感谢雪球平台的邀请，在岁末年初的时点，对2021年的国防军工行业做个盘点，并展望下2022年的行情。以下从四个方面谈下我们的观点：
1. 盘点2021年：行情总是在绝望中产生
如果简单扫一眼中证国防指数的K线图，直观的感受就是2021年的波动特别大。年初冲高之后，快速回撤，最大回撤幅度超过了30%，5月初开始走第一轮主升，然后9月份开启第二轮调整，10月中旬触底，开启本轮跨年行情。
数据来源：Wind，截止2021.12.31。指数表现不代表基金表现，投资需谨慎。
要理解2021年行情的波动，可能需要把视角延伸到2020年6月，也就是本轮行情的起点，这其中2021年的4-5月份是个重要分水岭。为什么是4-5月份？因为在这个时点前后，十四五的大额订单开始陆续落地了，而在此之前市场更多是在炒作订单的预期。
2020年下半年的两轮主升行情，主要是偏政策层面驱动。国防军工行业的十四五规划驱动了2020年7-8月的第一轮行情，而十四五军品采购模式的调整，并首次引入大单模式驱动了11月份开始的第二轮主升行，并延伸到了2021年初。
进入到2021年，市场开始转入订单预期落地验证阶段。市场通过三个事件来验证，分别为3月初的两会国防预算（实际略低于预期）、3月底航空主机厂的年报（未见预收款）以及4月底的航空主机厂一季报（仍然看不到预收款）。在不断的证伪过程中，国防军工行业的股价也是一路下行。
进入到2021年的5月份，随着订单落地的消息逐步扩散，板块也逐步走出修复行情，整个5-6月份其实都是在修复3月初以来挖的坑，或者说是对市场过度悲观预期的修正。而7月初阶段性的短线资金出清之后，便开始进入到7-8月份的中报景气度验证行情，也迎来了全年最大的主升行情。
2021年8月底，在迎来史上最好的中报季之后，行业却意外的遭受了深度的调整，幅度接近20%。当市场对调整的原因还是一头雾水的时候，10月12日晚，航空工业集团旗下5家上市公司集中发布了减持的公告，市场一片哗然，哀鸿之声此起彼伏。
然而“行情总是在绝望中产生”再次得到验证，10月13日，国防军工行业大幅低开并加速探底之后，快速拉升，并开启了新一轮的跨年行情。
再次回到2021年4-5月的分水岭，可以看到前后的行情特征存在重大变化。
比如，在订单预期炒作阶段，行情一般表现为大起大落，因为预期会跟随市场情绪的波动；其次，行情往往会走的比较急，因为资金很容易形成短期共识，而股价也往往会快速泡沫化。
而订单落地之后，行情的特征也发生了巨大变化：一是保持震荡上行的趋势，表现为底部不断抬升，同时每次调整后都会再创新高；二是上行过程中长短线资金的筹码交换，呈现出“进二退一”的节奏，行情持续时间被拉长。总之就是行情会走的更加稳健，“行稳而致远，欲速则不达”。
当然，行情特征的变化，从根本上反映的是国防军工行业底层投资逻辑的变化，即从原有的“主题投资”切换到“基本面投资”。
2. 行业变化：从主题投资到基本面投资
这是近两年国防军工行业最大的变化，也是这轮行情跟以往最大的不同。当然，这不是一句空洞的口号，是可以有一个严密的验证框架的。
首先，我们需要厘清几个概念，即什么是主题投资，什么是基本面投资。我们认为这两者之间最根本的差别在于最终能否兑现利润，如果可以兑现利润，那么就是基本面投资，如果不能，那就是主题投资。
对于国防军工而言，利润的兑现会涉及到三个环节：一是订单的落地，二是订单到收入的传导，三是收入到利润的传导。由于国防军工行业的特殊性，很多信息难以直接获取，所以更多是通过公开的信息寻找一些蛛丝马迹进行辅助验证。
资料来源：Wind，鹏华基金整理。
1）订单的落地
主机厂与军方签署采购合同，军方会按照合同金额的一定比例来支付预付款，体现在资产负债表的合同负债科目。通过观察下游航空主机厂资产负债表中披露的合同负债金额，我们可以大致估算订单的金额。
中报显示，四家航空主机厂合计获得了742亿的大额合同负债，同环比均实现了大幅增长。当然这里头还不包括未上市的中航成飞，以及尚未与军方签订大额订单的中航西飞。
