引言：
近期一张“论当前中国家庭地位与A股估值格局”的图片在网络上疯传，卖女人化妆品的中国中免市盈率估值185倍，卖小孩奶酪的妙可蓝多估值140倍，卖宠物食品的中宠股份估值100倍，但中年男人的最爱（贵州茅台）估值才45倍！虽然说女人和小孩的钱最好赚，男人的消费能力比不上汪星人，但这估值差异也足够令人瞠目结舌了。价值集训营今天介绍的就是卖女人化妆品的特殊店铺： $中国中免(SH601888)$ 。
一、公司简介
说中国中免是卖女人化妆品的特殊店铺，只是为了让大家更好理解。实际上，中国中免的逼格可高了，毕竟公司是中国免税运营商的绝对龙头，占中国免税市场的85%以上，在全球免税运营商中排名第4。要知道免税行业可是特许经营的，免税牌照申请是需要国务院总理批准。到目前为止，加上刚申请免税牌照的王府井，中国也仅有8张免税牌照。而中国中免则是唯一一家可以同时经营机场店、市内店、离岛免税的免税运营商。
高端化妆品、名牌包包对女性来说已经是不可抗拒了。但免税商品因为免除了关税以及进口环节增值税、消费税，免税商品比同样的有税产品价格还要低个30%，更是让深陷其中的女性难以自拔。曾几何时，为了购买化妆品，国人在海外（尤其是韩国）代购风潮极为盛行，造成了大量奢侈品在海外消费，出境的中国人为其他国家贡献了大量收入。不过，中国高层现在已经意识到吸引海外消费（尤其是奢侈品消费）回流国内的重要性，国家一直在出台各类政策来鼓励中国免税行业的发展。究其根源，全球的香化、名牌精品等奢侈品产业链，集中分布在欧美日韩等发达国家，而中国人却成为了奢侈品消费的第一人群。而且因为海外免税行业更为发达、免税商品价格更低，中国人的奢侈品消费也集中在海外，造成大量外汇及国内税收损失。
国家利益方面考量：1）短期来看，发展中国免税行业，促进海外奢侈品消费回流，可以直接节省外汇及税收损失。2）长期来看，扶持中国免税运营商做大规模，从而提高免税运营商相对上游品牌商（香化、精品、烟酒等品牌商）的议价能力，可以低价去采购免税商品，弥补中国香化、名牌精品等奢侈品产业链薄弱的劣势，减轻国内女性以后被雅诗兰黛、欧莱雅等国际大牌的收割力度。
二、业务模式
免税商品减免了关税以及各种进口环节税，实际上会造成了国家税收损失。因此免税运营商赚取的实际上是国家税收的钱，国家更倾向于将税收的钱留在央企、国企等体制内部，预计后面，民企或者外企申请免税牌照的难度依旧会很大。免税虽然采用特许经营，有政策保护。但中国中免作为中国免税行业的绝对龙头，仍然存在非常强的竞争力。低价格是免税运营商竞争力的直观体现，中免的雅诗兰黛、SK2等产品价格差不多要做到全球最低了。中国中免的竞争力主要来自供应链管理能力以及规模效应。
（1）率先建立了完善的免税直采渠道。免税供应链不同于有税供应链：1）有税供应链主要与品牌商的海外市场部对接，很多是从中国分子公司或中国总代进货，渠道建立相对容易；2）免税供应链主要与品牌商的免税部门对接，需要打通海外直采，基本需要逐个品牌商去谈判，免税渠道的建立周期较长。但建立了免税渠道以后，竞争壁垒也很高。中免/日上是目前唯一拥有直采能力的免税品公司，并且采购规模大、品类构成合理、SKU丰富。
（2）规模效应导致低成本。之前价值集训营在介绍上海机场时候说过，中免/日上在一线机场（北京、上海、广州）的扣点率是很高的，通常在40-45%之间。相当于中免/日上每次销售1000元免税商品时，就需要分给机场400-450元，导致中免/日上在机场店的盈利能力其实并不强，净利率仅在5%左右。但机场免税店只是中免用来做大免税规模的手段，毕竟在中国的机场免税店销售占比高达70%了，而离岛免税只占24%。中免与机场店签订了5-7年的免税合同，虽然中免在机场店的盈利能力不高，但对公司做大免税销售规模确是非常好的战略选择。免税销售规模扩大了以后，中免就可以提高对上游品牌商的采购议价能力，从而降低采购成本。采购成本降低后，又可以更低价格出售免税商品，从而吸引海外消费回流，进入良性发展的道路。但中免的模式优秀之处在于：1）通过抢占各大机场店做大规模，从而产生规模效应，并降低采购成本，强化公司竞争力；2）再通过离岛免税店，将竞争力进行变现，离岛免税贡献了公司主要业绩。因为离岛免税是中免的自有物业，不用交租金给别人，净利率水平高达25%。
