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接上篇，最终结论在公众号中有总结：
3、盈利能力与盈利质量分析
3.1盈利能力分析
首先，对标同行业的恒安国际和维达国际，恒安国际ROE水平持续保持在高位，维达国际ROE水平在2014年到2018年在低位波动，中顺洁柔的ROE水平2016年前最差，但从2015年开始快速上升，直到2016年就超过维达国际位居第二，那么为什么2015年成为中顺洁柔的一个转折点呢？2015年公司发生了较多大事，完成了家族“二代”接班，加强营销团队与渠道的建设，引入金红叶核心营销团队张金锋团队；2015年10月开始推出股权激励计划；成功的改革推动公司的ROE水平高速上升。
从上面的分析中知道，2015年开始中顺洁柔盈利能力逐渐增强，ROE水平从2015年以来的3.69%逐步上升到2019年的16.35%，公司通过改革取得了非常好的效果，反映在财务数据上，通过三分法杜邦分析法分拆公司ROE发现，公司ROE的上升主要是公司销售净利率和资产周转速率提高推动，权益杠杆的贡献很小，也意味着，公司未来有空间增加负债提升权益杠杆来继续提升公司ROE水平；公司资产周转速率提升到上市以来的高点，表明公司的经营效率持续提升，后续在公司经营效率中进一步分析。
公司ROE的提升，主要推动因素之一是销售净利率的上升，那么公司产品的竞争力到底怎么样呢？通过对比公司毛利率情况，恒安国际毛利率最高，但从2016年开始，恒安的毛利率连续开始下滑，维达国际的毛利率最差，中顺洁柔毛利率水平居中，2015年年开始毛利率逐渐提升，跟2015年公司完成改制完美相符。
为什么中顺洁柔的毛利率2015年开始毛利率大幅提升？进一步分拆公司的毛利率情况，发现公司2015年开始，主要受益于非卷纸类产品收入占比的提升，而非卷纸毛利率较高，从而推动综合毛利率持续改善。
中顺毛利率的变化受成本端的影响较大，中顺洁柔费用端销售费用占比远超财务与管理费用之和，那么费用端重点分析中顺的销售费用情况。2019年中顺洁柔消费费用占营收比重为20.64%，2020年9月占营收比重上升到23.97%，费用增速从2015年开始也只有2018年低于营收增速，公司通过加大市场营销力度推动营收的增长，也能推断出，公司是销售驱动型的公司，未来可以继续关注公司的销售端对公司营收的增长。
通过以上盈利能力的分析，能够清楚的知道，中顺洁柔盈利能力较强，近年来逐渐增强，在行业比较重只逊色与恒安国际，公司盈利能力强劲的原因，主要是由销售净利率和资产周转速率的提升推动；一方面是加大营销力度，推动营收增长，另一方面，调整产品结构，增加毛利率的非卷纸类的销售比重。公司盈利能力较强，那公司盈利质量怎么样呢？
3.2.盈利质量分析
接下来分析中顺洁柔的盈利质量，首先将公司的利润情况进行拆分，一般来说，公司的净利润主要来源是核心利润（核心利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用）、投资收益和营业外收入，核心利润反应整个公司经营活动的盈利能力。通过利润拆分看，中顺洁柔利润来源基本都是核心主营业务利润，且2015年后核心利润保持稳定的高速增长。另外，利润质量中一个重要的指标是“现金含量”指标。根据公司净利润现金含量指标看，公司2015年以来，净利润现金含量逐年下降，2019年后有所好转，但2020年9月净利润现金含量再次新低，与公司信用赊销趋势以及存货增加趋势相吻合，如果进一步加剧可能影响到公司坏账准备等。
因此，总体上看，中顺洁柔的盈利能力不断增强，但公司的盈利质量近些年相应变差，一方面，这是一个硬币的两面，加大营销力度获取收入与利润同时也加大了信用期限，增加了坏账风险；另一方面，公司原材料的囤积导致的存货的增加，占用了现金，但短期还没有迹象表明会出现风险，但需要关注后续公司回款等财务指标。
