出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
巨星农牧或许真的没有它表面那样光鲜。
作为养猪股，巨星农牧曾在猪周期下行阶段走出了独立行情。2021年8月至2024年3月，巨星农牧股价涨幅超270%，远远跑赢生猪养殖板块。
这一成绩主要归功于其业内领先的低养殖成本——2023年完全成本仅有15.9元/公斤，以及生猪出栏量的快速增长和较低的资产负债率，市场甚至将巨星农牧视为“小牧原”，期望其能复制牧原股份在生猪养殖领域的成功模式。
即便如此，在股市中，对于巨星农牧财务的质疑始终萦绕不去。
（图片来源：东方财富）
这是因为，如此优秀的企业，却从不披露自己的月度经营数据（这在猪企当中可谓罕见），并且其业务多元，除养猪之外，还有皮革和饲料业务，而这些，恰恰能为财务操作提供空间。
在资本市场上，看空巨星农牧者，质疑点主要在此。
基于这些疑点，我们仔细翻阅了巨星农牧近2年的财务报告，还真的找到了一些“不妙”的端倪。而这些端倪，指向的就是巨星农牧最为外界称道的核心“优势”——低于同行的生猪养殖成本。
今天，就让我们带着大家一起揭开巨星农牧的这个财务疑云。
为何对巨星农牧业绩存疑？
所以，我们到底发现了巨星农牧的什么“猫腻”？
透过巨星农牧2023年财务报告，我们发现其饲料成本和生猪出栏量的数据不匹配。
这非常奇怪。
2023年，巨星农牧生猪出栏267万头，其中育肥猪178万头，年均存栏母猪11万头；披露的生猪养殖板块的饲料成本为23.97亿元。
根据实际养殖经验，每头母猪年均饲料消耗约为1.1吨，而每头育肥猪的年饲料消耗则为0.314吨
【注：按照巨星农牧披露的2.6料肉比和120公斤的出栏均重，假设育肥阶段成活率98%，其中2%的折损均重是50公斤，料肉比是2.0，那么考虑折损部分的生猪摊销后的出栏生猪头均饲料消耗量是：（120*2.6*98+50*2*2）/98=314公斤。98%的育肥成活率，2.6的全程料肉比，这已经是生猪养殖行业里面效率佼佼者。我们看到1吨饲料能够出栏的育肥猪是3.2头】。
基于以上数据，我们估计巨星农牧的年饲料消耗总量应为68万吨，其中母猪饲料12.1万吨，育肥猪饲料55.9万吨。按照公司披露的23.97亿元的饲料成本，我们推算出其2023年平均饲料成本大约为3525元/吨。按照同样的推演方式，我们计算出巨星农牧2022年养猪板块平均饲料成本为3690元/吨。
（数据来源：公司公告）
然而，巨星农牧在财务报告中披露的2022年和2023年外销猪饲料价格分别为4298.46元/吨、4185.09元/吨，按照10.76%和10.04%的毛利率计算，可以推算出巨星农牧2022年和2023年的外销饲料成本价分别是3836元/吨和3800元/吨。
根据Wind数据显示，2023年重庆地区育肥猪饲料的零售价为4250元/吨，这与巨星农牧在财务报告中披露的外销饲料价格基本一致——巨星农牧2022年和2023年外销饲料价格分别为4683元/吨、4728元/吨，对应的成本价分别是4298元/吨、4356元/吨。
显然，巨星农牧2022年和2023年养猪板块平均饲料成本价和外销饲料成本价均存在差异，分别相差了146元/吨和275元/吨。
这一不匹配的数据究竟有什么猫腻？
如果巨星农牧披露的外销饲料成本没有问题，以2023年数据为参考，我们构建了两种假设：
一是巨星农牧刻意隐藏了生猪养殖板块部分饲料成本；
二是巨星农牧披露的饲料成本，支撑不了178万头肥猪出栏，它的生猪养殖业务收入被虚增。
这两种假设我们分开来看，首先，如果前者质疑成立，巨星农牧究竟隐藏了多少成本？
究竟隐藏了多少饲料成本？
根据公告，巨星农牧2023年采购了47万吨的主要饲料原料（豆粕、玉米、小麦和麸皮），总花费为15.33亿元；育肥猪全价料中小料（如氨基酸等）的比例为5%，大约需要2.5万吨，按照11000元/吨的价格，这部分成本约为2.75亿元。
（数据来源：公司公告）
进一步分析显示，2023年的饲料原料总量可加工成49.5万吨（47/0.95）育肥料，原料成本总计达18.08亿元，加上每吨100元的加工费，全年饲料成本累计为18.58亿元，相应的平均成本为3752元/吨。
如上文所述，巨星农牧披露的饲料成本为23.97亿元，为了实现报表披露的出栏口径和饲料成本的自洽，巨星农牧还需要用5.39（23.97-18.58）亿元采购6.4（55.9-47.5）万吨育肥料和12.1万吨母猪料。
但按照自加工的育肥料成本（3752元/吨）和母猪料成本（4500元/吨）估算，这部分对外采购的总花费为7.85亿元，而上述计算的是5.39亿元，出现了2.46亿元的资金缺口。
若按更保守的价格估算——育肥猪料4000元/吨和母猪料6000元/吨，总支出将达到9.82亿元，缺口扩大至4.43亿元。
显而易见的是，巨星农牧整体上的资金缺口是2-5亿元。
至于巨星农牧是如何调节其财务上的资金缺口的，我们可以深入其主要业务板块的经营状况进行分析。
巨星农牧的业务主要分为养殖、饲料（外销）和皮革三大板块：