图：航空主机厂大额合同负债情况（单位：亿）
数据来源：Wind。
2）订单到收入的传导
一般的制造业公司，都是先有产品，再有订单，所以从订单落地到收入确认往往也是顺理成章。但是军工企业有其特殊性，从订单落地到收入确认往往会受两个方面的约束：
一是产品型号。很多时候军工企业是现有订单，然后再同步进行型号的研发和定型。目前相对成熟的新型号包括中航成飞的歼-20，中航沈飞的歼-16、中航西飞的运-20、中直股份的直-20，以及航发动力的WS-10C、WS-15和WS-20等。另外，10月底，网传中航沈飞歼-35（海军第四代舰载机）首飞成功。新型号的定型将提高行业未来的成长性，有助于提升行业整体估值水平，尤其是下游主机厂。
二是产能约束。历史上看，军品大多呈现“小批量、多品种、长周期”的特征，我们国家也从未有过大批量生产武器装备的经历。进入到十四五，考虑到军方对先进武器装备放量列装的迫切需求，军工行业也开始进入到“大批量”时代，从而对下游主机厂的产业链管理能力提出了比较高的要求，也迫切需要各产业链环节快速提升产能。
从公开的数据来看，2020年以来，产业链中上游主要上市公司都进行了再融资，用于后续进一步扩大产能，从而保证了未来2-3年行业的高成长性。
数据来源：Wind。注：个股仅作示例，不代表基金管理人的投资推荐。
3）利润的兑现
这也是最关键的一个环节。有一种朴素的逻辑认为军工企业似乎不太能赚钱，当然主要是针对下游主机厂。主要有两个原因：一是从历史上看，下游主机厂确实没有兑现过利润，中航沈飞也是从今年开始才兑现利润；二是从道义上讲，军工企业似乎不应该赚取暴利，毕竟是为国家生产公共产品，而成本加权的定价机制也制约了主机厂利润的释放。
从收入到利润的传导主要涉及军工企业，尤其是下游主机厂毛利率/净利润率的变动。虽然从历史上看，军工主机厂的净利润率水平确实非常低，但是我们要知道股价更多反应的是边际变化，而不是绝对水平。
举个简单的例子，假设下游主机厂的净利润率从当前的5%提升至7.5%，即使不考虑收入的增长，净利润也可以增长50%，对应的合理的股价涨幅也在50%，这就是资本市场的逻辑。
关注两个方面的变化带来的净利率提升：一是产品结构的优化，新型号有望引入激励定价方式，从而增加利润的弹性；二是型号放量带来的规模效应和学习效应。规模效应主要指的是单位固定成本的下降，而学习效应主要是指熟练度的提升带来的生产效率的提升。
资料来源：天风证券。
另一方面，近年来，大量的军工国企在推进股权激励，使得管理层目标和二级市场股东保持一致，从机制上保证利润的有效释放。
数据来源：Wind。注：个股仅作示例，不代表基金管理人的投资推荐。
3. 展望2022年：景气度与改革双轮驱动
展望2022年，重点可以关注两条主线：一是产能扩张带来的景气度加速提升；二是军工国企改革的加速落地带来的改革预期提升。前者主要对标现有的高景气子行业，如航空、导弹等，而后者更多对标一些中小市值的股票，对板块更多是情绪上的提振和估值提升。
我们可以从三个角度去理解行业景气度的加速上行：
第一，从整个十四五节奏来看，2021年为开局之年，很多新型号的订单年中开始才陆续下达，并逐步向产业链中上游传导。直观上理解，2022年开始才会体现十四五新增的订单情况，也有望获得比2021年更高的景气水平。
第二，上市公司层面上，如我们在第二部分提及的，2020年以来，中上游主要上市公司大都进行了再融资，用于后续进一步扩大产能，2022年开始新增产能有望逐步达产，从而转换为收入增长；
第三，从主机厂的重点型号的交付量来看，我们能感觉到部分重点型号的生产量及交付量未来2-3年都是处于持续的爬坡阶段。
我们也做过一些简单的定量测算。以中证国防指数成分股公司为例，今年前3季度，整体收入增速为23%左右。基于我们跟一些卖方分析师的交流，明年整体的收入增速有望达到30%以上，这个也与前期航发控制披露的关联方销售的增速相互验证。因此，以收入端来衡量的行业景气度有望呈现进一步上行的趋势。
