这两年公用事业板块的高速、电力、城燃、供水和污水处理受关注程度很高，股价表现也很不错。以垃圾焚烧发电为代表的固废垃圾处理板块相比之下就冷清多了，估计很多投资者还不太了解这个这块。随着城镇化减缓，垃圾焚烧发电行业趋于成熟、饱和，资本开支开始下降，现金流不断改善，未来可能有一些投资机会。今天我来梳理一下垃圾焚烧发电的商业模式、行业现状、未来看点及部分A股港股公司股息率情况。
一、商业模式：
1、特许经营，原材料无成本，优先上网
和供水等项目一样，垃圾焚烧发电也为政府特许经营项目，由需求地政府在社会公开招标，企业通过竞标的形式获得项目运营权利。项目大多以BOT模式为主，中标企业需先投资完成项目建设，再在经营期内逐步收回成本并取得收益。
垃圾焚烧发电以垃圾为燃料，由政府支付垃圾处理费，占项目收入25-35%。但政府支付能力同地方经济挂钩，在经济发达地区及省会级城市的项目回款情况较优，中西部以及经济欠发达地区，可能回款较慢，对经营现金流有一定压力。
焚烧发电前，企业需要对垃圾进行预处理。以垃圾为燃料，发电效率较低，但发的电可优先上网，同时有所在地和家补进行补贴，
发电收入占项目收入的65-75%
一吨垃圾平均可以发300-350度左右的电，其中可以享受补贴的电量只有280度，即这280度的电按照全国统一价0.65元/度支付。0.65元就包括当地燃煤标杆上网电价（即火电企业上网电价）、省补0.1元、国家补齐0.65元的差额。对于超过280度的部分，除企业自用外，按照当地燃煤上网电价上网。标杆电价由电网每月付款，现金流较好；国补部分需要项目进入补贴目录，一般项目运营一段时间后，符合条件的可申请进入补贴目录。
2、应收账款及有息负债高
垃圾焚烧的经营模式导致公司投资在前，收入在后，而投资资金主要来源于银行贷款，导致有息负债较高；从收入来源看，会形成一些应收账款，影响现金流，部分还有坏账风险。
根据中信行业分类，A股上市的固废处理公司共28家。从2023年三季报数据看，有息负债率超过30%的有15家，经营现金流净额为负的有10家，负债年利率高于5%的有5家。
以军信股份为例，下图是2023年半年报披露的应收账款余额前五名，其中电网应付的电费占31.7%，这部分回款压力较小。政府应付的垃圾处理费占65.3%，若政府不及时买单，稍微拖欠，公司的现金流就会受到很大影响，假设项目所在地的地方财政负担越重，坏账风险越高。
二、行业现状：由增量步入存量阶段，资本开支下降，现金流改善
垃圾处理方式主要有回收利用、卫生填埋和焚烧发电，其中能回收利用的垃圾有限。
过去卫生填埋为城市生活垃圾处理的主要方式，但占用大量土地，且对地下水等造成严重污染，代价较高；随着国家对环保的重视，以及垃圾焚烧发电技术的成熟，焚烧发电已成为我国最主要的垃圾处理方式。
从需求端看，作为垃圾焚烧发电项目的原材料，垃圾量和城市人口数量高度相关。当前，我国城镇化率已达66.16%，城镇化率和城市人口数量均趋于稳定，生活垃圾清运量也基本稳定，未来垃圾增量较小，行业进入成熟稳定期。
从产能建设端看，截至2022年底，我国城市生活垃圾焚烧处理能力已达到80.47万吨/日，已达到发改委在《“十四五”新型城镇化实施方案》中提出的“2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日”的目标。
垃圾焚烧发电项目从2019年起新批产能逐年减少，按照2年左右的建设期，2021年后新投产项目也就开始减少。根据行业内各公司公告，截至2023年6月，主要垃圾焚烧发电上市企业投运产能占比已超80%，说明行业建设高峰已过，步入低速增长期。
从补贴端看，同光伏类似，在垃圾焚烧发电项目广泛开展的同时，补贴政策也发生变化。2020年起发改委等部门陆续发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知、《2021年生物质发电项目建设工作方案》等文件，垃圾焚烧相关补贴减少，对竞争配置项目（将2021年以后新开工的项目定义为竞争配置项目）仅按煤电上网电价结算，这意味着把垃圾发电当成煤炭发电，本来效率就低，还要跟煤电去竞争上网，没了补贴，利润会下降。当然2021年以前的项目不受新政策影响，该拿补贴的继续拿补贴。
“国补退坡”让垃圾焚烧发电行业发展更加理性，减少竞标扩张的欲望，更多重心放在已有的项目运营上。加上行业由增量阶段步入存量阶段，未来企业相关资本开支下降，又有稳定的电费收入，为将来提高分红打下了基础。
三、未来看点
1、资本开支下降，现金流改善
