资料来源：安信军工
事件：公司发布2021年报及2022年一季报，2021年实现收入（14.78亿元，+75.37%），归母净利润（2.74亿元，+122.02%）；22Q1实现收入（4.71亿元，+66.48%），归母净利润（0.87亿元，+69.69%），一季度业绩超市场预期。
1. 特种领域持续加速，产能扩充奠定可持续增长
2021年公司响应客户需求，积极完成产能建设保障产品交付，整体收入利润均实现快速增长，其中：
1）特种领域，充分发挥公司产品多品类优势，扩大在现有客户市场份额及新研制项目产品覆盖率，保障重点型号项目交付，实现收入（8.80亿元，+62.31%）；
2）通信及网络领域，实现收入（5.43亿元，+133.12%），主要受益于国内外5G通信基站建设不断推进，尤其出口业务恢复较快，其占全年收入比重由8.25%提升至25.74%。
此外，我们认为应重点关注母公司情况，2021年母公司实现收入（6.84亿元，+66.02%），净利润（2.22亿元，+111.43%），考虑母公司主要承接特种领域业务，预计高增速来自于特种领域产品交付量同比大幅提升所致，而参考母公司净利率较2020年提升6.96pct至32.45%，我们预计，伴随公司特种产品交付量不断增加，公司后续盈利能力仍具备一定提升空间。
季度数据稳中有升，产能扩充奠定可持续增长。公司21Q1-22Q1归母净利润分别为0.51、0.68、0.75、0.79及0.87亿元，总体呈现稳中有升态势，而参考各季度毛利率情况，分别为49.83%、51.20%、48.23%、42.12%以及45.03%，预计波动主要源自于各季度产品交付结构变化。同时据年报，北京雷能产能依托场地调整、新建产线、人员扩招、工艺升级及自动化设备扩充等方式持续提升，同时永力科技园计划22H1投入使用，此外据一季报，公司特种领域客户订单需求仍在持续增加，以及国外疫情好转后通信领域出口业务订单恢复较快，基于此我们预计，在下游需求持续上行背景下，同时公司正积极加强自身生产能力，为后续持续快速增长夯实坚定基础。
产品结构导致毛利率小幅下滑，净利率逐步提升。公司2021年毛利率下滑0.99pct至47.28%，预计主要因2021年毛利率相对较低的通信及网络业务占收入比提升9.11pct至36.78%所致；同时2021年期间费用率下降5.18pct至24.34%，带动净利率提升2.64pct至19.84%，考虑到特种领域电源毛利率较高，预计其占收入比不断提升后叠加规模效应摊平费用，公司整体盈利能力后续或仍有提升空间，业绩仍具备一定弹性。
资产负债表相关指标延续高景气，现金流所有下滑。2021年公司预付账款较期初增长81.40%，存货增长77.64%，存货科目中原材料、在产品及发出商品分别增长123%、71%及134%，同时合同负债增长90%，均反映当前公司下游需求饱满，正积极被产备货应对生产，而验收周期较长导致在产品及发出商品增加较多，预计后续完成交付与收入确认后将持续兑现至收入端；同时，公司在建工程预因永力科技园工程款支出增长115.54%，进一步验证公司产能仍处于积极扩张阶段。
公司2021年现金流下滑较多，主要因订单需求增加导致备料储备预计原材料货款增多，同时公司销售方式以赊销为主，部分客户以票据结算或未到账期未回款。
2. 深耕军工电源多年，产品品类丰富叠加下游需求放量
1）从供给端看 公司自 2000 年涉足军工电源行业并已确立市场领先地位，且配套资质齐全，同时通过坚持常年高比例研发投入在航空航天领域形成了完善的产品技术储备，并通过收购永力科技进布局海洋舰船领域，进一步实现军工应用领域的全 面覆盖， 此外，公司仍在持续扩充自身军品产能以积极应对十四五期间航空航天等领域需求的高速增长；
2）从需求端看 近年来我国电源企业在技术上与国外品牌差距已在不断缩小，同时因军队信息化建设或是十四五期间重中之重、航空航天等重点领域型号不断批产上量及国产替代的势在必行，未来军用电源行业市场增量较为充足。
我们认为，考虑到公司技术及产品储备齐全，伴随航空航天多型重点武器装备逐渐批产并加速列装，未来军品业务增长确定性强及持续性好，同时，军品电源业务毛利率较高，预计占收入比不断提升后叠加规模效应亦有助于公司不断提高盈利能 力，未来成长可期。
投资建议：
公司在模块电源领域深耕二十余载，已确立明确市场领先地位，并通过常年高比例研发投入充分储备相关产品及技术。军品领域，公司前期投入研发产品批产上量，伴随下游航空航天等领域武器装备加速列装，预计公司未来业绩增长确定性较强且持续性较好，亦有望通过规模效应进一步提升盈利能力；通信领域，伴随我国 5G 建设的持续推进以及出口业务逐步改善，预计未来仍是稳定的利润来源。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.3、6.2、8.4亿元，对应估值分别为24 、17、12倍。