交流嘉宾：冯福章
1. 交流纪要
1）行业基本面
军工行业的增速会保持中高速增长，在2022年之后的3-4年行业还能看到至少30%的增速，尤其是在跟导弹和飞机相关的细分方向上，增速会更快。
看未来哪些军工细分领域值得关注：
从下游角度来说，和飞机、导弹链条相关的一定是增速最快的。至于说为什么这两个方向放量，而其他领域还没有像船舶、坦克这些没有明显放量的原因，大家都能理解 。飞机导弹是最有进攻性效果的。更细分角度，飞机导弹产业链又可以分为上中下游，上游比如材料 、 器件，中游比如子系统 、 下游飞机导弹整机。上游的方向还会继续是增速最快的方向。
上游主要是元器件和材料。元器件就是做飞机导弹芯片、电阻、模块，也包括一些IGBT。它的产品价格是市场化的公开化招标，也不太会受到大家最近担心集采的影响。 这些上游企业里有相当一部分是民营企业机制比较灵活 能够坚持活到现在的，也是经历了市场的洗礼 。 而且元器件公司的研发投入技术含量相对都是比较高的，很多公司研发投入是超过公司收入4%的，超过10%以上的也不少。
另外一个上游方向是原材料 ，以前我们国家不太重视基础材料，不太重视物理化学这样的基础研究，所以导致我们在这个领域比较落后。比如说航空器件上用的铝，到现在我们还是很多要从美国进口，因为国内的特种铝性能达不到要求。比如抚顺特钢这样的公司近期就涨得特别多，能一直创新高，原因就是在特种钢材的合金上面，多年沉浸在就这一个方向，取得了一些技术突破。元器件和材料是军工里就最好的技术方向。中下游也有一些行业机会也会跟随行业上涨。
2）关于军工行业的估值与波动
军工行业大部分公募机构、 保险 、 银行理财对这块相对是比较陌生的，大家都觉得这个行业偏交易性机会，研究得也不是特别多。今年军工行业的跌幅一度是全市场第二，仅次于保险，现在涨幅又到了前几名，波动特别大。
经过这一波上涨之后，军工一些典型个股今年的市盈率都是60多倍，全市场军工170多家军工公司21年的动态市盈率71倍，已经是比较高的一个估值水平了。明年行业增速还是比较快，行业平均30%，重点公司可能还更快一些。看明年估值可能在50倍左右 ，今年三四月份下跌那一波对应军工明年的估值很多公司才20多倍，当时是非常好的一个买入时点 。
对于目前的估值来看，我觉得对于明年的市盈率还是处在一个基本合理的位置上 。但如果出现回调20%，对应明年的空间就又打开了。
军工的波动性往往也呈现一个明显的特征，过去来看1涨2跌3反弹4跌，这种季节性的规律非常明显，就是一季度大涨，二季度基本上是大跌，三季度反弹，四季度跌，就是每年是一个M或者W型走势。但是19年之后全市场都知道这个规律之后，而且都抢跑，像19年就是从12月初就开始上涨，20年从11月中旬就开始上涨了。
我觉得今年可能四季度也差不多。目前来看军工如果有哪怕是10%的回调，我觉得就是超配的建议。只不过目前处于底部抬高，比较尴尬的位置，但毕竟行业景气度在这摆着，估值只是对今年合理偏高，但对明年还是合理这样的一个区间。
军工行业短期事件冲击。很多军工迷会关注什么南海演习、哪里军机击落了、或者要打仗了之类的传言，包括一些资产重组事项。我觉得这些对军工中长期走势是没影响的，短期甚至可以做反向交易。
3）具体投资标的
上游-元器件/芯片：紫光国微（军工芯片）、景佳微（军工GPU芯片 ）、振华科技 （电阻电容元器件）、鸿远电子（电阻电容）、火炬电子。这些标的估值相对都比较高，但是增速很快，中报不少增长都在100%以上。明年基本都有不少扩产计划，比如鸿远苏州扩产、紫光国微也是要分拆。
为什么上游增速快？一是公司机制灵活，订单反应灵敏；二是上游的早周期特征，下游的订单会率先放映在上游公司上。元器件 芯片是军工最重点观察的，非常能反应军工行业的景气度，我觉得这些公司未来两年内都会持续有机会。