三、行业前景
10年前，A股最好的赛道是白酒，未来10年最好的赛道可能是化妆品。当前的化妆品行业和曾经的白酒行业非常相似，比如说：行业增速快、产品是面向消费者、产品容易差异化、面子属性强、产业链利润又极为丰厚。持有免税运营商股票，相当于持有一篮子欧莱雅、雅诗兰黛等大牌化妆品公司的股票组合。中国中免是国内免税行业的绝对龙头，未来成长主要来自：中国出境游或离岛免税增长、海外免税消费回流、中国化妆品行业增长、国家免税政策放开。
（1）中国出境游或离岛人群增长。只有出国人士、离岛人士有买免税商品的资格，这两类人群都还有大幅增长的空间：1）中国有12.6亿人没有出过国，随着国人收入提高以及出境游越来越流行，中国出境游还有很大的发展潜力，出境游增速可以维持10%以上。2）高层想把海南岛建设为自由贸易港以及旅游城市，海南岛旅游的人数每年也会快速增长。
（2）海外免税消费回流。目前中国的免税市场规模仅为500亿元，但中国人每年在海外的免税购物金额高达2000亿元，仅海外免税消费回流的潜力就有3-4倍的成长空间。
（3）中国化妆品行业快速增长。现在中国免税商品80%占比都是化妆品。化妆品主要是20-45岁的女性使用。虽然中国每年进入20岁开始使用化妆品，和超过45岁的女性停止使用化妆品，这两类人群的数量差不多相等。但20岁女性的化妆品消费金额，大约是她们妈妈（45岁女性）的10倍，这种结构性消费升级，就带来了中国高端化妆品市场的快速增长，市场年增速在25%。
（4）国家免税政策放开。为了鼓励海外消费回流以及中国免税龙头做强，预计国家会持续出台免税利好政策。未来如果继续放开离岛免税、市内免税店政策，对中国中免的业绩是很大的利好。
四、财务分析
由于资产重组，中国中免2018-2019的业绩才完全反应了免税业务，业绩才有可参考性。2018-2019年，公司毛利率在40%多，净利率在10%左右，加权ROE在20-25%之间，免税行业暴利可见一斑。但其实，海外的免税运营商（比如韩国的乐天）净利率仅为个位数（4-5%）。所以，未来中国免税市场是否会激烈竞争，导致中免的盈利能力是否会降低呢？价值集训营认为：中国中免大概率维持现在的盈利水平，盈利能力甚至会略有提升。因为韩国的香化、奢侈品产业链发达，韩国政府通过放开免税牌照，免税行业竞争激烈，免税运营商维持在微利状态，从而扩大免税市场规模，最终促进了韩国的香化、奢侈品以及旅游业的繁荣，税收损失会从“香化、奢侈品、旅游业的税收增量”中填补。但中国的香化、奢侈品产业链薄弱，中国高层发展免税主要是为了：1）促进海外消费回流；2）减轻被欧美日韩香化奢侈品撸羊毛的程度。因此政府有动机扶持中国中免一家独大。中国的免税市场大概率不会走向韩国低价竞争的道路，中国中免的盈利能力也会随着规模做大而继续提升。
五、总结
中国中免是中国免税运营商的绝对龙头，是国内唯一一家可以同时经营机场店、市内店、离岛免税的免税运营商。中免把国内一线机场免税店都拿下了，虽然机场店盈利能力不高，但可以提升公司免税业务规模，从而降低采购成本，提升免税竞争力。而离岛免税则可以变现公司竞争力，为公司业绩主要来源。中国中免未来业绩成长主要来自：中国出境游或离岛免税增长（年增速在10%以上）、海外免税消费回流（回流空间在3-4倍）、中国化妆品行业增长（增速超过20%）、以及国家免税政策放开。
价值集训营内部测算，2022年中国中免净利润约为90亿元。给35倍市盈率，2022年市值为3150亿，距离当前3800亿市值的下跌空间为17%。中国中免确是是好公司，长期业绩也有保障，我们相信公司未来业绩会持续消化目前高估值，但目前的估值至少透支了未来3-4年的业绩。对于长期看好免税赛道的投资者，不妨再耐心等待。
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$王府井(SH600859)$ $海汽集团(SH603069)$
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