本系列文章将分享对不同公司定性定量分析，希望各位雪友积极交流。以下言论仅个人分享，不构成投资建议。
本文是IDEXX实验室分析的第三篇，本篇是对IDEXX实验室的企业历史和文化进行分析并进行估值。
先分享结论：IDEXX实验室是一家有优秀企业家思想和企业文化的公司。截至文章发表时（2024/3/22），IDEXX实验室的估值十年复合收益率为-2.68%。
一、IDEXX实验室的历史和企业文化
1、IDEXX实验室的历史
（1）抓住机遇，快检拓荒
IDEXX实验室创立于1983年底，最初名称为AgriTech Systems, Inc，经营ELISA（酶联免疫吸附试验）形式的家畜和家禽免疫诊断试剂，1985年产品开始销售，1988年改名为IDEXX。
1985年，IDEXX实验室推出了政府机构和企业可以用来测试食品和食品加工设施中是否存在污染物的系统。
上世纪八十年代中期是免疫快检产品的拓荒期，1986年IDEXX实验室推出第一代快检产品 CITE®。当时基于膜的免疫快检产品才刚面世。CITE®开始只有猫白血病病毒(FeLV)抗原检测卡，标志着IDEXX实验室进入了宠物诊断市场。
此后IDEXX实验室不断增加项目并改进产品，1989年推出改进版 CITE® PROBE，到1992年推出现在还在用的产品SNAP®，这是一种侧向层析形式的Elisa检测卡。CITE®和CITE®PROBE都需要配备多种液体试剂分步骤相继加入，而SNAP®不需要那么多操作，使用起来非常方便。SNAP®的推出，一举奠定了IDEXX实验室在动物快检市场的领导者地位。
（2）四处并购，战略延伸
1991年IDEXX上市，开启并购扩张模式，进行过六十多次兼并收购。
1994年，IDEXX实验室诊断产品进入日本的审批工作经过一年多毫无进展，为了进入日本市场，IDEXX实验室收购了位于大阪的兽医参考实验室 AMIS International Co. KK，收购后推动了审批，IDEXX实验室也因此进入兽医参考实验室市场。
之后从1996年起，IDEXX实验室大举布局兽医参考实验室，1996一年就收购了6家参考实验室，之后进行多次收购，当前业务覆盖美国、欧洲、加拿大、澳大利亚、日本、新西兰、南非和韩国。
被收购的都是行业翘楚。例如1991年收购 Fermenta Animal Health的动物诊断部门，1996年收购Swedish畜禽诊断试剂公司 Ubitech Aktiebolag，2004年收购 Syracuse Bioanalytical以及英特威（默克动保）旗下的ELISA检测产品线 Dr. Bommeli AG，2007年还将著名的有一百年历史的 Pourquier 研究所纳入麾下。
收购经销商，比如1997年收购台湾 Wintek Bio-Science, Inc.，2013年收购巴西 Madasa do Brasil Ltda。
IDEXX实验室很早就发力国际市场，1991年国际业务就占到21%，伴随着全球收购，1994年达到了34%。
（3）长袖善舞，左右逢源
IDEXX实验室善于把生物医学领域的先进技术嫁接到兽医诊断，它的很多仪器设备都由医学仪器公司代工，这样能以最快速度和最小投入获取优质产品，抢占客户实验室。兽医诊断仪器由医学公司代工是行业普遍做法。
生化板块：自从1992年购买干式化学分析仪之后，其干式化学配套的VetTest slides试剂就由强生旗下的Ortho生产，其竞争对手Abaxis曾在市场上宣传可用更便宜的价格从强生购买，被IDEXX实验室闹上法庭后来和解。
血细胞板块：IDEXX实验室最早期的 VetAutoread 血细胞分析仪和试剂由 QBC Diagnostics，Inc代工，后来的 ProCyte Dx五分类血细胞分析仪由血细胞分析王者希森美康（Sysmex）代工，2016年IDEXX实验室还索性代理了希森美康专为动物诊断推出的XT-2000iV。
尿液分析板块：VetLab UA Analyzers由 77 Elektronika Kft.代工，配套的试剂以及VetLyte电解质分析系统和试剂由罗氏代工
血凝：其 Coag Dx Analyzer 和试剂由 International Technidyne Corporation代工。
另外，IDEXX实验室在知识产权方面的也有很多动作，比如其PCR技术是从罗氏获得的技术授权，蓝耳病病毒（PRRSV)检测产品有来自于勃林格殷格翰的授权。猫免疫缺陷病毒（FIV）抗体检测的专利来自于 The Regents of the Universityof California，在2009年专利失效前，IDEXX实验室是美国市场上唯一销售FIV检测产品的公司。