上游材料分为金属材料和非金属材料。金属材料：首推抚顺特钢 （特种钢材）、其次西部超导（钛合金、高温合金）。非金属材料：主要是碳纤维材料，对应上市公司中航高科、光威复材、中简科技。碳纤维 目前公募买的比较多的还是中航高科，它因为毛利率只有30%多，而中简和光威军品的毛利率都在80%附近，大家也担心降价。
中游。对于中游做组件做子系统做模块的这些公司还是有一些不错的标的。中航光电、航天电器都是老牌军工公司。中航光电军工里还是增长比较稳健。近期都在增发扩产。大家可以关注下中游方向的增发，现在扩产已经从上游往中游去体现了。
下游整机。 下游整体的特点是估值偏贵，增长偏慢。但整机厂的交易属性非常强，行情来了仍然会是弹性非常高的品种，而且本身也会随着行业增长而增长。比如中航沈飞，半年报还没公布但应该在9-10亿，年初我们预计全年也就14-15亿，但现在半年就干到10亿附近，增速还是比较快。另外，航发动力这周也是比较不错可以观察的标的。
军工目前现在不加新股是170多家，但新股最近两年特别多，估计年底或明年上半年能到2 00家，目前真正好的值得深入研究的标的可能也就那么10多家。
2. Q&A
Q：如何观测军工的景气度
首先看数据，再调研，最后才看定期报告。
数据包括订购数据，越是上游的公司越是能给高频数据，现在不少公司都有月度订单数据。数据还包括一些常规化数据，比如参考消息、外媒公布的数据，白皮书等。
其次调研也非常重要，调研应该是广泛的，包括上游、中游下游，可能上游比较更愿意说，受到保密管制没中下游那么严格 ，调研还可以关注产业方 、一级市场的人 ，可能也 愿意说 。
另外，定期报告发布后分析一些指标和数据的变化除了常规利率毛利率等，更重要的关注资产负债表，合同负债又没有变化，应付、应收账款有没有变化，这些都跟订单以及交付 直接相关。对于军工这个行业定期报告只是说可能相对滞后一点，但是它是可以总结发现或者说强化、修正自己投资逻辑的 。
Q：军工的政策怎么看，影响多大
政策确实有比较多影响，包括改革。改革更多是提高效率，不是一年就体现业绩上，是长期影响这个行业。如科研院所改革 、军民融合改革 、资产证券化改革等等。
军品定价之后，军品是每年略降价格 ，但不会像医药集采那样大幅降价 。降价的目的不是为了打压这个行业 ，而一定是为了买更多的量，以量补价。
除了改革其他政策无非就是一些战争上的担心 。 我自从13年每年都在策略报告里写局势会持续紧张，但是不会发生战争。未来也是这么判断，但不发生战争不代表鸟枪归山，只有备战才能止战，把装备提高、军队战斗力增强才是止战的方式。
另外，大家担心集采对民营企业的利润会有打压，这要看有没有核心技术。
第一，对于一些军品价格偏高的，如碳纤维等（军品在3000以上，民用在700以内）有一定降价风险 。
第二 ，对于有核心技术而且过去定价偏低的，肯定会有提高。比如元器件信息化 ，还有软件著作权，过去军工行业软件只有依附于硬件才有定价，而且往往软件是很便宜的，几乎白送，现在很多军用软件，比如子系统在民品领域都已经明确的定价了，军方最近也提出来对于信息化著作权软件都会有明确的定价，这个有提高的空间。
第三 ，对整机厂目前是成本加成，比如成本*1+5%，相当于给5%的净利率，以前军品这个行业叫保本微利，是为了国家做贡献，都是央企这样一个历史。后来军品定价改革机制出来后，叫有激励约束的成本加成方式，但这个方式这些年定价需要协调的部门很多。美国也有成本加成，往往是1+7%-9%而我们是5%，但是我们成本很多报的有水分。
关于定价，最后就是靠量的提升， 指望军方去主动降价是没有任何动力的。军费开支国库是出钱方，每年两会通过，中央军委装备部去采购。 这个和其他行业不一样，价格高一点低一点对，中央军委影响不大，不是他们考核任务。
