中免的三个问题——写在股价大跌之际

今年1月底的240元是中免的高光时刻，很多人都在幻想疫后放开，业绩恢复，股价暴涨。但最终等来的却是失望：一季度净利润23亿，同比下滑10%，股价也一路跌跌不休，现在已经来到了150多元，短短三个多月，大跌了37%。

市场当然会犯错，但很多时候还是正确的。

在我看来，中免的发展至少遇到了这么三个问题。

1）穷游导致消费不足

按照文旅部的数据，今年五一假期国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。

你注意到问题没有？旅游收入和19年打平，但旅游人次却相当于19年的119%。

这意味着人均旅游消费下滑了近20%，游客都捂紧了自己的钱袋子，出去玩也变得抠抠搜搜，导致了整体消费降级。

这种消费降级反映在中免身上就是产品滞销，存货周转下降。

2022年，中免的存货周转天数为220天，相对于21年的138天急剧上升，这还可以甩锅给疫情。今年一季报的存货周转天数为165天，虽然有所下降，但还是比21年要高出不少，说明现在的销售情况不是特别理想。

中免代表了中等及以上消费，显然穷游不利于中免的发展。

2）没有顶奢货

奢侈品内部也是分阶级的，卖越顶级的奢侈品更容易提高净利率。

然而，顶奢为了维持自己的品牌调性，不会轻易加入中免这种本质上带有打折属性的销售渠道。

像爱马仕年年提价，控制出货量，二手包的交易价也是十分坚挺，被大家调侃买包理财。Hermès（爱马仕）首席财务官 Eric du Halgouet 表示，今年一月起，产品价格上调5%～10%，今年很多股票都没有这个涨幅

举个反面例子。

免税渠道在轻奢雅诗兰黛的利润结构中占比较高。

因为雅诗兰黛给予较为丰厚的免税返利政策，去年中免的海南免税店采购了大量存货，结果销售不及预期，直到今年五一海南免税店还在降价清仓处理存货。这种甩卖式清库存实际上扰乱了消费者的品牌认知，从长远来看对雅诗兰黛的发展是一件坏事。

这就导致中免今年的采购量下降，雅诗兰黛最新公布的季报严重不及预期，股价直接从245跌到200左右。

有了这样的前车之鉴，未来很多顶奢恐怕不会进入免税渠道。退一步讲，哪怕入驻，也是走有税渠道，对中免的利润贡献有限，因为顶奢不一定会放出最好的货，而且肯定会在销售价格、产品数量等方面设下严格的限制。

由于缺乏足够的顶奢品，中免总的利润盘子会比之前很多人想象得要低。

3）免税被稀释

中免的有税销售在2022年占比为51.39%，已经超过免税销售的47.82%。

从营收占比来讲，中国中免（税）现在改名为中国中有（税）更加恰当

失去了廉价优势的有税业务本质上就是普通的零售，毛利率远低于免税业务，极大地拉低了中免的净利率。

如果中免的免税业务占比不断缩减，净利率一直下降，从优秀走向平庸，还能对得起四五十倍PE的估值吗？

此外，买入中免的一大逻辑就是免税销售牌照的稀缺性。但是我们不妨转换一下思考视角。站在政府的角度，需要打造的是整个海南岛的旅游及购物天堂地位，具体是那一家公司赚钱，其实是其次的。竞争加剧后，中免的净利率肯定会受到负面影响。

总体来讲，中免的商业模式还是很不错的，比一般的零售要强得多，只是任何公司都会遇到挫折。

未来中免的成长，还是要等待中等及以上收入群体消费能力的释放，这需要一定的时间。现在也不必急着入手，可以慢慢观察，等到改善信号明显时再考虑买入，那时的中免一定会带来不错的投资回报

$中国中免(SH601888)$ $上海机场(SH600009)$ $贵州茅台(SH600519)$ 

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