统计A股固废板块2015年至2023年三季报现金流量情况可以发现，构建固定资产支出的现金自2020年起下滑，同时经营现金流净额大幅提高，虽然仍小于构建资产的开支，自由现金流为负，但差额在缩小，现金流好转趋势明显。
2、垃圾处理费上调
根据北极星固废网统计，2023年新招标/签约的垃圾焚烧处理平均单价为119元/吨，分别比2021年、2022年增长约33%、27%。
除新中标项目的单价上涨外，存量项目还可以根据自身运营成本的变化，向政府申请提高收费标准，这跟自来水供应和污水处理一样，需要举行听证会，通过后就可以调整。
3、绿证交易
垃圾焚烧补贴退坡后，根据发改委等政策文件，对于垃圾焚烧发电项目中达到中央补贴上限的，核发绿证准许参与绿证交易，同时参与绿色电力证书交易的项目可优先拨付资金，为行业未来新的收入来源，减少补贴下滑带来的影响。
绿证交易是以绿色电力产品为标的物的电力中长期交易，用以满足发电企业、售电公司、电力用户等市场主体出售、购买绿色电力产品的需求，同时具有电能价值与环境价值。
据中国绿色电力证书交易平台信息，2024年2月，常州绿色动力环保热电有限公司（绿色动力）上架合计70248个绿色电力证书（对应电力为0.72亿千瓦时），上架价格为30元/个绿证（合0.03元/千瓦时），为首批挂牌交易的垃圾焚烧发电绿色电力证书。湖州南太湖环保能源有限公司（旺能环境）上架了1个绿色电力证书试水，上架价格为40元/个绿证。两个项目的并网发电时间均为2008年，都是说运营超过15年达到中央财政补贴了上限。
虽然目前绿证交易市场尚不活跃，但在未来价格机制逐步完善以及与碳市场的衔接和协调下，绿证交易价格有望提高并形成稳定预期，推动垃圾焚烧企业现金流改善。
四、具体个股
通过前面的分析，垃圾焚烧发电行业已经过了大规模建设期，未来的看点在与资本开支下降后的分红提高，所以股息率是一个很重要的参考点。通过对当前中证行业分类（2021）中固废处理板块股息率的整理，排名靠前的有丛麟科技、军信股份、旺能环境、宇通重工。
于2022年8月上市，以企业客户为主，目前第一大客户为上海华虹集团，收入占营收的8.44%，客户较分散。
公司2022年分红较慷慨：净利润1.75亿，分红2.98亿。
但公司股价自上市以来跌幅50%（除权后），目前市盈率19.09倍，豪放分红能否持续需要跟踪。
于2022年4月上市，主要垃圾焚烧项目在长沙市。
公司垃圾处理费较高，吨垃圾发电量靠前，项目较优质。
自由现金流（经营现金流净额－构建固定资产支出的现金）已转正。
2022年净利润4.66亿，分红3.69亿，分红比例达79%，也是新上市企业，分红能否持续还需要持续跟踪。
公司主营垃圾焚烧发电，大本营在浙江，省内省外收入各占一半。
公司在建工程逐年减少，自由现金流在2023年Q3转正，需待年报发布后持续跟踪。
公司实控人持股比例高达50%，近几年分红金额加大：2019-2023年Q3净利润分别为4.22亿、5.22亿、6.7亿、7.22亿、5.17亿，对应分红金额0.42亿、2.11亿、1.29亿、2.15亿、0.86亿（2023Q3分红），分红比例分别为10%、40%、19%、30%、17%，分红比例不是很稳定。
于2020年借壳上市。隶属宇通集团旗下，主营为环卫车，算是垃圾焚烧发电的上游。
看点在于有汽车方面技术优势，成本控制力比较好；同时目前我国新能源环卫车占比较低，增长空间较大。
不好的方面的是应收账款较多，回款进度有影响。
公司实控人持股69%，分红较慷慨：2021年净利润3.93亿，分红1.87亿，分红率48%；2022年净利润3.87亿，分红2.04亿，分红率53%，当期股息率4.2%。
除了A股以外，港股也有一些当前分红较高的公司，比如光大环境2023年每股分红0.22港币（中期0.14，末期0.08），同比降了0.02港币，股息率6.96%，分红率30%；海螺创业每股分0.2港币，相比去年的0.4港币下降了一半，算下来股息率只有3.52%，分红率13%；绿色动力环保每股分红0.15元人民币，相比去年提高了0.03元，按照当前汇率1.0825算，股息率5.86%，分红率33%。
垃圾焚烧发电有息负债较高，应收账款有回款压力，综合来看不是一个很好的商业模式。若未来现金流持续好转同时分红也过得去，那在公司估值低、股息率算的过来账的情况下，还是具备投资价值。但最近披露的年报有一些公共事业公司没有按照承诺分红，这个问题需要投资者跟踪留意。
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