Q：军工企业的公司治理
因为历史问题，很多军工央企国企确实背负着一些社会责任的包袱，这几年好一点，以前包括因为军品成本加成定价，也没有动力去做低成本。现在有了一定激励约束稍微好一些。
军工这个行业客观存在的公司治理和其他行业比天然不会特别好 ，但这些年也有些积极的变化 。像沈飞18年5月做了股权激励，做战斗机的做股权激励，这是军工整机厂第一次。
这些年民营企业的进入，对军工市场的鲶鱼效应还是很明显的。可以看到很多军工民营企业80%的毛利率40-50%的净利润，类比医美也是毛利率非常高，但是扣掉销售费用等净利率就不高，而军工的销售费用基本没有。
Q：卫星产业怎么看
先说结论，北斗这块公司我觉得看振芯科技一家就差不多了。
军用卫星每年大概就是10-20%的正增长，民用这块不确定，这是结论。再说原因，军工卫星这个行业有很多产业链公司没有上市，二级市场享受不到增长。像上市公司最大的是中国卫星，是这个领域龙头，但其实中国卫星只是做小卫星的零部件，大卫星也不在里面（大卫星指1顿以上荷载量）。
其次，行业增速也没有我刚才说的其他领域这么快。大家经常见到的广泛宣传的各种登月工程、空间站工程，这些确实是存在且持续有计划，但是如果看同比增长率不高不符合我们投资的需要 。
振芯科技是这个领域唯一还可以的，是做北斗的芯片，在这个领域确实非常厉害。它是北斗芯片的牵头方，但后来因为股权实际控制人有些风险，现在基本解决。技术有，军工也敢把订单放给它了。
Q：空天互联网的情况
我以前详细写过一篇深度报告《 钢铁侠的下一代——空天互联网》，它和5G还不一样，starlink主要解决的是上互联网的问题，怎么实现全世界无死角上网，海洋、高山、荒漠实现电话信号和网络信号。
目前加拿大、澳大利亚等地方已经有应用，网速不错，其他功能一般，收费也比较。但这些对城市人没有什么优势，城市5G网络覆盖已经充分。
Q：军工从配置角度考虑，是否有长期价值
假如军工有10%以上跌幅的，我建议是可以超配的。 超配指的是军工相对于全行业的比重 ，现在大部分机构还是低配的。 其实这个行业后续是可以持续的，至少能看到2024年。
从全市场行业比较来看，现在预期增速快的几个行业：新能源已经被大家买到天上去了，医药现在有些不确定性，其他行业比如机械我觉得只能是看细分赛道。
Q：军工的波动太大，有没有均值回归的趋势
结合两个点判断：估值和景气度。在行业景气度提升的时候 ，很难指望它回归到均值，但也不是说它没有上限永远涨，即使估值高的行业还是有个估值约束。还是要结合行业景气度的情况看估值。
看当下，已经是9月份了，应该把目光放在明年，本身军工是订单驱动的行业，到现在这个时候对今年的业绩再有大预期差是不太现实了。如果说对于明年的增速，高的能干到70倍，低增速的可能40-50倍，这样看可能还有30左右空间 。但如果涨到看明年都到100倍以上，那我觉得是应该直接卖出的。还是看PEG大概在1-1.5都还是能接受。
Q：一些重点公司分享
紫光国微 ：量增大，毛利润是下去的，军品特种芯片下降了2个点，但是量放的较快， 规模效应特别明显。长期价值100PE，去年10亿利润对应300亿市值很有价值，现在有1K亿市值以上了。
去年大股东问题也解决了（债务问题，今年涨了大家都不问了，后面还是会有觉得公司是骗子），就看军品放量程度，FPG的芯片就是用到导弹上，40-50%增长的芯片公司，还可以的，比复旦微电还是强 。
紫光国微估值和民品半导体比增速也不差，可能还更稳健一些，其他半导体公司很多都到 100倍PE只能用PS去看估值了。
中航光电：规模优势大，连接器其实价格低的，新能源和通讯可能会降价，但那不是恶性降价，所以年度看毛利率，军品的毛利率可能上一点，其它两块会降。