7-8月是中报集中披露的时间窗口，国防军工先扬后抑，尤其是在8月初地缘事件的带动下走出一轮小趋势行情，之后则出现了显著的回调。
展望9月份及4季度的行情，一方面我们认为当下风险的出清相对比较充分，另一方面对4季度的行情可以保持适度乐观，而9月份筑底可能比较好的中期布局时间窗口。
1. 如何看待8月中旬以来的回调？
如何把7、8两个月合并起来看，其实国防军工的表现尚可。以中证国防指数为例，两个月累计下跌4.31%，在所有行业主题指数中排名还是相对靠前。
之所以投资者感受比较差，主要还是因为8月中旬以来，行业出现了比较明显的回撤，累计回撤的幅度大致在10%左右。我们认为主要有以下几个方面的因素：
1）风格因素
我们可以看到，8月高点以来，前期上涨幅度较大，交易比较拥挤的成长方向均出现了比较明显的回撤，相比之下国防军工的回撤幅度相对温和。
随着近期光伏等板块的持续回调，交易拥挤度显著缓解，风格系统性的冲击会显著降低，而且由于景气成长各子方向景气度、拥挤度等差异，后续可能会走向分化。
2）资金层面因素
基于公开可观察的数据，本轮行情融资盘是相对温和的，而ETF资金的表现则相对积极（背后应该更多的反应机构的行为）。
从国防军工类ETF的资金流向来看，5月下旬开始逐步流入，然后7月份开始有加速流入的趋势，8月初事件落地之后，则出现了持续的、显著的流出。
ETF资金是全市场的一个缩影。7月份应该有大量的偏短线、事件博弈的资金进来，而在事件兑现之后，则开始持续流出。从板块持续缩量的调整来看，资金的出清可能接近于尾声。
3）中报相对平淡
我们选取了38家重点跟踪的上市公司，按照产业链环节分为13个方向，中报相关的情况总结如下。38家公司整体的营收增速为18.30%，归母利润增速为23.64%，相比一季度确实有一定的下滑，我们看了下，更多还是去年2季度基数相对比较高的因素。
还有一个很重要的因素，就是部分产业链环节确实受到了2季度的疫情影响，尤其是电子元器件（被动元件）相关的公司，从这个角度看，下半年其实是存在修复的预期的。
2. 如何看待当前的位置？
我们倾向于认为，当前风险的出清相对充分，包括风格拥挤度缓解、中报落地、情绪回归以及资金出清等。当前位置，国防军工行业具备比较高的安全边际。
1）情绪指标跌落至高性价比区域
中证国防指数PH值是基于价量及技术指标构建的综合情绪指标，并通过算法将其约束在0%-100%之间。从历史上看，在排除掉市场系统性风险，及行业重大基本面变化的情况下，当指标跌落20%的区间，往往意味着比较好的投资机会，即所谓的高性价比区域。
截止9月2日，中证国防最新PH值为8.29%，已经连续4个交易日位于20%的阈值之下。基于历史统计规律，也往往意味着相对比较好的中期布局机会。
2）龙头公司的估值基本合理
基于中航沈飞中报11.2亿的业绩，预计全年业绩中性情况下可能会在23亿左右，按照相对保守的50倍估值，对应的今年相对合理的市值为1150亿，基本上与当前的市值相匹配。
航发的估值基本上是锚定在中航沈飞之上。近期，随着股价的持续回调，航发动力与中航沈飞的市值比再次回落至1.05，后续进一步超调的空间有限。
3）部分公司股价已经跌破关键位置
5月下旬以来，中航证券旗下的某资管账户陆续对集团旗下的4家上市公司的股票进行的增持，具体增持数量、价格及金额如下表所示。截止9月2日，除中航光电外，其余三只股票的价格均跌破了增持价。
此外，中航电子和中航机电的吸收合并方案中，公告了中航电子的现金行权价（相当于是保底的价格）为18.44，经过分红除权后的价格为18.32，而截止9月2日的收盘价为18.29，也已经跌破了除权后的现金行权价格。
我们倾向于认为，中长期来看，集团的增持价格、现金行权价格都是重要的价格支撑位，股价难以长期运行于该价位之下。
4. 展望：看好4季度的机会
我们相对看好4季度国防军工行业的机会，尤其是关键会议之后，某些方面的确定性可能会进一步提升。具体来看，看好的逻辑如下：
1）估值切换
从大的时间节奏上看，2023年会是十四五第二个关键时间节点，意味着可能会有新的大额订单的落地（提振盈利），以及新的型号进入批产阶段（提振估值），这块可能会带来一定的预期差。
从历史上看，市场往往会在4季度开始提前反应第二年的逻辑，比如典型的，2020年11月开始的躁动行情即是对2021年大额订单落地的提前反应。
具体到今年4季度，一旦市场开始形成对2023年行业的订单以及业绩的相对明确预期，就有可能提前在股价上有所兑现，即所谓的估值切换。
2）三季度可能会是全年“大季”
这个观点最初来自中航证券军工的观点，他们也是卖方中明确提出中报相对平淡的团队，所以可能会有一定的合理性。我们认可该逻辑，主要有两个方面：
一是如果上半年确实有部分的产业链环节，如电子元器件等受到了疫情的影响，那么下半年其实是存在修复的可能性，尤其是在三季度；
二是从基数的角度，去年2季度基数是比较高的，这也直接导致了今年中报增速相对平淡，相比之下去年三季度的基数恢复到相对正常的水平，使得今年3季度有可能回到相对正常的增速水平。
3）股权激励的落地预期
这块目前来看确实存在一定的不确定性，主要是考虑到人事方面的调整可能会影响股权激励落地的节奏。预计关键会议之后，可能相应的动作会有所提速。根据目前我们了解的情况，央企集团旗下上市公司，年内落地1-2家可能还是会有机会。
当然，这块更多的是向上的期权，如有公司落地，相信对整体的情绪及估值都会有比较明显的提振，其效果相比于二季度的增持要来的更优。
对于9月份，我们倾向于认为更多的还是一个筑底的过程。一方面是市场整体风险偏好比较低，尤其是近期国内疫情显著发散的情况下，经济和股市都会显著承压；另外，目前看行业也缺乏明显的催化剂。以中期的视角看，9月份的筑底可能比较好的布局时间窗口。