4、经营效率情况
关注回款指标，需要关注公司的经营效率，公司2011年总资产为28.21亿，到2019年公司总资产达到60.26亿，增长了2.14倍；公司营收从2011年的18.56亿增长到2019年的66.35亿，增长了3.57倍，公司总资产周转效率提升明显。
应收账款周转率下降明显，存货周转效率维持良好。公司应收账款周转率从2017年开始明显的下降，存货周转率相对平稳，也同样表明公司信用周期的拉长导致公司应收周转效率下降，回款周期拉长；但存货周转率并没有因为存货的增加而下降，说明公司的生产与扩张比较顺利。
从上图中发现中顺洁柔应收账款周转率有所下降，那么对比同行业恒安国际和维达国际的应收账款周转率情况会怎样？如下图所示，恒安国际在2015年后应收款周转效率明显下降，维达国际应收款周转效率基本维持，中顺洁柔的周转效率2014年之前明显较差，经过2015年改革后，2017年开始明显好于港股两家龙头企业，也能表明公司的经营效率是有较好的提升。
5、现金流状况分析
中顺洁柔现金流相对紧张，公司经营活动产生的现金流基本都用于投资和偿还债，给股东的分红收益也很少。公司2011年以来经营活动现金流净额有所改善，但总体稳定性相对较差，虽然公司2011年到2020年9月经营活动现金流净额累计达到48亿，但公司分红较低；投资活动现金流净额仅2018年为正，2011年开始到2020年9月，投资活动共流出43.7亿，而筹资活动总的现金流出也达到了10.03亿；同时可以看到，企业自由现金流大部分年份都是负数，从2011年以来的自由现金流为-5.05亿。公司目前正处于高速发展阶段，不断的投资扩产导致现金流相对紧张。
从前文分析中发现，中顺洁柔投资扩张的速度略有放缓的趋势，那接下来从投资现金流的角度去分析一下。根据下面的表和图，可以看到中顺洁柔2011-2019年投资活动分为三个阶段：2011-2013进行持续扩张的长期资产购建活动，使得长期资产净额自2011年末9.94亿元高速增长至2013年末的25.2亿元；2014-2016年投资活动明显放缓，2016年长期资产新投资额为负值-0.08亿元；2017-2019年投资活动再度小幅扩张。长期资产扩张占比也是明显下滑。因而可以从投资活动的现金流分析中得到，中顺洁柔投资扩张具有一定周期性，总体趋势略微放缓。
6、偿债能力分析
综上分析，中顺洁柔在2015年改革以后，成长能力、盈利能力、盈利质量以及经营效率都有较好的改善，但公司的现金流状况相对较差，那么公司的偿债能力怎样呢？首先公司的资产负债率近些年不断下降，而其中有息负债率很低；短期偿债能力方面，公司流动比率和速冻比率近年来都有不同程度的下降，但在同行业中还是处于领先者；进一步分析看，2020年9月公司短期借款有2.78亿，账上货币资金为10.43亿，根据2019年年报显示公司账上的货币资金基本都是银行存款，因此足够覆盖短期借款，另外公司账上“应付票据和应付账款”共8.74亿，从上市以来逐年上升，这表明公司在上下游的议价能力在强化，对短期偿债能力影响较小，因此公司短期偿债能力较强。
另一方面，中顺洁柔的资产负债率近些年有些降低；其中，有息负债率不断下降，目前资产负债率中的负债大部分是经营性负债，经营性负债占比越高，说明公司对上游的资金占用越多，公司的地位越强；公司的有息负债在2016年前货币资金并不能完全覆盖有息负债，经过深入分析，发现公司在2012年发行了5年期的公司债券，到2016年到期后，公司的货币资金基本能覆盖掉有息债务，而且公司的“现金流量保障倍数”在2019年达到101倍；因此，中顺洁柔的偿债能力是比较强的。