皮革业务：2023年实现收入0.86亿元，相比过去的3-5亿元收入规模，萎缩明显；营业成本为0.87亿元。
饲料业务：2023年实现收入4.57亿元，近三年比较坚挺，营业成本为4.22亿元；
养殖业务：2023年，肉鸡板块实现收入约0.26亿元，成本为0.4亿元；养猪板块收入为34.63亿元，成本为35亿元。
（数据来源：东方财富）
在饲料业务中，存在几个关键问题，需要巨星农牧给出明确的答案：
首先，外销与自用的不平衡：巨星农牧需要外购18.5万吨饲料（68万吨需求减去自产的49.5万吨），但同时声称外销饲料收入达4.5亿元，对应约10-12万吨饲料，这其中是否存在不合理的财务操作？
其次，采购和销量不匹配：巨星农牧2023年主要饲料原料的采购规模是47万吨，但饲料销量却达到68.58万吨，中间差额24.6万吨，这部分差额是什么原因导致的？是饲料原料采购但是并未在报表中披露，还是采购的原料是除了公司报表列示的玉米豆粕小麦麸皮之外的其他品种？又或是外销饲料销量被虚增了？
最后，竞争环境的压力有多大：在四川等地区，规模化养殖的集中度不断提升，且传统饲料大厂如新希望、铁骑力士的市场份额也在增长。在这种市场环境下，巨星农牧的饲料业务却能保持坚挺？
如果巨星农牧真的隐藏了生猪养殖板块中的饲料成本2-5亿元，它可能会把这部分成本转移至饲料业务中，同时通过关联交易虚增饲料业务达到财务上的平衡，这就解释了上述疑问。
当然，还有另一种假设情况，就是巨星农牧披露的23.97亿元饲料成本，不足以支撑178万头肥猪出栏，这就意味着其肥猪出栏数量可能被夸大。
24亿元饲料能养多少猪？
如上文所述，巨星农牧在原料采购上花费了18.58亿元，用于生产约49.5万吨的饲料。根据公司的公告，养猪板块在饲料成本上的支出为23.97亿元。
在扣除生产饲料的成本后，剩余5.39亿元被用于外采饲料，基于每吨母猪饲料成本约为4500-5000元/吨，推算出巨星农牧外采了大约11-12万吨的母猪饲料，正好能够饲养11万头能繁母猪。
按照每头育肥猪每年消耗0.314吨饲料，49.5万吨饲料则只能支撑159万头育肥猪出栏。
实际上，巨星农牧报表披露的是出栏178万头育肥猪，其中的差额是20万头，我们认为可能是用仔猪替代。假设育肥存活率为90%，实际仔猪数量需达到198万头，按照巨星农牧报告中披露的仔猪销量87万头，由此推断，2023年实际仔猪产量可能高达285万头，意味着每1头母猪每年提供26头仔猪，即PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）为26，与巨星农牧公告中披露的27基本一致。
如果将20万头仔猪按照育肥猪的市场价格出售，即差额为2.77亿元（仔猪350元/头，育肥猪1733元/头）【（1733元-350元）x 20万】，与上面的资金缺口正好吻合，这是否意味着巨星农牧在饲料成本与出栏数据之间的差额，被其故意调节了？
如果是，巨星农牧可能是把皮革板块收入转移到生猪养殖板块。
巨星农牧皮革业务收入近几年逐年下滑，已经从2019年的5.47亿元下降至2023年的0.86亿元。
无论是皮革业务收入的萎缩规模，还是肥猪与仔猪售卖差额，乃至公司养殖业务中饲料原料和出栏的不匹配，缺口均在2-5亿元之间，这是否又存在巧合？
可能的情况是，巨星农牧肥猪出栏虚高，仔猪和育肥猪收入差额由皮革业务划入，同时皮革业务成本挪至饲料业务成本，饲料业务收入通过关联交易虚增，也就是说生猪养殖业务和饲料业务收入均虚增了。
总之，巨星农牧2023年财报披露的饲料成本与其生猪出栏量存在2-5亿元的缺口，这一不匹配的数据背后，可能是巨星农牧刻意隐藏了生猪养殖板块的饲料成本，也或许是巨星农牧披露的23.97亿元饲料成本不足以支撑其178万头肥猪出栏，导致生猪养殖业务收入被虚增。
无论是哪种情况，都揭示了巨星农牧粉饰其养殖成本的意图。
毕竟，养殖成本是决定猪企竞争力的核心因素。巨星农牧披露的2023年完全养殖成本约为15.9元/公斤，位居行业领先水平。现在看来，这个成本有可能被优化了1-2元/kg。
以上就是我们根据巨星农牧财务报告进行推理的过程，至于质疑是否成立，非常期待巨星农牧能够正面回应以下三个问题，给资本市场一个答案。
1.巨星农牧2023年养猪板块平均饲料成本价大约为3525元/吨，为何远低于其外销饲料3800元/吨的成本价？
2.巨星农牧2023年主要饲料原料的采购规模是47万吨，但饲料销量却达到68.58万吨，中间差额24.6万吨，这部分差额是什么原因导致的？
3.178万头的商品猪和11万头母猪，究竟需要消耗多少饲料？
注：本文是基于妙投APP发布的《“小牧原”巨星农牧，要翻车》的基础上，针对用户提出的两个关键问题进行了补充和修改。
数据来源：
《2022年乐山巨星农牧股份有限公司公开发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告》；
《乐山巨星农牧股份有限公司2023年年度报告》。
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