（4）与时俱进，市场驱动
2008年出售兽药管线，各事业部也一直不断调整。
2014年之前，IDEXX实验室在美国市场的销售有直销与排他性的代理商分销两条渠道，代理商制度保证了客户可以就近获得更便捷的服务。
IDEXX实验室宣布从2014年开始在美国市场慢慢转变到全面直销的销售方式，贴近客户进行服务，到2015年1月1日完成了转变，直销方式使更多的增值服务成为可能。
此前为打压对手IDEXX实验室不允许其代理商代理竞争对手的产品，2013年被一个代理商告上法庭并败诉，结果2014年爱德士就把代理商全给踢开了
竞争在加剧，互联网时代的到来对客户体验提出了挑战，IDEXX实验室通过提供多种信息系统，将自身的多种产品和服务进行整合，帮助诊所提供高品质医学服务，提高运营效率。
在1995年IDEXX实验室只有四款不同来源的仪器时，就给用户提供整合这些仪器诊断结果的软件，后来发展成实验室信息管理系统 The IDEXX Vet Lab Station (IVLS) 和配套硬件，IDEXX实验室所有检测分析仪的结果都可连接到该系统并与IDEXX实验室的其他多种信息系统联通，各种诊断结果可整合到一份报告，还可追踪六次测试结果，便于疗程监控和评估。
从1999年IDEXX实验室创立了 vetconnect.com，2012年推出 VetConnect PLUS，2014年还推出了其移动版，IDEXX实验室的多种信息系统相继接入云端，更方便兽医向宠物主人展示可视化诊断数据，极大的提升了客户体验。
2007年中国发生三聚氰胺事件时，全球还没有三聚氰胺的快速检测产品，IDEXX实验室敏锐的捕捉到了这个市场信息，7个月之后就推出了SNAP形式的快速检测产品，不过同时期也有数家公司推出了快检产品，IDEXX实验室虽然没能独占市场，但收益颇丰。
ProCyte Dx血细胞仪，IDEXX实验室提供免费质控品，机器联网后会每周远程扫描数据排查异常，一旦发现异常会通知当地技术团队上门服务。
IDEXX实验室2016年推出的 Sedi Vue Dx 尿沉渣分析仪，IDEXX实验室官网主页在显要位置介绍这是一款采用了 NeuralNetwork 2.0 的设备，也就是用上了人工智能，说随着机器的使用，你买的机器会越来越聪明。
2、创始人
IDEXX实验室的创始人戴维·肖（David Evans Shaw）是个厉害的连续创业者和投资人，从1983年到2002年他连续19年执掌IDEXX实验室。
他在生物医学行业研究很深，除了兽医诊断，他还投资了大量其他领域如医学检测、医药、生物能源类公司，把生物医学领域的先进技术嫁接到兽医诊断就是从他开始的，他跨行业的经验无疑对IDEXX实验室帮助巨大。
戴维·肖1951年出生于与缅因州接壤的新罕布什尔州，1973年毕业于新罕布什尔大学，并于1976年获得南缅因大学MBA。
先后服务于缅因州政府行政部和位于波士顿的农业咨询公司Agribusiness Associates，1983年左右他厌倦了每周往返波士顿和缅因州的生活，选择创业。那时生物医学行业正在兴起，他选择兽医诊断是因为投资门槛和产品审批难度都相对低一些。正如他告诉《波士顿环球报》的那样，“我看到了动物健康领域的机会，但没有得到很好的服务。所以我从家禽业开始，因为初始投资很小，上市时间也更短”。IDEXX的优势在于能够避免其早期产品等待 FDA 批准，因为 IDEXX 产品针对的是兽医和农业市场
1983年底他带领5个人在缅因州的波特兰老港口地区创立了 AgriTech Systems, Inc，当时他刚32岁，不过他拉了生物行业资深人士来投资，比如 Jackson Lab的托管人 E. Robert Kinney。
同一时期，戴维·肖还参与了医学公司 Cytyc Corp.（1987）的投资和创立，这是一家专注女性健康的医学公司，产品主要有宫颈癌检测、乳腺癌风险评估产品以及经血过多治疗，1996年上市，2007年作价62亿美金与 Hologic 合并。
后来戴维·肖创立了 Black Point Group 进入投资领域，先后投资或创立了超过20家公司，多为生物高科技公司。
危机中调整管理层，帮助IDEXX实验室度过困难。IDEXX在20世纪90年代中期经历了巨大的发展。然而1997年出现放缓。Barnes-Jewish 医院诉讼案的和解费用、收购新公司的费用以及在经济不景气的欧洲和日本的销售额大幅下降，这些因素的综合作用导致 IDEXX 在 1997 年第三季度出现亏损，扭转了公司利润大幅增长的预期。
