【华西军工】航发动力中报点评

21H1实现营收100.84亿（+9.68%），归母净利润4.61亿（+12.94%），扣非净利润3.86亿（+25.63%）。其中，黎明公司营收48.99亿（+8.18%），利润总额2.23亿；南方公司营收28.81亿（+17.76%），利润总额1.06亿；黎阳公司营收12.25亿（+22.61%），利润总额0.55亿。主业航空发动机及衍生产品实现平稳增长，外贸出口转包业务受疫情影响有所下滑。综合毛利率17.53%，同比上升0.57pct，主要原因是公司产品放量，规模效应显现。

合同负债248.23亿（+784.81%），大额预付款到位，公司迎来三重利好：改善财务状况，盘活产业链，锁定中长期订单。1）公司18-20年财务费用高达4.21/4.21/3.07亿，大额预付款将显著改善公司现金流，大幅缩减财务费用支出，降低期间费用率，提高盈利水平，21H1经营现金流130.24亿（+347.75%），财务费用率0.28%（-0.50pct），净利率4.81%（+0.74pct）；2）大额预付款将有助于公司做好供应链管理，优化上游供应商付款节奏，盘活整条产业链，助力公司缓解产能瓶颈，保障公司整机产品按时足量交付，21H1预付款项28.53亿（+466.63%）；3）大额预付款对应中长期订单，公司中长期业绩得到确定性支撑，公司所处行业的高景气度得到验证，并将在后续报表中陆续兑现。

大力推进科技研发，各型号进展顺利。21H1研发费用率2.96%（+1.65pct），研发力度加大，成效显著，三代机（大推WS-10/中推WS-13）工艺不断趋于成熟，四代机（大推WS-15/中推WS-19）关键技术能力大幅提升，五代机（WS-XX）预研技术持续突破瓶颈。此外，公司建成了国内首条大涵道比涡扇发动机（WS-20）脉动装配生产线，WS-20放量可期。

军用航空发动机产业大爆发，龙头企业核心受益。公司是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，具备小推力、中等推力、大推力全系列，涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类航空发动机研制生产能力。航空发动机研发周期长，技术壁垒高，短期不存在潜在进入者和替代品；公司产品处于整个航空产业链瓶颈环节，话语权大，对供应商和购买者议价能力强；公司是国内军用航空发动机龙头，垄断性和稀缺性显著，竞争格局好。

军用航空产业高景气带来航发需求的高确定性。一方面，我国军用飞机整体处于加速列装新机型、加速换装老机型的更新换代大周期，军机保有量和先进军机占比将显著提升，作为军机核心配套，航空发动机有着确定性需求；另一方面，近年来演习训练、日常巡逻的频次以及参与的军机数量明显增多，存量军机换发周期缩短，航空发动机半消耗品属性显现。

预计21-23年实现营收383.12/497.19/638.01亿，归母净利润14.97/19.75/26.52亿，EPS为0.56/0.74/1.00元，对应PE为112/85/63倍。

风险提示：产能释放进度不及预期，外贸恢复进度不及预期。
$国防ETF(SH512670)$$航发动力(SH600893)$$中航沈飞(SH600760)$
@陆洲