来源与公众号：“周周侃谈”，欢迎关注。
本报告重点基于中顺洁柔上市以来的财务表现进行分析。
一、基本情况介绍
中顺洁柔成立于1999年，于2010年11月25日在深交所上市，目前300亿市值，是国内规模第4的生活用纸企业，也是国内唯一一家在A股上市的生活用纸企业，根据公司2020年半年报显示，公司的主要产品为生活用纸（营收占比97.71%）和个人护理产品（营收占比1.86%），拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，品类聚焦在有芯卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大类。2015年公司完成改革，对公司起到非常关键的作用；渠道端，从单一的经销商渠道拓展为目前GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式；生产端，积极进行全国性的生产基地布局，已经形成江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司等多个生产基地；产能方面，截止2019年年底，中顺洁柔产能共76万吨（浙江4.8万吨、云浮24万吨、江门16.7万吨、湖北12.5万吨、唐山5万吨、四川13万吨），30万吨竹浆纸一体化项目正在建设；成本端，纸浆是公司主要的原材料占总成本50%-60%左右，因而全球定价的纸浆价格对公司成本端的影响较大。
二、基于财务数据的分析
1、资产结构分析
中顺洁柔2020年半年报显示，公司总资产66.13亿，同行业的恒安国际总资产规模为526.09亿，维达国际总资产规模为194.6亿，公司资产规模最小。造纸行业属于相对传统重资产行业，比较恒安国际、维达国际与中顺洁柔固定资产各自的比重，发现恒安国际近10年来固定资产占比从31%逐渐下滑到2019年的19%，而中顺洁柔固定资产占比从2011年的27.9%上升到2019年的48.48%，维达国际的固定资产净值占比近10年基本维持在45%-50%左右，能看出，中顺洁柔近年来的高速发展主要源于大量的固定资产投入，不断增加公司的经营性杠杆。
为了便于分析，本文将中顺洁柔的资产负债表重分类，资产分为经营性资产、投资性资产和其他资产（如下表），可以看出，2011年以来公司经营性资产占总资产比重达到93%以上，公司是经营主导型公司；“应收账款”从2011年的资产占比7.21%不断上升到2019年的13.4%，“存货”占比从2011年的18.05%下降到2016年的9.33%后再次上升到2019年的16.37%，可以看到应收账款和存货占比有逐步提高的趋势，如果后续进一步放宽公司信用，可能会影响到应收账款的周转率，进一步影响到公司坏账准备与资产减值等风险，但短期还不至于。
对“存货”的进一步分析，2020年9月中顺洁柔的存货占比增加到24.49%，通过三季报财务报表披露，公司存货的增加主要是原材料库存增加所致，由于纸浆涨价，公司囤积了原材料；2020年半年报披露公司“原材料”账面价值7.42亿；另外，存货另一个主要构成部分是“库存商品”（产成品）；通过2020年半年报与2019年年报继续分析，由于公司的产能扩展和业务量的扩张，导致公司库存商品（产成品）持续增加， 2020Q2披露 “库存商品”账面价值为3.5亿元，虽然相比2020年年初略微下降，但产成品总体趋势还在上升，“原材料”库存的上升是为了应对涨价，但产成品的库存的上升需要引起关注，虽然目前还没有风险迹象，但后续需要关注公司的销售状况。
对“固定投资”和“在建工程”项目分析，中顺洁柔的固定资产从2011年7.87亿，增长到2020年9月的28.55亿，年均复合增速15.39%；总资产从28.21亿增长到71.81亿，年均复合增速为10.94%，固定资产增速更快，但从2015年开始在建工程的绝对投资明显下降，中顺洁柔投资扩张的速度略有放缓的趋势。
为了便于分析，将中顺洁柔的“负债和所有者权益”重分类为经营负债、金融负债（有息负债）、股东出资和利润累积四个部分，如下表。
根据重分类的“负债和所有者权益”表，公司的“经营负债”占比从2011年的11.56%，上升到2019的27.63%，说明公司经营过程中，对上游的议价能力逐步提升，占用供应商资金的能力增强，表明公司对上游的地位的上升，其中“其他应付款”占比上升幅度最大，2019年年报中披露，“其他应付款”共6.35亿，其中有5.02亿为未付费用，同样看出公司对上游的优势地位。从“股东入资”和“利润积累”各自历年来的占比趋势看出，公司有很强的自我造血能力，“股东入资”占比从2011年的62.67%不断下滑到2019年的34.34%，而“利润积累”占比从2011年的10.97%，上升到2019年的35.05%。
总体上，从资产结构分析中可以发现，中顺洁柔在可比三家公司中，规模小扩张快的特点，但固定资产、在建工程等扩张速度有放缓迹象；信用周期的放宽与原材料的囤积加速了公司的增长，但同时影响了公司的周转情况；公司是经营主导型公司，投资性资产非常低，经营过程中，对上游的议价能力相对较强；公司有较强的造血能力，利润积累形成公司发展的主要支撑。
2、成长性分析
总体上看，公司成长性较快，但增长稳定性略差，且营收到100亿左右具有增长缓慢的风险。公司从2010年上市以来，到2019年营收66.35亿，营收年均复合增长率为15.75%；净利润从上市以来的1.2亿增长到2019年的6.04亿，年均复合增速为19.7%。从营收和净利润同比增速情况看，历年来公司营收与净利润增速并不稳定，尤其是净利润增速波动较大，这跟公司上游木浆等原材料价格的周期性相关性较强。
同业对比2010年至2019年恒安国际和维达国际的营收与净利润增速，公司的营收增速虽然不稳定，但复合增速处于恒安和维达中间，净利润年均复合增速是最高的。
直接比较同业营收增速具有很大的不准确性，因为恒安国际截止2020年中报数据，纸巾产品营收53.4亿，占比仅为48.95%，维达国际生活用纸产品营收57亿，占比82.42%，中顺洁柔生活用纸营收35.3亿占比97.71%，因此通过主营的纸产品营收与增速数据对比可以发现：1）中顺洁柔规模最小，维达国际纸产品营收已经超过恒安；2）中顺营收增速最高，但有下降趋势，恒安国际营收2013年超过80亿以后增速明显下降，100亿左右纸产品增长非常缓慢；维达国际纸产品收入在2016年超过80亿，营收增速也同样下降明显；3）中顺洁柔2019年营收66.35亿，2020年营收超过70亿，是否当纸产品营收超过80亿也会有同样的增速放缓问题？试想为什么纸产品到了100亿左右增长就比较困难了呢？可以从几个方面考虑一下，第一，造纸是一个传统行业，生产、销售、运输等都有半径问题，全国化建厂扩产发展需要更高的管理成本和纸浆的运输成本；第二，原材料纸浆主要是国外进口，国际定价的大宗商品，原材料的成本管控相对困难；第三，销售渠道的布局，电商渠道的打开为纸企全国化发展打开了可能，但也有管理与竞争受限的问题。
注：由于有数据缺失，时间关系没有补充，但不影响分析
未完。。。。。