资料来源：国盛军工
事件：公司发布2022年半年报。2022H1公司实现营收33.78亿元，同比+18.92%，归母净利润3.58亿元，同比+28.75%，扣非归母净利润3.39亿元，同比+33.50%。单季度来看，2022Q2营收17.94亿元，同比+10.48%，环比+13.29%，归母净利润1.64亿元，同比-9.51%，环比-14.99%，扣非归母净利润1.48亿元，同比-8.88%，环比-22.77%。
利润表：营业收入和盈利能力均实现稳定增长。收入端，公司作为国内军/民用钛材核心供应商，下游航空航天、化工等需求旺盛，2022H1钛产品销量16092.11吨，同比增长37.40%，钛材销量15460.36吨，同比增长69.99%，带动公司收入实现稳定增长。同时宝钛华神2022H1实现营收4.89亿元，同比增长76.93%，净利润1.34亿元，同比增长104.98%，海绵钛价格上涨情况下实现较好增长。盈利能力端，2022H1公司毛利率24.23%，同比增长3.16pct，净利率12.34%，同比增长1.39pct，我们认为毛利率提升主要系规模效应，净利率增幅不如毛利率主要系信用+资产减值损失占营收比2.47%，同比增长1.00pct（应收款坏账和存货减值损失计提增加）、管理费用率3.45%，同比增长0.71pct。
资产负债表：2022H1公司应付票据及应付账款共19.32亿元，较期初增长33.01%，主要系公司采购材料开出的商业汇票增加所致，这说明公司为了应对未来需求的增长而加大原材料采购。
宝钛股份作为国内产能最大、产业链布局最完整的钛材龙头，我们认为在国内航空航天、化工等领域需求快速增长的情况下，再考虑国际航空需求回暖，未来业绩有望实现快速增长。
军用钛材：立足军机、航发、导弹三大高景气赛道，且在装备上的渗透率有望持续提升，业绩迎来高增长。钛合金拥有轻量化、耐腐蚀、抗疲劳等特性，因此受益于装备放量建设、渗透率提升2大核心逻辑。军用航发：根据《航空用钛合金研究进展》，美国第3代发动机F-100钛合金用量25%已经提升到第4代发动机F-119的40%；我国第二代航空发动机钛合金用量约13%-15%提升到第3代航空发动机的25%。军机：根据《航空用钛合金研究进展》，美国第四代战机F22用钛量高达41%；我国军机钛用量已由二代机J-8的2%提升至四代机J-20的20%，还有很大提升空间。导弹：宝钛股份是国内军用钛板材的核心供应商。
民机钛材：受益于俄乌战争下带来的民机订单外溢发展机遇，日本同逻辑东邦钛TOHO今年底部以来最高涨幅达225%。俄罗斯是波音、空客等民机主要钛材供应地，根据罗兰贝格数据，2021年分别占到其总采购量的35%、50%。因俄被制裁将导致民机钛材订单外溢，典型企业如日本东邦钛TOHO被航空客户在今年增加2000~3000吨海绵钛产能供应，受益于此今年底部以来最高涨幅达225%。宝钛股份是国内民机钛材主要供应商，也是波音、空客、庞巴迪、罗罗等全球飞机/发动机巨头的战略合作伙伴，将有望长期受益于民机钛材订单外溢机遇。
预计钛材募投项目2023年建成投产，新产能释放带动公司业绩增长。2018~2021年公司通过加班、外包等方式不断提升实际产能，2021年公司钛材设计产能为20000吨，实际产能已经高达30938吨，并且实际产能利用率近90%，产销率高达96%。在下游需求快速增长的背景下，公司2021年定增募资建设新钛材产线，预计2023年投产，包括宇航级钛材7000吨/年、高品质钛材10390吨/年，因此公司后续钛材产能或高达4.8万吨以上，新产能释放将带动公司业绩进一步增长。
投资建议：公司是国内军用航发、军机、导弹等军工高增长赛道上的核心钛材供应商，并且未来有望受益于波音、空客等全球民机巨头的订单承接机遇，并且后续随着新产能释放带来规模效应、海绵钛价格回落，公司盈利能力也有望提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.83/12.08/16.24亿元，对应估值分别为27X/20X/15X。