理解大致包含了以下几个方向：
考虑到当前股价的位置隐含的对未来预期的反映程度，我们相对看好远火、网络信息（数据链）、水下攻防等方向，具体来看：
远火：业绩弹性最大、业绩兑现最为确定的方向，目前核心标的的估值略偏高；
网络信息：未来军费重点倾斜的领域，也是高层最为重视的方向之一，目前股价已经反映了相当部分的订单预期；
水下攻防：全新的领域，具备巨大的预期差，涉密级别高，验证困难，且A股核心标的有限。
4. 短期行情展望
4季度以来，国防军工构筑了两个重要拐点：一个是10月23日，标志性的事件为重要岗位的人事任免，对应着防腐冲击的拐点；一个是12月20日，标志性事件为十四五中调文件的签署，对应着订单周期拐点。
至此，板块的三大拐点——反腐、订单周期以及股价的拐点均已确立，国防军工也正是进入右侧反转阶段。
短期来看，周五盘后的人事任免公告，预计会进一步向市场传递反腐进入尾声的信号，从而打消部分资金的疑虑，从而推动板块进一步估值修复。
中航沈飞的大额定增公告确实对公司股价带来较大的压制，从而也影响了短期板块上行的斜率，但不会改变修复的趋势，以及最终板块上行的空间，可能只是阶段性改变行情的节奏，正所谓行稳而致远，未尝不是一件好事。
此外，1月份可重点关注周边地缘事件的催化，尤其是在市场风险偏好尚可，以及行业自身基本面存在边际改善的背景下，有望对板块带来积极的催化。