1997年11月，首席执行官戴维·肖宣布，自1993年起担任IDEXX实验室总裁兼首席运营官的Erwin F. Workman, Jr.将由在惠普公司工作了20年的Jeffrey J. Langan接替。Workman将接管产品部门的运营，并专注于研发活动。1997年底，公司还进行了其他一些高层管理人员的调整，包括任命两名新的部门副总裁和任命一名风险投资专家进入董事会。
3、公司宗旨：成为一家伟大的公司，通过增强宠物、人和牲畜的健康和福祉，为我们的客户、员工和股东创造卓越的长期价值。
综上所述，IDEXX实验室是一家有优秀企业家思想和企业文化的公司。
二、收入估值
对收入估值的思路是，因为IDEXX实验室美国收入占比由2016年的58.72%逐年提升至2023年的65.32%，占比较大且呈现不断提升的趋势，所以先估算IDEXX实验室美国收入，再按比例估算整体收入。
IDEXX实验室收入=IDEXX实验室美国收入/IDEXX实验室美国收入占比
IDEXX实验室美国收入=美国宠物接受诊断市场规模*IDEXX实验室在美国宠物接受诊断市场市占率
美国宠物接受诊断市场规模=美国宠物诊断市场规模*美国宠物接受诊断渗透率
1、美国宠物诊断市场规模
2010~2022年美国宠物诊断市场规模复合增速7.59%，增速较稳定，未来保守估计美国宠物诊断市场规模按5%增速增长。
2、美国宠物接受诊断渗透率
2021年美国宠物接受诊断市场规模24.24亿美元，可计算得到2021年美国宠物接受诊断渗透率为18.65%，根据上一篇IDEXX实验室商业分析中对宠物医疗行业的分析，可知宠物接受诊断的就诊率是不断提升的，所以估值时保守估计到2033年，美国宠物接受诊断渗透率提升至22%。
3、IDEXX实验室在美国宠物接受诊断市场市占率
2021年美国宠物接受诊断市场规模24.24亿美元，IDEXX实验室2021年美国收入19.96亿美元，则IDEXX实验室在美国宠物接受诊断市场市占率82.33%。因为美国宠物市场已经形成寡头垄断的竞争格局，且从95%以上的客户保留率，说明竞争格局稳定，估计为了继续保持目前的市占率。
4、IDEXX实验室美国收入占比
IDEXX实验室美国收入占比由2016年的58.72%逐年提升至2023年的65.32%，但是疫情前长期维持在61~62%左右，所以保守估计未来按2021年62.07%的IDEXX实验室美国收入占比不变。
5、IDEXX实验室收入
通过计算可得IDEXX实验室收入如下图，未来十年收入复合增速6.11%。
三、净利润估值
1、成本费率
（1）总收入成本占比由2012年的45.94%逐年下降至2023年的40.18%，保守估计未来十年维持40.18%的总收入成本占比水平。
（2）销售金额营销费用占比由2014年的19.09%逐年下降至2023年的15.46%，保守估计未来十年维持15.46%的销售金额营销费用占比水平。
（3）一般和行政费用占比受疫情影响不太稳定，但是疫情前是逐年下降的趋势，保守估计未来十年从2019年的一般和行政费用占比水平逐步下降。
（4）研究与开发费用占比较稳定，平均在5.4%左右。
2、利息支出、利息收入
利息收入较少，主要是利息支出，综合2012~2023年整体平均财务费用占比为1.13%，未来保守财务费用按平均水平估值。
3、所得税率按21%基准税率估值。
4、少数股东权益占比从2012`2023平均占比为0.01%。
5、净利润
通过计算可得IDEXX实验室净利润如下图，未来十年收入复合增速5.71%。
四、PE的选择
1、国内外行业和历史PE
IDEXX实验室历史PE均值水平在47.5倍左右，赫斯卡医疗PE波动较大。
2、IDEXX实验室过去和未来的增速
IDEXX实验室过去在个位数增速时，PE在28~38倍PE。
综合考虑护城河、历史和行业PE及未来增速保守给予20倍PE。
五、估值结果
IDEXX实验室自由现金流/净利润合计占比为85%左右，所以对净利润按85%打折，预计2033年IDEXX实验室市值250亿美元。
IDEXX实验室没有分红，只有回购。在满足维持经营购买财产和设备后，公司会通过回购股份的形式回报股东。
截止2024年3 月22日，IDEXX实验室10年复合收益率-2.68%。
关于IDEXX实验室的系列分析已经更新完毕。欢迎大家多多交流。