此外，2022年是《国企改革三年行动方案》收官之年。2021年2月4日，国务院国资委以视频会议方式召开国企改革三年行动推进会，要求确保2021年完成三年改革任务的70%以上；2021年11月3日，国资委组织召开中央企业改革三年行动重点任务考核实施方案专题视频培训会，指导中央企业贯彻落实考核方案要求，全面准确理解把握改革考核工作，按时高质量完成三年行动改革目标任务。
国企改革目标及方式包括：1）聚焦主责主业，强调强军首责，剥离不良资产；2）积极借助混改，提升集团资产证券化水平；3）推行股权激励，激发管理层及员工的积极性，提升企业经营效率。
近期军工集团资产重组和IPO事件较为频繁，尤其是优质军工资产大量存在于体外的电科集团和兵器集团，展现积极资本运作姿态。另外，南北船合并之后的中国船舶集团的资产整合也于近期拉开了序幕。
从全年的行情节奏上，需要特别重视春季躁动的行情。一方面是在稳增长的背景下，一季度整体宏观及微观流动性会相对宽松，A股市场有望维持相对较高的风险偏好，也有利于国防军工行业的表现；另一方面，一季度国防军工行业会公告2022年关联交易金额及年经营情况指引等，有望引导市场形成对行业全年景气度的一致预期，在此过程中推动股价上行，形成一轮相对可观的行情。
4. 对国防军工行业风险的理解
从历史上看，国防军工行业的波动比较大，尤其是短期的波动。即使在2021年4-5月份大额订单的落地之后，行业的波动显著下降，但是还是免不了短期10%左右的调整，甚至像2021年9月份这种接近20%的回撤。
如何理解国防军工行业的实质性风险，如何准确的识别行业的“风险”与“波动”，有助于我们在面对行情波动时做出正确的投资决策。
相比一般工业领域，国防军工行业最大的特性在于规划属性较强，“十四五”规划背景下，主战装备产业链相关企业未来五年需求基本明确，外部干扰因素较少。这意味诸如“中美关系缓和利空国防军工”等逻辑都是站不住脚的。
考虑到生产和交付节奏，（上游电子元器件企业）月度订单及季度业绩可能会存在一定的波动，但是对全年度的指引较弱。实际上，对军工企业而言，比较看重的还是中报和年报，尤其是年报，是作为考虑的主要依据，而一季报和三季报可适当淡化。
同时，我们也要看到基本面确定性是一面双刃剑，也排除了短期业绩爆发式增长的可能。这点也是军品跟民品的最大的区别。典型的，比如新能车这近年都是翻倍甚至是几倍的增长，而军工企业短期则难以做到几倍的增长。
因此，展望十四五期间，国防军工行业实质的风险主要有两个方面：
1）行业自身最大的风险在于股价阶段性预期过高，短期过度泡沫化，从而脱离行业自身的基本面，从而存在预期回归的风险，即所谓的“涨出来的风险，跌出来的机会”。
那么如何衡量股价短期的过度泡沫化？核心是要观察行业的情绪。一种简单的做法是把当前行业的讨论热度跟历史上某些特殊的时点去比较，比如2021年初以及8月底等。这是一种偏定性的方式。
也有定量的指标可以跟踪。比如，可以观察中证国防指数的成交金额。从历史上看，如果中证国防指数的成交金额达到400亿，那肯定是属于情绪比较亢奋的水平，这个时候是需要关注下板块泡沫化的风险，反之，当指数成交额在100亿以下时，就表明情绪极度低迷，这个时候基本上就可以“闭着眼睛买”。
数据来源：Wind，截止2021-12-30。指数表现不代表基金表现，投资需谨慎。
2）市场系统性的风险：从历史上看，由于高估值的特征，国防军工行业无法脱离大盘走独立行情。在稳增长的背景下，预计2022年A股市场出现系统性的风险的概率并不高。
因此，只要能够排除掉市场系统性风险的可能性，行业自身情绪又处在相对合理的水平，那么理论上调整都是正常的波动，甚至在事后来看都是比较好的买入的机会。
理解行业实质性的风险，有助于我们更安心的持仓，也有助于我们更加客观、理性的面对行情的波动，甚至利用波动获取更好的投资回报。
总之，国防军工行业在过去两年经历了比较大的蜕变，未来3-5年也必将绽放它的光芒。希望各位投资者朋友不要再以历史偏见去看待这个行业，而更应该以一种专业、理性的视角去看待这个行业的变化，以及由此带来的比较好的投资机会和价值。